今年上半年A股市場最大的特征莫過于“一九”現(xiàn)象，少數(shù)超級(jí)藍(lán)籌股持續(xù)創(chuàng)新高，而其他90%的股票持續(xù)下跌。有學(xué)者和市場人士將90%的股票下跌的原因歸結(jié)于IPO速度過快，呼吁放緩或暫停IPO。其實(shí)，“一九”現(xiàn)象與當(dāng)前IPO速度的關(guān)聯(lián)度并不高，就其根源，與其說是IPO使然，不如說主要是去年6月開始實(shí)施的系列重組新政的正反應(yīng)。

股票屬于投資品，其價(jià)格主要取決于未來的現(xiàn)金回報(bào)能力，與普通商品的價(jià)格形成機(jī)制明顯不同，沒有明顯的“供給需求曲線”關(guān)系。譬如，國家發(fā)行100億元國債的招標(biāo)價(jià)與1000億元的招標(biāo)價(jià)不存在很大差異。一般來說，如果新股發(fā)行數(shù)量過大導(dǎo)致二級(jí)市場資金分流過多，則證券市場中的所有股票價(jià)格都應(yīng)該受到影響，而不會(huì)出現(xiàn)少數(shù)大盤藍(lán)籌股上漲、其他股票下跌這樣的分化局面。

當(dāng)然，這不是說IPO速度快慢與二級(jí)市場價(jià)格完全無關(guān)。隨著IPO的常態(tài)化，擬上市公司對(duì)借殼上市的訴求必然降溫，上市公司的殼資源價(jià)值必然下跌，而目前A股上市公司中至少有一半左右的公司股價(jià)中都或多或少包含了殼資源價(jià)值。隨著殼資源的走跌，這些公司的股價(jià)必然有所下降。問題是，國內(nèi)證券市場已經(jīng)經(jīng)歷了多輪IPO恢復(fù)與常態(tài)化過程，IPO的每一次恢復(fù)與常態(tài)化都曾經(jīng)改變過殼資源的供求關(guān)系，但沒有任何一次導(dǎo)致市場發(fā)生如此明顯、如此長期的“一九”分化現(xiàn)象，可見今年的“一九”現(xiàn)象一定另有深層次原因。這個(gè)深層次原因就是2016年6月開始實(shí)施的系列重組新政。

首先，重組新政使得殼資源本身的使用價(jià)值永久性貶值。如果說IPO常態(tài)化改變的是殼資源的市場交易價(jià)格，則2016年6月開始實(shí)施的系列重組新政改變的是殼資源自身的使用價(jià)值，使得很多殼資源后續(xù)注入資產(chǎn)的可能性大為降低，即使擁有一家殼資源也很難從市場中撈取超額收益。在2013年“借殼上市等同IPO”政策出臺(tái)以后，很多借殼方采用化整為零、上市公司控制權(quán)維持不變、三方交易等方式繞開上述監(jiān)管政策，使得很多原本不符合IPO條件的擬上市資產(chǎn)借機(jī)混入資本市場，嚴(yán)重威脅中小投資者利益。重組新政通過細(xì)化控制權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，豐富擬注入上市公司資產(chǎn)規(guī)模的認(rèn)定維度，加上監(jiān)管部門有權(quán)直接認(rèn)定是否構(gòu)成借殼上市等兜底條款，使得過去各種蒙混過關(guān)的手段紛紛失效。過去一年來，多家PE機(jī)構(gòu)高價(jià)買殼之后至今無法注入有效資產(chǎn)，被深度套牢的不在少數(shù)。此外，重組新政通過延長借殼前后新老股東的鎖定期、取消借殼上市配套募集資金，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借殼上市的動(dòng)力大幅降低。這些因素必然導(dǎo)致上市公司殼資源內(nèi)在使用價(jià)值降低。如果說IPO常態(tài)化導(dǎo)致的殼資源交易性價(jià)格的下跌可能是暫時(shí)性的，則其內(nèi)在使用價(jià)值的降低將是永久性的，這就可以解釋為什么很多股票跌幅達(dá)到50%以上，仍然沒有止跌反彈跡象。

