今年上半年A股市場(chǎng)最大的特征莫過(guò)于“一九”現(xiàn)象，少數(shù)超級(jí)藍(lán)籌股持續(xù)創(chuàng)新高，而其他90%的股票持續(xù)下跌。有學(xué)者和市場(chǎng)人士將90%的股票下跌的原因歸結(jié)于IPO速度過(guò)快，呼吁放緩或暫停IPO。其實(shí)，“一九”現(xiàn)象與當(dāng)前IPO速度的關(guān)聯(lián)度并不高，就其根源，與其說(shuō)是IPO使然，不如說(shuō)主要是去年6月開(kāi)始實(shí)施的系列重組新政的正反應(yīng)。

股票屬于投資品，其價(jià)格主要取決于未來(lái)的現(xiàn)金回報(bào)能力，與普通商品的價(jià)格形成機(jī)制明顯不同，沒(méi)有明顯的“供給需求曲線”關(guān)系。譬如，國(guó)家發(fā)行100億元國(guó)債的招標(biāo)價(jià)與1000億元的招標(biāo)價(jià)不存在很大差異。一般來(lái)說(shuō)，如果新股發(fā)行數(shù)量過(guò)大導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金分流過(guò)多，則證券市場(chǎng)中的所有股票價(jià)格都應(yīng)該受到影響，而不會(huì)出現(xiàn)少數(shù)大盤(pán)藍(lán)籌股上漲、其他股票下跌這樣的分化局面。

當(dāng)然，這不是說(shuō)IPO速度快慢與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格完全無(wú)關(guān)。隨著IPO的常態(tài)化，擬上市公司對(duì)借殼上市的訴求必然降溫，上市公司的殼資源價(jià)值必然下跌，而目前A股上市公司中至少有一半左右的公司股價(jià)中都或多或少包含了殼資源價(jià)值。隨著殼資源的走跌，這些公司的股價(jià)必然有所下降。問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了多輪IPO恢復(fù)與常態(tài)化過(guò)程，IPO的每一次恢復(fù)與常態(tài)化都曾經(jīng)改變過(guò)殼資源的供求關(guān)系，但沒(méi)有任何一次導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生如此明顯、如此長(zhǎng)期的“一九”分化現(xiàn)象，可見(jiàn)今年的“一九”現(xiàn)象一定另有深層次原因。這個(gè)深層次原因就是2016年6月開(kāi)始實(shí)施的系列重組新政。

首先，重組新政使得殼資源本身的使用價(jià)值永久性貶值。如果說(shuō)IPO常態(tài)化改變的是殼資源的市場(chǎng)交易價(jià)格，則2016年6月開(kāi)始實(shí)施的系列重組新政改變的是殼資源自身的使用價(jià)值，使得很多殼資源后續(xù)注入資產(chǎn)的可能性大為降低，即使擁有一家殼資源也很難從市場(chǎng)中撈取超額收益。在2013年“借殼上市等同IPO”政策出臺(tái)以后，很多借殼方采用化整為零、上市公司控制權(quán)維持不變、三方交易等方式繞開(kāi)上述監(jiān)管政策，使得很多原本不符合IPO條件的擬上市資產(chǎn)借機(jī)混入資本市場(chǎng)，嚴(yán)重威脅中小投資者利益。重組新政通過(guò)細(xì)化控制權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，豐富擬注入上市公司資產(chǎn)規(guī)模的認(rèn)定維度，加上監(jiān)管部門(mén)有權(quán)直接認(rèn)定是否構(gòu)成借殼上市等兜底條款，使得過(guò)去各種蒙混過(guò)關(guān)的手段紛紛失效。過(guò)去一年來(lái)，多家PE機(jī)構(gòu)高價(jià)買(mǎi)殼之后至今無(wú)法注入有效資產(chǎn)，被深度套牢的不在少數(shù)。此外，重組新政通過(guò)延長(zhǎng)借殼前后新老股東的鎖定期、取消借殼上市配套募集資金，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借殼上市的動(dòng)力大幅降低。這些因素必然導(dǎo)致上市公司殼資源內(nèi)在使用價(jià)值降低。如果說(shuō)IPO常態(tài)化導(dǎo)致的殼資源交易性?xún)r(jià)格的下跌可能是暫時(shí)性的，則其內(nèi)在使用價(jià)值的降低將是永久性的，這就可以解釋為什么很多股票跌幅達(dá)到50%以上，仍然沒(méi)有止跌反彈跡象。

