自2016年“930新政”以來，房地產(chǎn)調(diào)控收緊，股權(quán)融資、債券融資、海外債和信托等房地產(chǎn)融資渠道均受到一定程度的限制。資金先于投資，在房地產(chǎn)開發(fā)到位資金持續(xù)回落下，2017年5月房地產(chǎn)投資已出現(xiàn)了拐點。我們對房地產(chǎn)企業(yè)目前的融資渠道進(jìn)行系統(tǒng)梳理，一方面是為了摸清房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀，各種融資渠道分別受到多大的影響。另一方面是建立關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)資金面分析的研究框架。

首先，我們介紹房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的定義、主要構(gòu)成以及受房地產(chǎn)調(diào)控的影響。其次，以到位資金的構(gòu)成為基礎(chǔ)劃分，分三個維度分析各種融資渠道：到位資金情況、整體融資情況、政策變化及影響，從而把握不同融資渠道的特點和變化。最后，分析房地產(chǎn)企業(yè)的償債壓力和資金狀況，房地產(chǎn)企業(yè)償債高峰在2019-2021年，整體資金狀況良好，但大小房企有所分化，未來房地產(chǎn)行業(yè)引來新一輪洗牌。

一、房地產(chǎn)開發(fā)到位資金

房地產(chǎn)開發(fā)到位資金是統(tǒng)計局公布的、用于反映房地產(chǎn)企業(yè)資金情況的重要指標(biāo)。在這部分，首先我們介紹了房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的含義、主要構(gòu)成和房地產(chǎn)投融資間的關(guān)系。然后，通過回顧過去十年房地產(chǎn)調(diào)控，可以看出房地產(chǎn)調(diào)控對房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響顯著，表現(xiàn)為“調(diào)控收緊、融資隨之回落”，反之亦然。

（一）房地產(chǎn)開發(fā)到位資金：實際撥入、用于房地產(chǎn)開發(fā)

房地產(chǎn)開發(fā)到位資金指一年內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)實際撥入、用于房地產(chǎn)開發(fā)的各種貨幣資金，屬于增量概念。到位資金分為國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金（以股權(quán)融資為主）和其他資金（以銷售回款和債券融資為主）四類，由國家統(tǒng)計局每月公布。

房地產(chǎn)開發(fā)到位資金是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一部分。兩者的關(guān)系，一是存在時滯，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金是指房地產(chǎn)企業(yè)實際撥入開發(fā)項目的資金，而房地產(chǎn)企業(yè)從拿到資金到實際撥入項目，存在一定的時滯。時滯的長短取決于房地產(chǎn)企業(yè)的投資意愿，一般基于對房地產(chǎn)市場的預(yù)期。二是資金用途單一，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金只用于房地產(chǎn)項目開發(fā)，而房地產(chǎn)企業(yè)融資用途是多樣化的，可用于補(bǔ)充資本金、償還債務(wù)、并購重組、項目開發(fā)等。

房地產(chǎn)開發(fā)到位資金直接影響房地產(chǎn)投資，領(lǐng)先1-3個月。由于房地產(chǎn)開發(fā)到位資金是專門用于項目開發(fā)，因此與房地產(chǎn)投資直接密切相關(guān)。從歷史看，房地產(chǎn)到位資金走勢領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資1-3個月。 2017年以來，2月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金明顯回落，5月房地產(chǎn)投資隨之出現(xiàn)拐點，領(lǐng)先關(guān)系依然存在。

（二）結(jié)構(gòu)變化：其他資金占比明顯上升，占據(jù)半壁江山

從資金結(jié)構(gòu)看，其他資金占比超過一半。2017年1-5月，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金5.9萬億元。其中國內(nèi)貸款1.1萬億元，占比17.8%；利用外資90億元，占比0.2%；自籌資金1.8萬億元，占比30.5%；其他資金3萬億元，占比51.5%。

2014年以來，其他資金的占比從約40%升至約50%。其他資金以銷售回款和債券融資為主。2015-2016年，房地產(chǎn)市場回暖，商品房銷售火熱，疊加公司債主體擴(kuò)容和企業(yè)債監(jiān)管放松，其他資金增速（30%-40%）明顯高于其他融資渠道。隨之而來的是其他資金占比明顯上升，從2014年底的約40%升至2017年一季度的約50%，同期自籌資金占比從39%降至30%。

