龍馬擴(kuò)散/切換跡象已現(xiàn)，市場風(fēng)格仍將延續(xù)。前期創(chuàng)業(yè)板牛市“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長盛景”。市場風(fēng)格切換不會(huì)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏好有限修復(fù)驅(qū)動(dòng)龍馬擴(kuò)散可期。

摘要

龍馬擴(kuò)散/切換跡象已現(xiàn)，當(dāng)前市場風(fēng)格將繼續(xù)強(qiáng)化。近期深100R /上證380/滬深300已強(qiáng)于上證50，主題性機(jī)會(huì)也開始活躍。龍馬擴(kuò)散主要是從一線龍馬向二線龍馬擴(kuò)散，龍馬切換則是市場狀態(tài)從以往不愿意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)轉(zhuǎn)向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是不同于市場風(fēng)格切換的。

前期創(chuàng)業(yè)板牛市“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長盛景”。前期創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)牛市的“靈魂”主要有四個(gè)方面：第一，外延并購?fù)苿?dòng)業(yè)績表現(xiàn)良好，第二，市場流動(dòng)性寬松，第三，市場經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注點(diǎn)在新經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，第四，一二級(jí)市場流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)。目前來看，這四個(gè)方面均呈現(xiàn)出“重創(chuàng)”態(tài)勢。

第一，盈利驅(qū)動(dòng)尚待復(fù)蘇。2015年年中后，并購交易活躍度顯著下行，創(chuàng)業(yè)板依靠外延并購大幅提升盈利階段已經(jīng)過去，后續(xù)將更加需要依靠內(nèi)生動(dòng)能的增長，而市場對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利兌現(xiàn)的要求必然提升。

其二，流動(dòng)性寬松難再現(xiàn)。2014年11月-2015年10月之間央行連續(xù)降息(包括定向降息)，2015年下半年更多的采取結(jié)構(gòu)性工具，2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，貨幣政策維持中性偏緊，結(jié)合金融去杠桿引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”。

其三，政策關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向。2016年年初開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進(jìn)，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注主線已經(jīng)變化。隨著PPI的上行，“再通脹”預(yù)期之下，2016年市場也表現(xiàn)為價(jià)值股主導(dǎo)的緩慢震蕩上行。

其四，流動(dòng)性溢價(jià)被壓縮。自2016年11月以來IPO發(fā)行速度顯著加快，另一方面減持新規(guī)的出臺(tái)。對(duì)一二級(jí)市場流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生壓縮作用，金融監(jiān)管也對(duì)圍繞流動(dòng)性溢價(jià)套利行為產(chǎn)生抑制。

風(fēng)格切換不會(huì)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏好有限修復(fù)驅(qū)動(dòng)龍馬擴(kuò)散可期。經(jīng)濟(jì)L型遇上市場L型，市場格局非牛非熊，市場主線非新非舊。龍頭白馬具有業(yè)績確定性、更高聲譽(yù)、流動(dòng)性好、政策干預(yù)紅利、受益可能政策變化等優(yōu)勢。隨著龍馬行情展開，收益風(fēng)險(xiǎn)比的下降為溢價(jià)基礎(chǔ)的放松所對(duì)沖，驅(qū)動(dòng)龍馬行情向二線藍(lán)籌、中盤藍(lán)籌、創(chuàng)藍(lán)籌的擴(kuò)散。

在流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期修復(fù)下，看好三條投資主線。繼續(xù)看好金融板塊，消費(fèi)板塊更加偏重二線，短期經(jīng)濟(jì)悲觀程度不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)性盈利改善可期的周期細(xì)分領(lǐng)域龍頭白馬股。行業(yè)景氣度改善，重點(diǎn)關(guān)注航空、園林板塊。主題方面看好雄安、粵港澳，具有新基建性質(zhì)的5G、特色小鎮(zhèn)、新能源汽車、工業(yè)4.0等。

