龍馬擴散/切換跡象已現(xiàn)，市場風格仍將延續(xù)。前期創(chuàng)業(yè)板牛市“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長盛景”。市場風格切換不會發(fā)生，風險偏好有限修復驅(qū)動龍馬擴散可期。

摘要

龍馬擴散/切換跡象已現(xiàn)，當前市場風格將繼續(xù)強化。近期深100R /上證380/滬深300已強于上證50，主題性機會也開始活躍。龍馬擴散主要是從一線龍馬向二線龍馬擴散，龍馬切換則是市場狀態(tài)從以往不愿意對風險定價轉(zhuǎn)向愿意承擔風險，這是不同于市場風格切換的。

前期創(chuàng)業(yè)板牛市“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長盛景”。前期創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)牛市的“靈魂”主要有四個方面：第一，外延并購推動業(yè)績表現(xiàn)良好，第二，市場流動性寬松，第三，市場經(jīng)濟政策關(guān)注點在新經(jīng)濟增長動能，第四，一二級市場流動性溢價效應。目前來看，這四個方面均呈現(xiàn)出“重創(chuàng)”態(tài)勢。

第一，盈利驅(qū)動尚待復蘇。2015年年中后，并購交易活躍度顯著下行，創(chuàng)業(yè)板依靠外延并購大幅提升盈利階段已經(jīng)過去，后續(xù)將更加需要依靠內(nèi)生動能的增長，而市場對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利兌現(xiàn)的要求必然提升。

其二，流動性寬松難再現(xiàn)。2014年11月-2015年10月之間央行連續(xù)降息(包括定向降息)，2015年下半年更多的采取結(jié)構(gòu)性工具，2016年12月中央經(jīng)濟工作會議之后，貨幣政策維持中性偏緊，結(jié)合金融去杠桿引導資金“脫虛入實”。

其三，政策關(guān)注點已轉(zhuǎn)向。2016年年初開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進，市場對于經(jīng)濟政策關(guān)注主線已經(jīng)變化。隨著PPI的上行，“再通脹”預期之下，2016年市場也表現(xiàn)為價值股主導的緩慢震蕩上行。

其四，流動性溢價被壓縮。自2016年11月以來IPO發(fā)行速度顯著加快，另一方面減持新規(guī)的出臺。對一二級市場流動性溢價產(chǎn)生壓縮作用，金融監(jiān)管也對圍繞流動性溢價套利行為產(chǎn)生抑制。

風格切換不會發(fā)生，風險偏好有限修復驅(qū)動龍馬擴散可期。經(jīng)濟L型遇上市場L型，市場格局非牛非熊，市場主線非新非舊。龍頭白馬具有業(yè)績確定性、更高聲譽、流動性好、政策干預紅利、受益可能政策變化等優(yōu)勢。隨著龍馬行情展開，收益風險比的下降為溢價基礎(chǔ)的放松所對沖，驅(qū)動龍馬行情向二線藍籌、中盤藍籌、創(chuàng)藍籌的擴散。

在流動性、結(jié)構(gòu)性盈利、風險偏好預期修復下，看好三條投資主線。繼續(xù)看好金融板塊，消費板塊更加偏重二線，短期經(jīng)濟悲觀程度不及預期，結(jié)構(gòu)性盈利改善可期的周期細分領(lǐng)域龍頭白馬股。行業(yè)景氣度改善，重點關(guān)注航空、園林板塊。主題方面看好雄安、粵港澳，具有新基建性質(zhì)的5G、特色小鎮(zhèn)、新能源汽車、工業(yè)4.0等。

正文

隨著市場風格轉(zhuǎn)向主板，以上證50為代表的藍籌白馬強者恒強，而創(chuàng)業(yè)板估值整體呈現(xiàn)回歸態(tài)勢。上證50指數(shù)趨于極致化，龍馬行情展開帶動風險偏好的修復。我們在5月底提出龍馬行情的擴散/切換，主要是指一線藍籌向二線藍籌、中盤藍籌、創(chuàng)藍籌擴散，以及向行業(yè)景氣度改善板塊切換，需要強調(diào)的是，我們所講的切換是市場狀態(tài)的切換，而非市場風格的切換。隨著短期創(chuàng)業(yè)板有所表現(xiàn)，市場上關(guān)于創(chuàng)業(yè)板崛起引致市場風格切換的聲音有之。在此，國君策略團隊在此重申我們的基本觀點：當前市場風格不會變化，龍馬行情擴散/切換。

龍馬擴散/切換跡象已現(xiàn)，當前市場風格將繼續(xù)強化。從市場表現(xiàn)來看，近20日、近5日漲跌幅來看，深證100R(9.47%、1.41%)、上證380(5.95%、2.09%)、滬深300(5.17%、1.21%)已強于上證50(3.01%、0.83%)。近期新能源汽車、白馬股、MSCI、粵港澳、國企改革等主題也開始活躍。我們所講的龍馬的擴散主要是從以往的一線藍籌白馬向二線龍頭白馬的擴散，而切換則主要是市場的狀態(tài)從以往不愿意對風險定價開始愿意承擔風險，進而使得基本面出現(xiàn)積極變化的行業(yè)有更好的市場表現(xiàn)，這種切換不同于市場風格的切換，也就是基于主板與創(chuàng)業(yè)板相對強弱態(tài)勢的變化。近期市場狀態(tài)出現(xiàn)的龍馬擴散與切換，恰是說明了當前市場風格仍在進一步增強并延續(xù)。