國內(nèi)貸款占比相對穩(wěn)定，自2010起保持在15%-18%之間。利用外資占比很低，從2010年以來就不足1%。

（三）調(diào)控影響：房地產(chǎn)調(diào)控收緊后，到位資金隨之回落

房地產(chǎn)調(diào)控收緊后，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金隨之回落。主要原因有兩個，一是房地產(chǎn)企業(yè)融資難度加大（被動收縮融資），對房地產(chǎn)企業(yè)的融資限制是房地產(chǎn)調(diào)控的重要組成部分。二是房地產(chǎn)企業(yè)融資意愿不足（主動收縮融資），由于房地產(chǎn)市場趨冷，房地產(chǎn)企業(yè)對未來預(yù)期偏悲觀，從而減少拿地和投資，融資意愿下降。

回顧過去十年，我國房地產(chǎn)市場主要經(jīng)歷了兩輪房地產(chǎn)調(diào)控周期。

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，政府出臺“四萬億”刺激計劃，并2008年10月開始放松房地產(chǎn)調(diào)控，通過加大基建和房地產(chǎn)兩個支柱行業(yè)的投資實現(xiàn)穩(wěn)增長。同時貨幣政策轉(zhuǎn)松（2008年4次降息、3次降準(zhǔn)），房地產(chǎn)開發(fā)到位資金觸底反彈，同比增速從2008年的5%升至2009年的45%。

2010年1月，以“國十一條”出臺為標(biāo)志，第一輪房地產(chǎn)調(diào)控收緊。房地產(chǎn)開發(fā)到位資金增速高位回落，2014年降至0%（2013年由于暫時性的監(jiān)管放松有所反彈）。2014年“930新政”出臺，房地產(chǎn)調(diào)控放松，貨幣政策也由緊轉(zhuǎn)松（2015年央行五次降息五次降準(zhǔn)），房地產(chǎn)市場銷售回暖。2015年公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，融資監(jiān)管放松疊加流動性充裕，2015-2016年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金增速一路上升至15%。

2016年9月，以 “930新政”出臺為標(biāo)志，第二輪房地產(chǎn)調(diào)控收緊。2016年11月債災(zāi)發(fā)生，金融去杠桿實質(zhì)性啟動。2017年3月以來，金融去杠桿大步推進(jìn)，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等部門密集發(fā)布三十余份政策文件，房地產(chǎn)融資有所收緊。北京“317新政”的出臺，標(biāo)志房地產(chǎn)調(diào)控加碼。2017年1-5月，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金增速降至9.9%，比16年底回落5.4個百分點。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資受限 

從2016年10月新一輪房地產(chǎn)調(diào)控開啟以來，房地產(chǎn)企業(yè)各種融資渠道受到了不同程度的限制。這部分我們以房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的構(gòu)成為基礎(chǔ)，從三個維度對各種融資渠道進(jìn)行分析：一是房地產(chǎn)開發(fā)到位資金；二是房地產(chǎn)企業(yè)整體融資；三是相關(guān)監(jiān)管政策變化及影響。多維度的分析是為了更好地把握不同融資渠道的特點和變化情況。

在進(jìn)行具體分析前，我們不妨先對房地產(chǎn)企業(yè)過去10年的融資渠道變遷做一個回顧。

房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道經(jīng)歷了“股權(quán)為主——非標(biāo)興起——定增重啟——債券放量——回歸信托、貸款”的變遷過程。自 2006 年至今，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道經(jīng)歷了階段性的變遷過程：2006-2009年，IPO、股票增發(fā)是主要的融資渠道。隨后2009 年底出臺“國四條”，股權(quán)融資受限，非標(biāo)興起。在市場調(diào)控作用下，2014 年后房地產(chǎn)非標(biāo)再次被重啟的定增所取代。2015 年初證監(jiān)會頒布公司債新政，公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，政策放松下的房企紛紛放量發(fā)行，債券融資在2015-2016年增長迅速。2017年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊，房地產(chǎn)企業(yè)信用債發(fā)行縮量75%，重新回歸銀行貸款和房地產(chǎn)信托。

（一）國內(nèi)貸款：房地產(chǎn)開發(fā)貸款重要性提升

到位資金中的國內(nèi)貸款指房地產(chǎn)企業(yè)向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的各種國內(nèi)借款。包括銀行利用自有資金及吸收存款發(fā)放的貸款、上級主管部門撥入的國內(nèi)貸款、國家專項貸款、地方財政專項資金安排的貸款、國內(nèi)儲備貸款、周轉(zhuǎn)貸款等。

2017年1-5月，國內(nèi)貸款1.05萬億元，同比增長17.3%。國內(nèi)貸款可分為銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款（以下簡稱非銀貸款）。