正文

隨著市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向主板，以上證50為代表的藍(lán)籌白馬強(qiáng)者恒強(qiáng)，而創(chuàng)業(yè)板估值整體呈現(xiàn)回歸態(tài)勢。上證50指數(shù)趨于極致化，龍馬行情展開帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。我們?cè)?月底提出龍馬行情的擴(kuò)散/切換，主要是指一線藍(lán)籌向二線藍(lán)籌、中盤藍(lán)籌、創(chuàng)藍(lán)籌擴(kuò)散，以及向行業(yè)景氣度改善板塊切換，需要強(qiáng)調(diào)的是，我們所講的切換是市場狀態(tài)的切換，而非市場風(fēng)格的切換。隨著短期創(chuàng)業(yè)板有所表現(xiàn)，市場上關(guān)于創(chuàng)業(yè)板崛起引致市場風(fēng)格切換的聲音有之。在此，國君策略團(tuán)隊(duì)在此重申我們的基本觀點(diǎn)：當(dāng)前市場風(fēng)格不會(huì)變化，龍馬行情擴(kuò)散/切換。

龍馬擴(kuò)散/切換跡象已現(xiàn)，當(dāng)前市場風(fēng)格將繼續(xù)強(qiáng)化。從市場表現(xiàn)來看，近20日、近5日漲跌幅來看，深證100R(9.47%、1.41%)、上證380(5.95%、2.09%)、滬深300(5.17%、1.21%)已強(qiáng)于上證50(3.01%、0.83%)。近期新能源汽車、白馬股、MSCI、粵港澳、國企改革等主題也開始活躍。我們所講的龍馬的擴(kuò)散主要是從以往的一線藍(lán)籌白馬向二線龍頭白馬的擴(kuò)散，而切換則主要是市場的狀態(tài)從以往不愿意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)開始愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得基本面出現(xiàn)積極變化的行業(yè)有更好的市場表現(xiàn)，這種切換不同于市場風(fēng)格的切換，也就是基于主板與創(chuàng)業(yè)板相對(duì)強(qiáng)弱態(tài)勢的變化。近期市場狀態(tài)出現(xiàn)的龍馬擴(kuò)散與切換，恰是說明了當(dāng)前市場風(fēng)格仍在進(jìn)一步增強(qiáng)并延續(xù)。

前期創(chuàng)業(yè)板牛市“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長盛景”。前期創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)牛市的“靈魂”主要有四個(gè)方面：第一，外延并購?fù)苿?dòng)業(yè)績表現(xiàn)良好，市場對(duì)于創(chuàng)業(yè)板高增長預(yù)期高漲，第二，貨幣政策連續(xù)降息降準(zhǔn)，市場流動(dòng)性寬松，第三，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注重點(diǎn)集中在雙創(chuàng)，新經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，第四，一二級(jí)市場流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板行情起到推波助瀾作用。目前來看，這四個(gè)方面均呈現(xiàn)出“重創(chuàng)”態(tài)勢，這也就意味著自2016年年末開始的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向主板并不僅僅是市場情緒出現(xiàn)的短期波動(dòng)導(dǎo)致的，而是支撐創(chuàng)業(yè)板走牛的基本條件發(fā)生了根本性的改變。

其一，盈利驅(qū)動(dòng)尚待復(fù)蘇。自2015年年中牛市結(jié)束后，并購交易活躍度顯著下行，企業(yè)盈利的增長將更加依靠內(nèi)生動(dòng)能。2015年年中牛市結(jié)束后，并購重組交易活躍度顯著下降，2015年四季度并購交易金額為1.023萬億，而2017年二季度為6605億元，整體處于下行態(tài)勢。以創(chuàng)業(yè)板2017年一季度凈利增速11.27%，較2016年年報(bào)增速為36.29%明顯下降為標(biāo)志，表明創(chuàng)業(yè)板依靠外延并購大幅提升盈利的階段已經(jīng)過去了，后續(xù)將更加需要依靠內(nèi)生動(dòng)能的增長，而市場對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利兌現(xiàn)的要求必然提升。

其二，流動(dòng)性寬松難再現(xiàn)。金融去杠桿的推進(jìn)，貨幣政策經(jīng)歷了從寬松、結(jié)構(gòu)性工具對(duì)沖到強(qiáng)調(diào)“脫虛入實(shí)”的變化。2014年11月-2015年10月之間央行連續(xù)降息(包括定向降息)6次，而在2015年下半年更多的采取SLF、MLF、PSL結(jié)構(gòu)性工具維持資金市場流動(dòng)性平穩(wěn)，2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)下，貨幣政策維持中性偏緊，結(jié)合金融去杠桿引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”。綜合來看，流動(dòng)性從趨勢上看是一個(gè)逐步收緊的狀態(tài)。