其次，重組新政封堵了部分上市公司的非理性擴(kuò)張之路。重組新政不僅降低了殼資源的使用價(jià)值，同時(shí)還強(qiáng)化了對(duì)上市公司跨界重組、高溢價(jià)收購資產(chǎn)等行為的監(jiān)管力度，使得上市公司追逐市場熱點(diǎn)、借機(jī)炒作股票的機(jī)會(huì)大為減少。2016年6月以后滬深交易所強(qiáng)化了并購重組的信息披露監(jiān)管力度，目前約有60%至70%的上市公司重組案例因無法通過交易所“刨根問底”式的詢問而選擇了知難而退。以上一系列的政策變化最終導(dǎo)致那些沒有業(yè)績支撐、主營業(yè)務(wù)乏力的上市公司逐漸露出原形，其股價(jià)自然不斷走向回歸。

雖然重組新政導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)了“一九”分化，不少中小股民因之付出了沉重代價(jià)，但隨著虛高股價(jià)的整體回落，重組新政的巨大歷史意義將在未來幾年逐步顯現(xiàn)出來，有望根治中國股市的賭性生態(tài)，使其成為高效率的資源配置場所：

第一、以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將加速。首先，上市公司之間發(fā)生產(chǎn)業(yè)并購重組的可能性大為增加。過去，上市公司業(yè)績變差反而可能刺激股價(jià)上升，上市公司之間收購重組的可能性幾乎沒有；現(xiàn)在，隨著殼價(jià)值的貶值，上市公司業(yè)績變差將導(dǎo)致其股價(jià)下跌，該上市公司被其他上市公司收購兼并的可能性就大為增加，而目前各行各業(yè)中的龍頭企業(yè)大多改制上市，上市公司之間的產(chǎn)業(yè)重組一旦激活，很多行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將大大提速。其次，當(dāng)二級(jí)市場的理性逐步傳遞到股票發(fā)行市場，使得新股發(fā)行上市不再意味著“中彩票”式的暴利，則將有更多擬上市公司自愿接受上市公司并購整合，優(yōu)質(zhì)上市公司的產(chǎn)業(yè)并購空間將迅速打開。

第二、上市公司聚焦主業(yè)的動(dòng)力更強(qiáng)勁。隨著重組新政威力的進(jìn)一步顯現(xiàn)，在草根調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，已有多家上市公司高管及實(shí)際控制人表達(dá)了進(jìn)一步聚焦主業(yè)、深耕產(chǎn)業(yè)的愿望。而此前，很多上市公司在連續(xù)虧損的情況下仍然可以通過賣殼重組一次性獲得幾十億元的超額收益，通過涉足一個(gè)市場熱點(diǎn)就可以推動(dòng)股價(jià)大漲，何必費(fèi)心勞神去發(fā)展主營業(yè)務(wù)？

第三、中小股民被割韭菜的可能性大幅降低。徐翔等人長期操縱市場、收割中小股民的主要手段就是與一群不務(wù)正業(yè)的上市公司高管內(nèi)外勾結(jié)，編制各種美麗的故事，讓中小股民奮不顧身撲進(jìn)來。重組新政下，上市公司高管編制重組故事的難度大增，莊家和大股東聯(lián)手誘騙、“收割”中小股民的可能性降低。

第四、未來推行注冊制將更加順暢。很多學(xué)者僅注意到注冊制可以降低上市公司殼價(jià)值，但沒有意識(shí)到昂貴的殼價(jià)值也是注冊制推行的巨大障礙，因?yàn)榫薮蟮臍r(jià)值必然使得證券發(fā)行市場的估值體系出現(xiàn)混亂，證券市場無法通過價(jià)格手段約束發(fā)行人，盲目推動(dòng)注冊制將引發(fā)嚴(yán)重的資源錯(cuò)誤配置。

雖然當(dāng)前股價(jià)的不斷回歸讓不少投資者不堪回首，但同時(shí)也孕育著巨大的希望，這個(gè)希望不僅是證券市場的，也是整個(gè)國家的，我們每個(gè)人都可能成為其中的受益者。如果此時(shí)監(jiān)管部門和中小投資者因不能忍受改革陣痛而再次叫停IPO或放松重組新政的執(zhí)行力度，則不僅將導(dǎo)致已經(jīng)付出的代價(jià)付諸東流，而且可能將使國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大戰(zhàn)略因此延遲