從結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)貸款以銀行貸款為主，占比85%以上。2017年1-4月，銀行貸款和非銀貸款分別占國內(nèi)貸款的86%和14%。從增速看，國內(nèi)貸款增速由銀行貸款主導(dǎo)。銀行貸款增速與非銀貸款走勢基本一致，但非銀貸款增速一般高于銀行貸款增速，尤其在2011-2013年非標(biāo)快速增長的時期，這種背離與銀行為了規(guī)避監(jiān)管，將表內(nèi)貸款表外化的行為有關(guān)。

房地產(chǎn)開發(fā)到位資金是從借款人——房地產(chǎn)企業(yè)的角度分析，而從貸款人——金融機(jī)構(gòu)的角度看，根據(jù)房地產(chǎn)貸款的用途，房地產(chǎn)貸款分為房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房貸款。截至2017年一季度末，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的房地產(chǎn)貸款余額28.4萬億元，同比增長26%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額6.2萬億，同比26.1%；購房貸款1.91萬億，同比增長34%。

購房貸款屬于金融機(jī)構(gòu)對居民和企業(yè)發(fā)放的消費貸款，而不是直接對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放的貸款，我們將在其他資金中分析，此處只分析房地產(chǎn)開發(fā)貸款。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款分為地產(chǎn)開發(fā)貸款和房產(chǎn)開發(fā)貸款。截至2017年一季度末，地產(chǎn)貸款余額1.41萬億元，同比下降21.5%；房產(chǎn)貸款余額6.13萬億元，同比上升17.3%。

地產(chǎn)開發(fā)貸款：土地儲備貸款停發(fā)，地產(chǎn)貸款余額明顯下滑

地產(chǎn)開發(fā)貸款指金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的專門用于地產(chǎn)開發(fā)、且在地產(chǎn)開發(fā)完成后計劃收回的貸款。地產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放對象有兩類，一類是房地產(chǎn)企業(yè)，另一類是土地儲備機(jī)構(gòu)。土地儲備機(jī)構(gòu)是由市、縣人民政府批準(zhǔn)成立的事業(yè)單位，具有獨立的法人資格，隸屬于國土資源管理部門，統(tǒng)一承擔(dān)行政轄區(qū)內(nèi)的土地儲備工作。

地方政府債券成為舉借土地儲備債務(wù)的唯一方式。 2016年2月，財政部、國土資源部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》，規(guī)定“自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲備貸款”。2017年6月，財政部發(fā)布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，試點發(fā)行土地儲備專項債用于土地儲備，并納入政府性基金預(yù)算管理，不得通過地方政府債券以外的任何方式舉借土地儲備債務(wù)。

因此，以土地儲備機(jī)構(gòu)為發(fā)放對象的地產(chǎn)貸款將逐步清零，地產(chǎn)貸款余額開始顯著下降。地產(chǎn)貸款余額已從2016年一季度末的高點1.8萬億元降至2017年一季度末的1.41萬億元，減少3900億元。

房產(chǎn)開發(fā)貸款：其他融資渠道受阻，房地產(chǎn)企業(yè)更加依賴貸款

房產(chǎn)開發(fā)貸款指金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放的房屋建設(shè)貸款，包括在土地開發(fā)階段發(fā)放的、計劃在房屋建設(shè)階段繼續(xù)使用的貸款。也就是說，如果貸款覆蓋地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)開發(fā)全過程，那么應(yīng)統(tǒng)計為房產(chǎn)開發(fā)貸款。房產(chǎn)開發(fā)貸款主要以土地使用權(quán)和在建工程作為抵押物，隨工程建設(shè)的進(jìn)度分階段撥付。

房產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放需要符合“四三二”規(guī)定。即地產(chǎn)商必須“項目四證齊全、項目資本金達(dá)到30%、開發(fā)商具二級以上資質(zhì)”。實際上，“四三二”的說法已經(jīng)不是完全準(zhǔn)確，項目資本金要求早已降低，2015年9月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》，提出“保障性住房和普通住房項目維持20%不變，其他項目由30%降至25%”。除了銀行表內(nèi)貸款外，銀行表外理財、信托貸款等也需要符合“四三二”規(guī)定。

從2016年三季度起，房產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比觸底反彈，從9.6%升至2017年一季度的17.3%，主要原因一是房地產(chǎn)調(diào)控收緊，股權(quán)、債券、非標(biāo)等其他融資渠道受阻，房地產(chǎn)企業(yè)只能轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的貸款融資，二是金融去杠桿提升了發(fā)債成本，而由于債券市場和信貸市場的相對分割，銀行貸款利率上浮有限，房地產(chǎn)企業(yè)為了節(jié)約成本更傾向于銀行貸款。對于銀行來說，房產(chǎn)開發(fā)貸款依然屬于相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