其三，政策關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向。2016年年初開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進(jìn)，尤其是下半年以來去產(chǎn)能加速推進(jìn)，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注主線已經(jīng)變化。2016年年初權(quán)威人士講話之后，市場對(duì)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革關(guān)注開始升溫。2016年3月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，去產(chǎn)能開始發(fā)力，而到7月之后企業(yè)補(bǔ)庫存周期開啟，去產(chǎn)能進(jìn)度明顯加速，截至7月份煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能完成全年任務(wù)的38%、47%，到9月底均已完成全年目標(biāo)量的80%以上。隨著PPI的上行，“再通脹”預(yù)期之下，2016年市場也表現(xiàn)為價(jià)值股主導(dǎo)的緩慢震蕩上行。

其四，流動(dòng)性溢價(jià)被壓縮。減持新規(guī)以及金融監(jiān)管的加強(qiáng)，基于一二級(jí)市場流動(dòng)性溢價(jià)套利的相關(guān)行為相當(dāng)程度上被抑制。一二級(jí)市場的流動(dòng)性溢價(jià)，一方面有審核制下對(duì)市場籌碼供給一定程度限制的因素，另一方面有市場主體有進(jìn)行市值管理的動(dòng)力。自2016年11月以來IPO發(fā)行速度顯著加快，另一方面減持新規(guī)的出臺(tái)，對(duì)于大股東及特定股東以集合競價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行減持進(jìn)行了規(guī)范，由此對(duì)市場主體圍繞減持目的進(jìn)行市值管理動(dòng)力降低。以上兩個(gè)方面的變化，實(shí)際上對(duì)一二級(jí)市場流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生壓縮作用，同時(shí)金融監(jiān)管的強(qiáng)化也對(duì)市場上圍繞著流動(dòng)性溢價(jià)套利行為產(chǎn)生抑制作用。

當(dāng)前市場風(fēng)格不會(huì)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏好有限修復(fù)驅(qū)動(dòng)龍馬擴(kuò)散可期。在設(shè)備更新投資、國際經(jīng)濟(jì)改善對(duì)沖補(bǔ)庫周期弱化，經(jīng)濟(jì)整體有韌勁溫和下滑，金融去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，但更加注重節(jié)奏和部門之間協(xié)調(diào)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)、政策熱點(diǎn)頻仍的基本環(huán)境下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好僅會(huì)出現(xiàn)有限度的改善。經(jīng)濟(jì)L型遇上市場L型，市場格局仍將維持非牛非熊，市場主線也會(huì)是非新非舊。經(jīng)濟(jì)周期弱化，而以行業(yè)集中度提升為主要特征的微觀結(jié)構(gòu)改善持續(xù)進(jìn)行中，市場上龍頭白馬由于具有業(yè)績確定性、更高聲譽(yù)、流動(dòng)性好、具政策干預(yù)紅利、受益可能的潛在政策變化等優(yōu)勢，而獲得市場的追逐。隨著一線藍(lán)籌的極致化，收益風(fēng)險(xiǎn)比的下降為溢價(jià)基礎(chǔ)的放松所對(duì)沖，由此驅(qū)動(dòng)龍馬行情向二線藍(lán)籌、中盤藍(lán)籌、創(chuàng)藍(lán)籌的擴(kuò)散。

在流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期修復(fù)下，看好三條投資主線。一是受益于流動(dòng)性邊際改善，利率傳導(dǎo)時(shí)滯的當(dāng)前強(qiáng)勢板塊，繼續(xù)看好金融板塊，消費(fèi)板塊更加偏重二線，二是受益于短期經(jīng)濟(jì)悲觀程度不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)性盈利改善可期的周期細(xì)分領(lǐng)域龍頭白馬股，三是受益于市場情緒回升，行業(yè)景氣度改善重獲估值提升的板塊，重點(diǎn)看好航空、園林板塊。主題方面仍重點(diǎn)布局兩大區(qū)域性主題，雄安、粵港澳，具有新基建性質(zhì)的5G、特色小鎮(zhèn)、新能源汽車、工業(yè)4.0等主題性機(jī)會(huì)。