經(jīng)歷了2016年的“絕代雙焦”，2017年伊始到目前為止，雙焦的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，至少從漲跌幅與波動率來看遠(yuǎn)不如去年同期，文華焦煤指數(shù)顯示上半年焦煤跌5%左右，焦炭指數(shù)顯示漲13%，而文華工業(yè)品指數(shù)顯示上半年工業(yè)品指數(shù)下跌2%左右；現(xiàn)貨方面顯示，焦煤京唐港山西產(chǎn)庫提價降370元/噸，降幅高達(dá)21%，天津港準(zhǔn)一級冶金焦降360元/噸，降幅為17%左右?？梢姡谏a(chǎn)業(yè)上的品種也產(chǎn)生了一定分化，我們認(rèn)為除了宏觀因素影響外，更多的是產(chǎn)業(yè)自身的影響因素所致。

一、煉焦煤有效供應(yīng)逐步回升

（一）276不再繼續(xù)執(zhí)行，產(chǎn)量反彈?；?016年前4月并未實(shí)施276工作日計(jì)劃，今年前4月的產(chǎn)量反彈并不明顯，1-4月累計(jì)產(chǎn)13994萬噸，同比甚至微幅下降，但是我們需要看到的是，煉焦精煤5月當(dāng)月產(chǎn)量3985萬噸，即1-5月累計(jì)產(chǎn)量約17979萬噸，同比反而增加1.96個百分點(diǎn)，產(chǎn)量端因?yàn)?76政策的取消帶來的回升且產(chǎn)生的拐點(diǎn)較為明顯。

表1 煉焦煤供需對比情況

數(shù)據(jù)來源：煤炭資源網(wǎng) 南華研究

（二）進(jìn)口端大爆發(fā)，抵消消費(fèi)增幅。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，1-5月焦煤凈進(jìn)口量為2875萬噸，同比增長高達(dá)39.7%，僅1月當(dāng)月同比即增加了85%，主要因?yàn)閲饨姑簝r格率先下跌，導(dǎo)致內(nèi)外煤價差擴(kuò)大，倒掛成本優(yōu)勢比較明顯，進(jìn)口貿(mào)易活躍，其中主要來自于蒙古和澳洲煤，約占進(jìn)口總量的83%左右。事實(shí)上單從產(chǎn)量數(shù)據(jù)上來看增幅并不明顯，煉焦煤1-5月累計(jì)消費(fèi)量同比還增長0.4%左右，但是因?yàn)檫M(jìn)口量的原因?qū)е旅航褂删o供需轉(zhuǎn)向供需平衡甚至供給微幅過剩。

另外，具體來看，澳洲今年新增500萬噸產(chǎn)量，蒙古約800萬噸，包括美國也有500萬噸的新增量，預(yù)計(jì)全球海外在2017年有2500萬噸的煉焦煤新增量，我國是煉焦煤補(bǔ)充性輸入國家，重點(diǎn)關(guān)注蒙古和澳洲煤即可，若下半年國內(nèi)價格下跌不再內(nèi)外倒掛則進(jìn)口量會有所收窄。

表2 煉焦精煤進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

二、環(huán)保常態(tài)化，效果顯著

隨著5月底第三批中央環(huán)保督察組進(jìn)駐滿月結(jié)束，本批中央環(huán)保督察中，7省份被問責(zé)人數(shù)已經(jīng)達(dá)到3037人，行政拘留和刑事拘留總?cè)藬?shù)達(dá)到281人，前三批中央環(huán)保督查進(jìn)駐暫告段落。但是2017年是要實(shí)現(xiàn)中央環(huán)保督察“全覆蓋”，并適時開展督察“回頭看”，后續(xù)在環(huán)保方面的壓力一直存在，不會就此結(jié)束，這也是后市行情帶來的不確定因素之一。目前看來，在蒙古自治區(qū)70周年大慶，在運(yùn)輸運(yùn)力和生產(chǎn)方面可能會產(chǎn)生一定影響，另外，在10月或11月召開的十九大前后期間，包括下半年冬季霧霾、環(huán)保限產(chǎn)等均會有明顯的階段性影響，給煤焦帶來結(jié)構(gòu)性的上漲機(jī)會。