（二）利用外資：二季度起房地產(chǎn)海外債發(fā)行放緩

到位資金中的利用外資指房地產(chǎn)企業(yè)從境外（包括港澳臺）融入的資金（包括設(shè)備、材料、技術(shù)在內(nèi))，具體包括對外借款、外商直接投資、外商其他投資，但不包括我國自有外匯資金。

利用外資以外商直接投資為主，占比在90%以上。外商直接投資指外國投資者在我國通過設(shè)立外商投資企業(yè)、合伙企業(yè)、設(shè)立外國公司分支機(jī)構(gòu)等方式進(jìn)行投資，以控制經(jīng)營管理權(quán)為核心。2016年，房地產(chǎn)企業(yè)利用外資140億元，其中外商直接投資132億，占比94%。

2015- 2016年利用外資每年同比下降約50%。2017年1-5月，利用外資90億元，同比增長115%，主要源于海外債發(fā)行升溫。

對外發(fā)行股票和債券屬于利用外資中的對外借款。2010年，房地產(chǎn)調(diào)控收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的境內(nèi)股權(quán)融資（包括IPO和增發(fā)）被證監(jiān)會叫停后，疊加人民幣匯率進(jìn)入升值周期（2010-2014年人民幣匯率從6.8升值至6.1，升值12%），房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向境外融資。一批房地產(chǎn)公司赴港股等海外股市上市，海外債的發(fā)行也快速增長。

美元債是房地產(chǎn)企業(yè)海外債最主要的品種，以下主要分析美元債的發(fā)行情況。

2013-2014年是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債的高峰期。2013-2014年房地產(chǎn)企業(yè)分別發(fā)行美元債41只和44只，分別融資184億美元和200億美元。

2015-2016年，由于國內(nèi)監(jiān)管放松、國外美元升值，美元債發(fā)行縮量。從國內(nèi)看，公司債發(fā)行主體擴(kuò)容、企業(yè)債監(jiān)管放松，貨幣政策偏寬松，流動性相對充裕；從國外看， 2015年8月人民幣實行匯改，同年12月美國進(jìn)入加息周期，人民幣匯率從匯改前的6.1貶值至2016年底的6.9，貶值13%，美元升值加大海外融資成本。國內(nèi)外因素共同驅(qū)使房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向境內(nèi)融資，2015-2016年每年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債約80億美元。

2017年二季度起，發(fā)改委收緊給房地產(chǎn)企業(yè)海外債發(fā)放批文。由于金融去杠桿，境內(nèi)融資受限，疊加人民幣匯率趨于穩(wěn)定，房地產(chǎn)企業(yè)重新轉(zhuǎn)向境外融資，海外債發(fā)行升溫。2017年一季度，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債23只，融資103億美元，超過2016年全年的發(fā)行量（21只，融資84億美元）。 但從2017年二季度起，發(fā)改委收緊對房地產(chǎn)企業(yè)海外債發(fā)放批文，融資大幅放緩。從二季度以來，4-5月房地產(chǎn)企業(yè)海外債發(fā)行僅11只，融資35億美元。

房地產(chǎn)美元債體量較小，沖擊有限。從到位資金看，利用外資占房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的比重很低（不足0.2%）。從整體融資額看，2017年1-5月美元債發(fā)行138億美元，以目前6.8的匯率換算，約相當(dāng)于940億元，僅相當(dāng)于今年一季度國內(nèi)新增房地產(chǎn)貸款（1.7萬億元）的5%。

（三）自籌資金：股權(quán)融資以定向增發(fā)為主

到位資金中的自籌資金以股權(quán)融資為主，房地產(chǎn)企業(yè)所有者權(quán)益范圍內(nèi)的資金都屬于自籌資金。既包括企業(yè)折舊資金、資本金、資本公積金、企業(yè)盈余公積金及其他自有資金，也包括通過發(fā)行股票籌集的資金。

2017年1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)資金1.8萬億元，同比下降3.4%，占到位資金的比重從去年底34%降至30%。

股權(quán)融資：定向增發(fā)融資同比減少80%

股權(quán)融資主要包括IPO、增發(fā)和配股，其中增發(fā)是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的股權(quán)融資方式，一般占比90%以上。