前期創(chuàng)業(yè)板牛市“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長盛景”。前期創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)牛市的“靈魂”主要有四個方面：第一，外延并購推動業(yè)績表現(xiàn)良好，市場對于創(chuàng)業(yè)板高增長預期高漲，第二，貨幣政策連續(xù)降息降準，市場流動性寬松，第三，市場對于經(jīng)濟政策關(guān)注重點集中在雙創(chuàng)，新經(jīng)濟增長動能，第四，一二級市場流動性溢價效應對創(chuàng)業(yè)板行情起到推波助瀾作用。目前來看，這四個方面均呈現(xiàn)出“重創(chuàng)”態(tài)勢，這也就意味著自2016年年末開始的市場風格轉(zhuǎn)向主板并不僅僅是市場情緒出現(xiàn)的短期波動導致的，而是支撐創(chuàng)業(yè)板走牛的基本條件發(fā)生了根本性的改變。

其一，盈利驅(qū)動尚待復蘇。自2015年年中牛市結(jié)束后，并購交易活躍度顯著下行，企業(yè)盈利的增長將更加依靠內(nèi)生動能。2015年年中牛市結(jié)束后，并購重組交易活躍度顯著下降，2015年四季度并購交易金額為1.023萬億，而2017年二季度為6605億元，整體處于下行態(tài)勢。以創(chuàng)業(yè)板2017年一季度凈利增速11.27%，較2016年年報增速為36.29%明顯下降為標志，表明創(chuàng)業(yè)板依靠外延并購大幅提升盈利的階段已經(jīng)過去了，后續(xù)將更加需要依靠內(nèi)生動能的增長，而市場對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利兌現(xiàn)的要求必然提升。

其二，流動性寬松難再現(xiàn)。金融去杠桿的推進，貨幣政策經(jīng)歷了從寬松、結(jié)構(gòu)性工具對沖到強調(diào)“脫虛入實”的變化。2014年11月-2015年10月之間央行連續(xù)降息(包括定向降息)6次，而在2015年下半年更多的采取SLF、MLF、PSL結(jié)構(gòu)性工具維持資金市場流動性平穩(wěn)，2016年12月中央經(jīng)濟工作會議之后，“防控金融風險”基調(diào)下，貨幣政策維持中性偏緊，結(jié)合金融去杠桿引導資金“脫虛入實”。綜合來看，流動性從趨勢上看是一個逐步收緊的狀態(tài)。

其三，政策關(guān)注點已轉(zhuǎn)向。2016年年初開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進，尤其是下半年以來去產(chǎn)能加速推進，市場對于經(jīng)濟政策關(guān)注主線已經(jīng)變化。2016年年初權(quán)威人士講話之后，市場對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革關(guān)注開始升溫。2016年3月經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，去產(chǎn)能開始發(fā)力，而到7月之后企業(yè)補庫存周期開啟，去產(chǎn)能進度明顯加速，截至7月份煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能完成全年任務的38%、47%，到9月底均已完成全年目標量的80%以上。隨著PPI的上行，“再通脹”預期之下，2016年市場也表現(xiàn)為價值股主導的緩慢震蕩上行。

其四，流動性溢價被壓縮。減持新規(guī)以及金融監(jiān)管的加強，基于一二級市場流動性溢價套利的相關(guān)行為相當程度上被抑制。一二級市場的流動性溢價，一方面有審核制下對市場籌碼供給一定程度限制的因素，另一方面有市場主體有進行市值管理的動力。自2016年11月以來IPO發(fā)行速度顯著加快，另一方面減持新規(guī)的出臺，對于大股東及特定股東以集合競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進行減持進行了規(guī)范，由此對市場主體圍繞減持目的進行市值管理動力降低。以上兩個方面的變化，實際上對一二級市場流動性溢價產(chǎn)生壓縮作用，同時金融監(jiān)管的強化也對市場上圍繞著流動性溢價套利行為產(chǎn)生抑制作用。

當前市場風格不會發(fā)生，風險偏好有限修復驅(qū)動龍馬擴散可期。在設備更新投資、國際經(jīng)濟改善對沖補庫周期弱化，經(jīng)濟整體有韌勁溫和下滑，金融去杠桿繼續(xù)推進，但更加注重節(jié)奏和部門之間協(xié)調(diào)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)、政策熱點頻仍的基本環(huán)境下，市場風險偏好僅會出現(xiàn)有限度的改善。經(jīng)濟L型遇上市場L型，市場格局仍將維持非牛非熊，市場主線也會是非新非舊。經(jīng)濟周期弱化，而以行業(yè)集中度提升為主要特征的微觀結(jié)構(gòu)改善持續(xù)進行中，市場上龍頭白馬由于具有業(yè)績確定性、更高聲譽、流動性好、具政策干預紅利、受益可能的潛在政策變化等優(yōu)勢，而獲得市場的追逐。隨著一線藍籌的極致化，收益風險比的下降為溢價基礎(chǔ)的放松所對沖，由此驅(qū)動龍馬行情向二線藍籌、中盤藍籌、創(chuàng)藍籌的擴散。

在流動性、結(jié)構(gòu)性盈利、風險偏好預期修復下，看好三條投資主線。一是受益于流動性邊際改善，利率傳導時滯的當前強勢板塊，繼續(xù)看好金融板塊，消費板塊更加偏重二線，二是受益于短期經(jīng)濟悲觀程度不及預期，結(jié)構(gòu)性盈利改善可期的周期細分領(lǐng)域龍頭白馬股，三是受益于市場情緒回升，行業(yè)景氣度改善重獲估值提升的板塊，重點看好航空、園林板塊。主題方面仍重點布局兩大區(qū)域性主題，雄安、粵港澳，具有新基建性質(zhì)的5G、特色小鎮(zhèn)、新能源汽車、工業(yè)4.0等主題性機會。