具體落實(shí)到焦煤焦炭方面，一是主要表現(xiàn)在原煤不露天、精煤不落地、站臺不儲煤，集中影響在洗煤廠方面，而煤礦的生產(chǎn)方面幾乎不受影響，且主要影響山西等地洗煤廠比較集中地方，像山東等地區(qū)影響有限，因此整體來看環(huán)保對煉焦煤供應(yīng)影響有限；二是焦化廠方面，山西不少地區(qū)均有20%-50%不等的直接限產(chǎn)力度，或延長結(jié)焦出焦時間至48小時，另外，對于焦化廠環(huán)保設(shè)施成本影響較大，一套設(shè)備保守估計(jì)要上億元，這種成本增加對于民營為主的焦化廠來說影響很大。

這也是焦炭今年上半年以來表現(xiàn)相對較強(qiáng)的重要原因之一，由表3可以看出，在4月底至5月焦化廠焦?fàn)t開工率具有明顯的下降，5月焦炭產(chǎn)量3720萬噸同比還降低1.5%，環(huán)保政策的確起到了很好的直接抑制效果，使得焦炭供需格局關(guān)系相對良好。

表3 獨(dú)立焦化廠加權(quán)開工率

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

三、需求增量空間有限

（一）生鐵產(chǎn)量創(chuàng)新高，產(chǎn)能利用提升有限。表4可以直觀看出，生鐵的生產(chǎn)具有很好的季節(jié)性規(guī)律，“金三銀四”、“金九銀十”其實(shí)是不存在的，每年基于春節(jié)后需求旺盛、開工回升，而產(chǎn)量往往也是整年的高點(diǎn)，而在每年的冬季往往是開工的淡季且年關(guān)將近放假較多，這也符合實(shí)際情況。當(dāng)然，根據(jù)這一點(diǎn)去判斷焦煤、焦炭后市行情走勢不夠合理，因?yàn)槿ツ晗掳肽昶趦r創(chuàng)新高，但生鐵產(chǎn)量走勢并未改變，主要由于去年煤焦具有其自身的特殊性，供應(yīng)出現(xiàn)了深度短缺。

表4 生鐵季節(jié)性產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

另外，今年一直以來噸鋼利潤較高，維持在400-1000元/噸，調(diào)研鋼廠高爐基本滿負(fù)荷開工，受環(huán)保停限產(chǎn)影響有限，如下圖所示高爐產(chǎn)能利用率基本達(dá)到極值，提升空間有限就對應(yīng)焦炭需求增量有限，下半年焦炭的剛性需求基本見頂。而且今年的鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)基本可以超額完成，在利潤較高情況下涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能肯定不多，但同比去年是增加的，另外后續(xù)的電爐、出口內(nèi)銷等鋼材供應(yīng)替代方式對焦煤焦炭無直接的需求關(guān)系。

表5 163家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

（二）出口壓力倍增。據(jù)海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2017年5月我國出口焦炭及半焦炭65萬噸，較上月減少9萬噸；1-5月累計(jì)出口340萬噸，同比減少15%，其中1-5月累計(jì)我國焦炭出口到印度同比跌49.5%，到日本同比跌39.9%。該數(shù)據(jù)與去年年底市場預(yù)測不一致，一方面是因?yàn)閲饨姑簝r格大幅下跌，對焦炭進(jìn)口需求低于預(yù)期；其次，我國焦炭出口方向以日本、印度等東南亞國家為主，其中日本占到了20-30%之間，但是日本由于造船需求呆滯，加上來自亞洲鋼廠的激烈競爭導(dǎo)致多家鋼廠關(guān)閉高爐，而且印度政府試圖加征反傾銷稅費(fèi)削弱中國焦炭競爭優(yōu)勢，不僅我國被征收了25.2美元/噸的固定費(fèi)用，澳大利亞也被印度列為反傾銷對象加征了16.29美元/噸。還有點(diǎn)就是受天津港自5月份起已全面停止汽運(yùn)煤炭、焦炭集港影響，這無疑對中國焦炭外貿(mào)格局形成致命打擊。由此可見，今年焦炭出口需求這塊將同比下滑約10-15%，初步判斷整年出口約900萬噸。