2010年證監(jiān)會叫停房地企業(yè)股權(quán)融資。2006-2009年，股權(quán)融資是房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要渠道。2009年12月，以“國四條”出臺為標(biāo)志，地產(chǎn)調(diào)控收緊。2010年1月，“國十一條”出臺，同時證監(jiān)會指出房地產(chǎn)公司 IPO 和再融資，都需要征求國土資源部意見，其開發(fā)行為需要住建部進(jìn)一步檢查認(rèn)定，實質(zhì)上叫停了房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資。

境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)IPO基本停滯。從2010年至今，只有2家房地產(chǎn)企業(yè)在2015年12月成功在A股上市（招商蛇口融資481億元，新城控股融資53億元，合計融資534億元）。在境內(nèi)IPO受阻的情況下，其他房地產(chǎn)企業(yè)只能通過港股等境外市場上市（2013年旭輝控股、新城發(fā)展、金倫天地等一批房地產(chǎn)企業(yè)赴港股上市），或者在A股借殼上市（如2015年湖北金環(huán)、綠地控股）。截至2017年5月，滬深交易所共有147家房地產(chǎn)上市企業(yè)，總市值2.45萬億元，占A股總市值的4.7%。

增發(fā)在2014年重啟后快速增長。2014年以中茵股份、天?；ǘㄔ霁@得證監(jiān)會批準(zhǔn)為標(biāo)志，房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)重啟，當(dāng)年增發(fā)375億。2015-2016年房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)分別發(fā)行1405億元和1220億元，增長迅猛。按照規(guī)定，增發(fā)資金不得用于購置土地。

2017年2月以來增發(fā)收緊，1-5月發(fā)行額同比減少80%。2017年2月，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》進(jìn)行修訂，旨在抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現(xiàn)象。影響較大的修訂有三條，一是將發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日，遏制一二級市場間的套利。二是增發(fā)規(guī)模不得超過總股本的20%，基本影響不大，因為歷史增發(fā)超額的很少。三是上市公司融資后18個月內(nèi)不能啟動再融資，次新股再融資將受限，增發(fā)發(fā)行節(jié)奏放緩。2017年1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)融資136億元，同比減少80%。

（四）其他資金：銷售回款顯著回落，債券發(fā)行大幅縮量

到位資金中的其他資金來源指除以上各種資金之外其他用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的資金，以銷售回款和債券融資為主。其中銷售回款約占其他資金的90%。2017年1-5月，其他資金3.04萬億，同比增長16.7%。

銷售回款主要包括定金及預(yù)收款、個人購房貸款，兩者合計占其他資金的90%左右。2017年1-5月，到位資金中的個人購房貸款9600億元，同比增長8.6%，較2016年底下降38個百分點；定金及預(yù)收款1.78萬億元，同比增長20.3%，較2016年底下降9個百分點。

其他資金的90%是銷售回款，因此與房地產(chǎn)銷售走勢基本一致。房地產(chǎn)銷售在2016年4月見頂回落，其他資金在5月隨之回落。從2016年5月至2017年5月，房地產(chǎn)銷售同比增速從56%降至18.6%，下降37個百分點；同期，其他資金同比增速從16.8%降至9.9%，下降了7個百分點。而由于其他資金占比超到位資金的一般，因此兩者的走勢也基本一致。

個人購房貸款：購房需求下滑，銀行主動控制發(fā)放

個人購房貸款是房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金來源之一。雖然個人購房貸款是銀行向居民發(fā)放的消費貸款，但房地產(chǎn)開發(fā)項目銷售或預(yù)售的情況，將直接影響到開發(fā)商的還貸能力和需借貸的資金數(shù)量。尤其是在項目預(yù)售階段，個人購房貸款既是項目預(yù)售收入的重要組成，也是房地產(chǎn)企業(yè)后續(xù)開發(fā)建設(shè)資金的重要來源。

接下來我們從銀行發(fā)放的新增個人購房貸款進(jìn)行分析。

2015-2016年，新增個人購房貸款大幅上升。2013-2014年的新增個人購房貸款都約為1.7萬億元。2015年起房地產(chǎn)調(diào)控放松，市場銷售持續(xù)火熱，2015年新增個人購房貸款2.6萬億，同比增長55%；2016年新增貸款4.96萬億元，同比增長86%。

2017年以來，個人購房貸款發(fā)放明顯減少。從存量看，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的個人購房貸款余額首次回落。截至2017年一季度末，個人購房貸款余額19.05萬億元，比2016年末下降了900億元， 2011年以來首次回落。從增量看，新增個人購房貸款同比增速大幅放緩。2017年1-5月，居民中長期貸款（以個人購房貸款為主）累計發(fā)放2.34萬億元，同比增長13%，而2016年同比增速高達(dá)86%。

