1992年深圳“8.10”股票認購舞弊事件震動了全國，也讓成立一個證券市場的監(jiān)管機構迫在眉睫。當時中國證監(jiān)會的第一任主席劉鴻儒，前蘇聯(lián)頂尖貨幣銀行學專家阿特拉斯教授的得意門生，主持召開了中國證監(jiān)會第一次全體職工大會，其二十多年前的有一句話很有前瞻性，似乎恰如其分地反映了當下中國股市意興闌珊的狀態(tài)：市場的運行上下左右皆不合宜。我們姑且把這個市場奇景稱為“三套牢”。

其實，不僅僅是中國市場乏善可陳，國際市場上的領先股票也變得越來越狹隘，市場的上漲動能來自于越來越少的股票，而市場回報的中位數(shù)攀升到了歷史的頂部恰恰反映了這個現(xiàn)象。歷史上當這個現(xiàn)象出現(xiàn)時，市場都會出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，如1998年的俄羅斯違約和長期資本的倒閉，2007年底爆發(fā)的全球金融危機，以及2015年的全球市場劇震。

市場個股回報中位數(shù)處于歷史頂點；越來越多的個股將跑輸市場指數(shù)

此前我們討論了其它市場風險指標，如垃圾債利差，市場隱含風險溢價，VIX市場隱含波動率，以及我們獨自研發(fā)的市場情緒指標，都顯示出市場的風險正在迅速地積累。盡管市場還在上漲，我們注意到標普指數(shù)的看跌期權的成交量已經(jīng)超過了看漲期權的幾倍，而VIX看漲期權的成交量也在飆升。市場的趨勢運行如此極致，顯示了市場共識高度一致。因此，現(xiàn)在能為投資者增值的建議，并不是要去預測下一個市場的調(diào)整，而是調(diào)整后市場未來的方向，以及如何應對。

以上市場中位數(shù)回報的時間序列圖提示了市場的風險，也隱含了對后市走向的答案。這些中位數(shù)回報歷史的峰值和隨后的市場暴跌，市場后期修復路徑是不一樣的。98年長期資本倒閉和俄羅斯違約之后，美聯(lián)儲當機立斷降息，同時美國經(jīng)濟保持穩(wěn)定的增長。低利率環(huán)境和美國穩(wěn)定的經(jīng)濟使美股繼續(xù)上漲，直到2000年三月納斯達克泡沫破滅。07年底，美國次貸危機爆發(fā)，使全球經(jīng)濟陷入了戰(zhàn)后最嚴重的衰退之一。而15年，全球經(jīng)濟在央行聯(lián)袂寬松的背景下繼續(xù)復蘇。到如今，美股仍然不斷地創(chuàng)出新高。顯然，經(jīng)濟的走向是決定股市調(diào)整后走向的關鍵變量。

我們認為全球經(jīng)濟下半年將放緩，但暫時不會衰退。我們注意到中國的監(jiān)管效能正在逐漸體現(xiàn)，信貸增速，廣義貨幣供應，房地產(chǎn)庫存周期等領先指標迅速回落。與此同時，美國的資本投資回報率，一個很好的經(jīng)濟領先指標，也在延續(xù)它長期下行的趨勢，預示著經(jīng)濟將放緩。耶倫在她的證詞里也開始暗示通脹的下行可能并不完全是由于暫時的因素，經(jīng)濟增長也可以比美聯(lián)儲的預期要慢。

我們的歷史回測顯示，在這種大背景下，大盤股將延續(xù)它們相對于小盤股的強勢，并帶領著美股和港股創(chuàng)出新高。但是，最容易賺的錢可能已是往事，跑贏市場的難度也越來越大。這也是為什么，今年許多頂級的對沖基金都遭遇了不同程度的損失。我們的股債收益率模型曾幫助我們預測了2015年中國股市快速下跌的始末，并幫助我們安全地回避了之后市場劇烈的震動。

在2015年12月初，我們通過這個量化模型計算的上證指數(shù)在2016年的運行區(qū)間是2500-3300，而上證指數(shù)最終的實際運行區(qū)間是2638 - 3301。在2016年十二月初，在市場的一片看漲之聲里，我們通過這個模型的計算預測上證在隨后的12個月里至少會有2/3的時間將在3300點以下運行。如今，距離我們展望時間已經(jīng)過去了七個半月。上證在上半年的最高點位是3295點。同時，我們當時計算上證理論運行區(qū)間為3300+/-500，并認為2017年中國股市將比2016年要好。但是，由于剩下的情景中理論點位的分布非常分散，模型的結果也顯示了市場的風險?，F(xiàn)在，這個大半年之前的預測或者在預示著市場未來運行的風險。

此前，我們認為2017年上半年、金融、材料、能源、工業(yè)、技術和可選消費板塊應有機會。如今步入下半年，在與交銀國際的行業(yè)研究員充分討論之后，我們?nèi)匀幌矚g金融，科技，互聯(lián)網(wǎng)，消費和醫(yī)療保健行業(yè)。我們認為，這些投資建議將幫助投資者在下半年突破“三套牢”的困局。