其次，重組新政封堵了部分上市公司的非理性擴(kuò)張之路。重組新政不僅降低了殼資源的使用價(jià)值，同時(shí)還強(qiáng)化了對(duì)上市公司跨界重組、高溢價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)等行為的監(jiān)管力度，使得上市公司追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)、借機(jī)炒作股票的機(jī)會(huì)大為減少。2016年6月以后滬深交易所強(qiáng)化了并購(gòu)重組的信息披露監(jiān)管力度，目前約有60%至70%的上市公司重組案例因無(wú)法通過(guò)交易所“刨根問(wèn)底”式的詢(xún)問(wèn)而選擇了知難而退。以上一系列的政策變化最終導(dǎo)致那些沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐、主營(yíng)業(yè)務(wù)乏力的上市公司逐漸露出原形，其股價(jià)自然不斷走向回歸。

雖然重組新政導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)了“一九”分化，不少中小股民因之付出了沉重代價(jià)，但隨著虛高股價(jià)的整體回落，重組新政的巨大歷史意義將在未來(lái)幾年逐步顯現(xiàn)出來(lái)，有望根治中國(guó)股市的賭性生態(tài)，使其成為高效率的資源配置場(chǎng)所：

第一、以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將加速。首先，上市公司之間發(fā)生產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組的可能性大為增加。過(guò)去，上市公司業(yè)績(jī)變差反而可能刺激股價(jià)上升，上市公司之間收購(gòu)重組的可能性幾乎沒(méi)有；現(xiàn)在，隨著殼價(jià)值的貶值，上市公司業(yè)績(jī)變差將導(dǎo)致其股價(jià)下跌，該上市公司被其他上市公司收購(gòu)兼并的可能性就大為增加，而目前各行各業(yè)中的龍頭企業(yè)大多改制上市，上市公司之間的產(chǎn)業(yè)重組一旦激活，很多行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將大大提速。其次，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的理性逐步傳遞到股票發(fā)行市場(chǎng)，使得新股發(fā)行上市不再意味著“中彩票”式的暴利，則將有更多擬上市公司自愿接受上市公司并購(gòu)整合，優(yōu)質(zhì)上市公司的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)空間將迅速打開(kāi)。

第二、上市公司聚焦主業(yè)的動(dòng)力更強(qiáng)勁。隨著重組新政威力的進(jìn)一步顯現(xiàn)，在草根調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，已有多家上市公司高管及實(shí)際控制人表達(dá)了進(jìn)一步聚焦主業(yè)、深耕產(chǎn)業(yè)的愿望。而此前，很多上市公司在連續(xù)虧損的情況下仍然可以通過(guò)賣(mài)殼重組一次性獲得幾十億元的超額收益，通過(guò)涉足一個(gè)市場(chǎng)熱點(diǎn)就可以推動(dòng)股價(jià)大漲，何必費(fèi)心勞神去發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)？

第三、中小股民被割韭菜的可能性大幅降低。徐翔等人長(zhǎng)期操縱市場(chǎng)、收割中小股民的主要手段就是與一群不務(wù)正業(yè)的上市公司高管內(nèi)外勾結(jié)，編制各種美麗的故事，讓中小股民奮不顧身?yè)溥M(jìn)來(lái)。重組新政下，上市公司高管編制重組故事的難度大增，莊家和大股東聯(lián)手誘騙、“收割”中小股民的可能性降低。

第四、未來(lái)推行注冊(cè)制將更加順暢。很多學(xué)者僅注意到注冊(cè)制可以降低上市公司殼價(jià)值，但沒(méi)有意識(shí)到昂貴的殼價(jià)值也是注冊(cè)制推行的巨大障礙，因?yàn)榫薮蟮臍r(jià)值必然使得證券發(fā)行市場(chǎng)的估值體系出現(xiàn)混亂，證券市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)價(jià)格手段約束發(fā)行人，盲目推動(dòng)注冊(cè)制將引發(fā)嚴(yán)重的資源錯(cuò)誤配置。

雖然當(dāng)前股價(jià)的不斷回歸讓不少投資者不堪回首，但同時(shí)也孕育著巨大的希望，這個(gè)希望不僅是證券市場(chǎng)的，也是整個(gè)國(guó)家的，我們每個(gè)人都可能成為其中的受益者。如果此時(shí)監(jiān)管部門(mén)和中小投資者因不能忍受改革陣痛而再次叫停IPO或放松重組新政的執(zhí)行力度，則不僅將導(dǎo)致已經(jīng)付出的代價(jià)付諸東流，而且可能將使國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大戰(zhàn)略因此延遲