個人購房貸款發(fā)放減少的主因一是居民購房需求（尤其是投資性需求）受限購、限貸等政策打壓有所回落。二是銀行出于風(fēng)險管理的考慮，主動控制個人購房貸款發(fā)放。

債券融資：房地產(chǎn)信用債發(fā)行同比下降75%

房地產(chǎn)企業(yè)的債券融資屬于信用債范疇，分為企業(yè)債、公司債、中票、短融（又分為一般短融和短融）和非公開定向融資工具等。

2014年之前，房地產(chǎn)信用債發(fā)行體量較小，每年發(fā)行額不到500億元。2014年地產(chǎn)調(diào)控放松，貨幣政策轉(zhuǎn)松，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境改善。2014-2016年是地產(chǎn)發(fā)行信用債的高峰，發(fā)行額分別為2380億元、6825億元和1.11萬億元，同比分別增長3.7倍、1.9倍和63%。2017年1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行信用債1400億元，同比下降75%，主要源于企業(yè)債和公司債縮量。

從信用債構(gòu)成看，2015-2016年公司債已成為房地產(chǎn)債券融資的最主要方式，占比超70%。2016年，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行信用債1.1萬億元，其中公司債8000億元，占比72%；企業(yè)債1170億元，中票1022億元，占比都在10%左右；短融325億元，定向工具450億元，占比3%-4%。

2016年底，房地產(chǎn)調(diào)控開啟后，發(fā)改委和交易所分別加強(qiáng)了對房地產(chǎn)企業(yè)債、公司債的監(jiān)管。2016年10月底，上交所、深交所相繼發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案》，實行“基礎(chǔ)范圍+綜合評價指標(biāo)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。2016年11月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目（用于保障性住房、棚戶區(qū)改造、安置性住房項目除外）。

房地產(chǎn)信用債發(fā)行同比減少75%，主要受 企業(yè)債、公司債拖累。2017年1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)信用債發(fā)行1400億元，同比減少75%。其中，公司債發(fā)行310億元，僅為去年同期的7%。企業(yè)債發(fā)行100億元，為去年同期的14%。相對應(yīng)的，房地產(chǎn)企業(yè)只能加大中票和短融發(fā)行額進(jìn)行對沖，中票發(fā)行660億元，同比增長30%；短融發(fā)行163億元，同比增長53%。

由于公司債是房地產(chǎn)企業(yè)債券縮量最嚴(yán)重的信用債品種，以下重點進(jìn)行分析。

2015年之前房地產(chǎn)企業(yè)很少通過公司債融資。2012-2014年房地產(chǎn)企業(yè)公司債分別發(fā)行3只、6只和20只，融資額分別為4億、10億、140億。

2015-2016年房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行幾乎成倍增長。2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債的發(fā)行主體擴(kuò)容，從上市公司拓展至所有公司制法人（地方融資平臺除外），公開發(fā)行實行核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行實行備案制。2015-2016年房地產(chǎn)企業(yè)分別發(fā)行公司債4326億元、8180億元。

2016年底起房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行大幅縮減，同比下降90%以上。2016年10月底，上交所、深交所相繼發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案》，實行“基礎(chǔ)范圍+綜合評價指標(biāo)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定公司債的募集資金可以用于還貸、開發(fā)項目和補(bǔ)充流動性資金，不得用于購置土地。2017年1-5月，房地產(chǎn)公司債發(fā)行35只，融資額312億元，同比下降93%。

基礎(chǔ)范圍指房地產(chǎn)企業(yè)申報公司債券應(yīng)當(dāng)符合的基礎(chǔ)條件（資質(zhì)良好、主體評級AA以上），綜合評價指標(biāo)將基礎(chǔ)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步劃分“正常類”、“關(guān)注類”和“風(fēng)險類”。

綜合評價指標(biāo)分為整體規(guī)模和流動性管理兩大類共五項。房地產(chǎn)企業(yè)觸發(fā)兩項則被列為“關(guān)注類”，觸發(fā)三項以上則列為“風(fēng)險類”，不觸發(fā)則列為“正常類”。對“正常類”企業(yè)實行正常審核，對“關(guān)注類”企業(yè)實行重點監(jiān)管，對“風(fēng)險類”企業(yè)，主承銷商應(yīng)審慎承接。

截止2016年3月底，上交所164家房地產(chǎn)申報企業(yè)中，“正常類”、“關(guān)注類”和“風(fēng)險類”占比分別為57%、23%和20%。

