為什么滬深股市的投資人總是擔(dān)心發(fā)行人數(shù)量，而不太關(guān)心價(jià)格和數(shù)量管制問題？真該好好思索一下，到底是去搏一個(gè)低概率的首日折價(jià)，還是去投一個(gè)低價(jià)格的好股票？無疑，價(jià)格和數(shù)量管制無法帶來后者，而投資者也很難有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為價(jià)值投資者

可以說，新股發(fā)行始終是A股投資者最關(guān)注的問題之一。把定價(jià)和核準(zhǔn)制放在一起考慮，大概是市場(chǎng)噪音的重要來源。那些批評(píng)核準(zhǔn)制的人大概不了解，原本全球的市場(chǎng)就是注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并行的，這取決于市場(chǎng)的發(fā)展階段。新興市場(chǎng)通常采取核準(zhǔn)制，是因?yàn)楸阌诳刂坪驼{(diào)節(jié)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的緣故。想當(dāng)年滬深A(yù)股市場(chǎng)的核準(zhǔn)制就是學(xué)香港的。人們普遍認(rèn)為香港市場(chǎng)的制度建設(shè)較為成熟。這就是典型的心理賬戶，同樣一個(gè)東西，因?yàn)樯硖幉煌榫?，就被?dāng)作不同的東西。

如果專家學(xué)者和市場(chǎng)人士都了解彼此的認(rèn)知局限，可以通過不斷學(xué)習(xí)進(jìn)步，假如其中一部分人總認(rèn)為自己的認(rèn)知水平高出一籌，并向其他人傳播錯(cuò)誤的觀念，那就比幼稚更可怕了。

A股IPO問題的關(guān)鍵，在于價(jià)格和數(shù)量的管制。市場(chǎng)走向有效的前提是價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)形成過程，而不是價(jià)格和數(shù)量的管制過程。把發(fā)行價(jià)格和市盈率綁定，限定發(fā)行數(shù)量，這樣的證券發(fā)行不可能是完全市場(chǎng)化的。如果把A股市場(chǎng)的IPO定價(jià)的演變過程和早期市場(chǎng)化改革時(shí)的價(jià)格改革過程對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多相似之處。

早期市場(chǎng)化改革以價(jià)格改革為突破口，呈現(xiàn)出放與收的反復(fù)折騰過程，雙軌制的出現(xiàn)讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存續(xù)了兩種定價(jià)機(jī)制，一種是市場(chǎng)的，一種是計(jì)劃的，計(jì)劃和市場(chǎng)之間自然就出現(xiàn)了大量的尋租空間。以計(jì)劃價(jià)格獲取資源，然后拿到市場(chǎng)上去賣，就是一個(gè)尋租過程。當(dāng)然很多人美其名曰這是改革必然付出的代價(jià)，在筆者看來不過是為尋租群體尋找借口而已。IPO定價(jià)也是如此，一會(huì)兒價(jià)格管制，一會(huì)兒市場(chǎng)化定價(jià)，反反復(fù)復(fù)，讓投資者無法建立正確的價(jià)格預(yù)期，反而慢慢形成了尋租預(yù)期。這個(gè)租金在哪？就是打新股的收益。在A股眾多投資者的心理認(rèn)知中，打新盈利是理所當(dāng)然的，卻忽略了一個(gè)事實(shí)，這個(gè)打新盈利其實(shí)并不是市場(chǎng)給的，而是價(jià)格管制的結(jié)果。

所謂成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的區(qū)別在哪？學(xué)者或能說出一籮筐來。如果從IPO定價(jià)的角度看，能顯著地指代這種區(qū)別的，那就是首日折價(jià)的幅度。如果對(duì)比全球市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，就能發(fā)現(xiàn)，成熟市場(chǎng)首日折價(jià)普遍比較低，而新興市場(chǎng)普遍首日折價(jià)比較高，A股市場(chǎng)首日折價(jià)水平或許是最高的。首日折價(jià)就是新股發(fā)行當(dāng)日的市場(chǎng)價(jià)格高出發(fā)行價(jià)的幅度。金融學(xué)家很早就關(guān)注到這一想象：全球市場(chǎng)普遍存在首日折價(jià)，即便美國(guó)和英國(guó)這種老牌市場(chǎng)，近50年平均首日折價(jià)幅度也達(dá)到16%左右。這種現(xiàn)象曾經(jīng)大大困擾了各國(guó)的金融學(xué)家們。因?yàn)榧偃缡袌?chǎng)是完全有效的，就能給公司準(zhǔn)確定價(jià)，那就不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的普遍的大幅首日折價(jià)。金融學(xué)家把這種現(xiàn)象稱作首日折價(jià)之謎。為了解開這個(gè)謎團(tuán)，他們還提出了多個(gè)理論模型試圖來解釋。不過，看到16%這個(gè)數(shù)據(jù)，多數(shù)A股投資者恐怕是很不屑的。因?yàn)锳股首日折價(jià)從1990年算起，至今均值接近翻倍。這在全球市場(chǎng)是最高紀(jì)錄。印度股市的首日折價(jià)也很高，在80%至90%之間。

A股市場(chǎng)和印度市場(chǎng)的高首日折價(jià)，可從新興經(jīng)濟(jì)的角度找到理由。但對(duì)A股市場(chǎng)來說，價(jià)格和數(shù)量管制也是不可忽略的因素。人們通常更多關(guān)心IPO發(fā)行數(shù)量，卻很少關(guān)注發(fā)行價(jià)格和數(shù)量管制，這就未免本末倒置了。在價(jià)格和數(shù)量管制面前，發(fā)行人數(shù)量沒有意義。因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)來說，發(fā)行人數(shù)量多少并不影響市場(chǎng)價(jià)格，真正影響價(jià)格的是發(fā)行數(shù)量，也就是發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份，這是市場(chǎng)真正交易的部分。即便讓一百家公司上市，若每個(gè)公司只讓發(fā)行很小的股份數(shù)，并且以很低的價(jià)格發(fā)行，整個(gè)市場(chǎng)所面對(duì)的發(fā)行量還是很小。反過來，即便十家公司上市，每家公司以高價(jià)發(fā)行很多股份，其體量照樣很大。所以，談發(fā)行人數(shù)量的變化對(duì)股價(jià)的影響，就好比早年間一些人談女孩子裙子的長(zhǎng)短對(duì)華爾街股價(jià)的影響一樣，兩者之間并沒有什么長(zhǎng)期的顯著的統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性。

可是，為什么滬深股市的投資人總是擔(dān)心發(fā)行人數(shù)量，而不是去關(guān)心價(jià)格和數(shù)量管制問題？這是因?yàn)楹芏嗳丝吹降氖前l(fā)行人數(shù)量對(duì)短期價(jià)格的影響，而價(jià)格和數(shù)量管制影響的是長(zhǎng)期價(jià)格。很多人關(guān)心的是短期價(jià)格。上市公司數(shù)量多了，意味著市場(chǎng)供給增加，首發(fā)就不稀缺了，新股首日折價(jià)的幅度就會(huì)下降，這是投資者能感受到的。對(duì)長(zhǎng)期習(xí)慣于打新獲利的投資者而言，這無疑是一大沖擊。

真該好好思索一下，到底是去搏一個(gè)低概率的首日折價(jià)，還是去投一個(gè)低價(jià)格的好股票？無疑，價(jià)格和數(shù)量管制無法帶來后者，而投資者也很難有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為價(jià)值投資者。