表6 我國焦炭出口量

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

四、庫存、利潤具有不確定性

（一）煤焦企業(yè)庫存相對低位。如表7所示，我們可以清晰看到今年包括2016年我國焦煤生產(chǎn)企業(yè)以及獨(dú)立焦化廠的產(chǎn)品庫存均處于歷史較低位置，企業(yè)保持著相對低位的庫存運(yùn)行，一方面是由于行業(yè)長期虧損帶來的，另一方面是企業(yè)在盈利良好時采取的低庫存策略或者是利潤驅(qū)動的增庫尚未顯現(xiàn)。至少在目前為止企業(yè)自身庫存壓力不大，近期由于價格下跌焦煤、焦炭有所被動增庫，但該情況是否會形成持續(xù)壓力并無顯著結(jié)論。

表7 煤焦企業(yè)自身產(chǎn)品庫存

數(shù)據(jù)來源：煤炭資源網(wǎng) 南華研究

對此，我們認(rèn)為相對的低庫存是煤焦后市結(jié)構(gòu)性上漲的助推器，也是在與下游鋼廠博弈過程中的有力武器，對此帶來的價格反彈行情不可小覷，在一定程度上會抑制下半年行情下跌空間。

（二）產(chǎn)業(yè)利潤“兩頭重中間輕”。自去年11月份以來，各煉焦煤礦區(qū)焦煤100%盈利，盈利區(qū)間在200-500元/噸之間，在供給側(cè)改政策紅利下有著比較不錯的利潤，大大減輕了前幾年價格下跌虧損嚴(yán)重的窘境；鋼廠方面，今年上半年以來隨著中頻爐清理加快，下游需求帶動，造成了螺紋在一定周期內(nèi)的供需錯配，且成本端價格的下跌也擴(kuò)大了螺紋利潤空間，是的鋼廠利潤達(dá)到了歷史之最約1000元/噸，同樣是享受到了政策紅利。

但是，焦化盈利情況如下三圖所示，雖然也享受到了供給側(cè)改革帶來的好處，但是其利潤遠(yuǎn)不如同處產(chǎn)業(yè)鏈上的兩端企業(yè)，夾逼現(xiàn)象非常顯著，根本上市由于焦化廠多為民營企業(yè)，集中度低，定價話語權(quán)幾無。正是如此，在現(xiàn)階段供需矛盾不是非常突出情況下，成本端的支撐作用比較有效，但是一旦上游供應(yīng)大幅回升成本價格下跌帶來的必然是產(chǎn)業(yè)鏈上的惡性循環(huán)，價格與利潤相互負(fù)反饋；另外，若房地產(chǎn)、建筑等市場超預(yù)期走弱帶來也必然是上游價格的繼續(xù)下探。

表8 黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤

數(shù)據(jù)來源：煤炭資源網(wǎng) Wind 南華研究

總結(jié)：綜上分析我們認(rèn)為，焦煤有效供應(yīng)下半年將穩(wěn)步提升，整體保持同比的正增長，主要體現(xiàn)在產(chǎn)量的逐步釋放回升以及蒙古與澳洲進(jìn)口端的沖擊，焦炭在供應(yīng)上的關(guān)系基本與焦煤保持一致；需求上，我們整體認(rèn)為下半年穩(wěn)中有所走弱，大概率是自下而上的傳導(dǎo)過程，來自房地產(chǎn)等終端上的影響因素偏多。價格上以震蕩偏弱為大方向，需要提示的風(fēng)險主要來自于產(chǎn)業(yè)政策，如環(huán)保限產(chǎn)、安全檢查，今年的確是非常嚴(yán)厲，以及十九大前后期間的安檢、冬季霧霾停限產(chǎn)擾動等，但我們不認(rèn)為因此產(chǎn)生趨勢性上漲。