（五）非標(biāo)：監(jiān)管政策有所收緊

房地產(chǎn)非標(biāo)融資包括信托、私募資管、銀行理財?shù)?。之所以把非?biāo)單獨列出來，因為非標(biāo)不能簡單地劃分到房地產(chǎn)開發(fā)到位資金四類中，而是取決于非標(biāo)具體的實現(xiàn)形式。如果非標(biāo)通過委托貸款、信托貸款的形式融資，則應(yīng)該歸入國內(nèi)貸款中。如果非標(biāo)是通過明股實債或真股權(quán)的形式融資，則應(yīng)該歸入自籌資金中。

由于非標(biāo)中投向房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計缺失較多，因此這部分我們以分析相關(guān)監(jiān)管政策為主。

信托：從2016年重拾增長勢頭，下半年高景氣有望保持

2013年是房地產(chǎn)信托發(fā)行高峰期。2013年房地產(chǎn)信托新增發(fā)行6848億元，同比增長116%。房地產(chǎn)信托余額從2010年底的4322億元增長至2013年底的1.03萬億。

2015年起房地產(chǎn)信托企穩(wěn)回升。2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布8號文，限制銀行理財投資非標(biāo)，同時以國務(wù)院發(fā)布“新國五條”為標(biāo)志，房地產(chǎn)調(diào)控再次收緊，2014年新增房地產(chǎn)信托同比下降20%。從2015年起，房地產(chǎn)信托發(fā)行企穩(wěn)回升。2016年房地產(chǎn)信托新增發(fā)行7327億元，同比增長36%，創(chuàng)歷史新高。

2017年一季度，房地產(chǎn)信托延續(xù)增長勢頭，新增發(fā)行2328億元，同比增長53%；房地產(chǎn)信托余額1.58萬億元，同比增長21%，占資金信托余額的8.4%。

金融去杠桿背景下，房地產(chǎn)信托融資開始收緊。2017年5月，銀監(jiān)會向各地銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，明確表示違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)將列入檢查要點。

《檢查要點》中關(guān)于房地產(chǎn)信托的核心內(nèi)容有兩條，一是重點檢查是否通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。二是重點檢查“股+債”項目中是否存在不真實的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動資金貸款。

房地產(chǎn)信托下半年有望保持高景氣。信托對于房地產(chǎn)而言，屬于高成本融資方式。而房地產(chǎn)信托自2016年下半年以來的明顯回暖，主因是房地產(chǎn)信托相對于其他融資渠道受限更少，房地產(chǎn)企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向信托融資。雖然《檢查要點》已經(jīng)出臺，但從自查到業(yè)務(wù)調(diào)整，需要一定的時間，下半年房地產(chǎn)信托有望保持高景氣。

私募資管：16城私募資管不得投資房地產(chǎn)普通住宅項目

2017年2月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》。

16城私募資管不得投資普通住宅項目。一方面，私募資管計劃對房地產(chǎn)企業(yè)的融資，不得用于補(bǔ)充流動性資金和支付土地出讓價款，這是一直以來的政策基調(diào)。另一方面，對于房價上漲過快的16個熱點城市，投資于普通住宅地產(chǎn)項目的私募資管計劃停止備案。16個熱點城市包括北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟(jì)南和成都等。資產(chǎn)管理人要對底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透審查，確保受托資金的最終投資方向符合監(jiān)管要求。

《備案4號》中提到的常見“繞道監(jiān)管”融資方式包括委托貸款、嵌套投資信托計劃及其他金融產(chǎn)品、受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)、以明股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)和其他債權(quán)投資方式。其中，明股實債的常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

銀行理財：開展銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的專項檢查

銀行理財監(jiān)管從2016年10月起收緊，開展對銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的專項檢查。2016年10月的三季度經(jīng)濟(jì)金融形勢分析會上，銀監(jiān)會前主席強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對銀行理財資金投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)督管理，嚴(yán)禁銀行通過表外理財繞道投資房地產(chǎn)企業(yè)拿地項目。

2016年11月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項檢查的緊急通知》，要求銀行理財資金比照自營貸款進(jìn)行嚴(yán)格檢查，禁止通過個人經(jīng)營貸或信用卡套現(xiàn)以及其他形式進(jìn)行首付貸，限制房地產(chǎn)企業(yè)變相通過上下游企業(yè)進(jìn)行違規(guī)融資。各類繞道為房地產(chǎn)企業(yè)融資的資管產(chǎn)品，最后貸款多數(shù)仍要通過信托和銀行，這次銀監(jiān)會堵上了信托貸款的通道、銀行理財和自營資金來源。

三、房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力和資金狀況

這部分將對房地產(chǎn)企業(yè)的償債壓力和資金情況進(jìn)行分析，我們以A股市場的148家上市房企作為研究對象，截至2017年6月，房地產(chǎn)上市房企總市值2.45萬億元，占A股總市值的4.7%。時間區(qū)間從2010年開始，主要為了保證樣本基本一致，因為2010年至今只有兩家房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市。

根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模（600億元為分界線）劃分大小上市房企。截止2017年一季度末，資產(chǎn)規(guī)模大于600億元的歸為大房企，共28家；資產(chǎn)規(guī)模小于600億元的小房企，共148家，以分析大小房企是否存在分化情況。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力：償債高峰在2019-2021年

2019-2021年是房地產(chǎn)企業(yè)信用債的償還高峰期。2017-2019年房地產(chǎn)企業(yè)信用債償還額幾乎成倍增長，償還額分別為1333億元、2250億元和4405億元。2019-2021年將迎來房地產(chǎn)企業(yè)信用債的償還高峰，每年償還額高達(dá)4000-5000億元。目前償債高峰還未到來，短期房地產(chǎn)企業(yè)的償債壓力不大。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況：整體良好，大小房企有所分化

我們選取了貨幣資金（現(xiàn)金）、流動比率和速動比率、籌資凈現(xiàn)金流等指標(biāo)，考察上市房企的資金狀況。企業(yè)融資屬于流量概念，資金狀況屬于存量概念。雖然房地產(chǎn)企業(yè)的融資已經(jīng)開始受限，但由于2015-2016年房地產(chǎn)市場銷售火爆，目前房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況整體良好。換句話說，即由于資金存量處于高位，流量的收縮暫時沒有對房企的經(jīng)營造成太大影響。但值得注意的是，大小房企資金狀況的分化已經(jīng)呈現(xiàn)。

從貨幣資金看，整體絕對值處于歷史最高位，小房企開始惡化。貨幣資金即企業(yè)的現(xiàn)金，截至2017年一季度末，上市房企貨幣資金合計8885億元，同比增長39%，比2016年底降低1個百分點。雖然貨幣資金的同比增速已經(jīng)有所回落，但貨幣資金的絕對值仍處在歷史最高位。大小房企貨幣資金情況出現(xiàn)分化，與2016年底相比，2017年一季度末大房企貨幣資金增加360億元，而小房企減少10億元。

從流動比率和速凍比率看，整體略有上升，短期償債能力較強(qiáng)。流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債，其中流動負(fù)債包括一年內(nèi)到期的長期負(fù)債。速動比率=速動資產(chǎn)/流動負(fù)債，速動資產(chǎn)指現(xiàn)金、短期投資、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力強(qiáng)的資金。流動比率和速動比率越高，表明企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)。截至2017年一季度末，上市房企流動比率為1.66，比2016年底提高了0.02；速動比率0.56，比2016年底提高了0.15。

從籌資凈現(xiàn)金流看，整體仍在改善，小房企明顯惡化。籌資現(xiàn)金流入包括籌集權(quán)益資本（股票等）和債務(wù)資本（債券、貸款等）等收到的現(xiàn)金，籌資現(xiàn)金流出包括償還債務(wù)、支付利率、股票分紅等支出的現(xiàn)金，籌資凈現(xiàn)金流即兩者之差。截止2017年一季度末，上市房企籌資現(xiàn)金流凈額為1653億元，同比增長10.9%，比2016年底提高3個百分點。值得注意的是，大房企籌資現(xiàn)金流在改善，而小房企籌資現(xiàn)金流明顯惡化。截止2017年一季度末，大房企籌資現(xiàn)金流凈額1477億元，同比增長35%；小房企籌資現(xiàn)金流凈額174億元，同比下降56%。

在房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊下，有限的資金流向信用資質(zhì)更好的大房企。大房企由于資產(chǎn)規(guī)模更大、資產(chǎn)資質(zhì)更好，在獲取銀行貸款方面具有更大的優(yōu)勢，同時融資渠道更加多元化。如海外債的評級門檻高，更加適合大房企，小房企發(fā)行難度較大。因此，小房企在后續(xù)的融資中面臨的壓力更大，隨著償債壓力的增大，部分前期加杠桿快、激進(jìn)拿地的小房企具有潛在的信用風(fēng)險，或被大房企收購重組，房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)將迎來新一輪洗牌。

實際上，2017年以來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度已經(jīng)明顯提高（約10個百分點）。2017年1-5月，房地產(chǎn)行業(yè)銷售額的CR5從去年底的11%提高到20%，CR10從17%提高到28%，CR20從23%提高到37%。