收斂到極致的一致預(yù)期將發(fā)散。“總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)改善，優(yōu)劣分化”，成為了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的基準(zhǔn)；金融去杠桿層面，歷經(jīng)貨幣政策與金融監(jiān)管協(xié)同收緊發(fā)力，即便當(dāng)前流露“再分化”的些許跡象，市場仍對未來3-4個季度形成了貨幣中性偏緊、監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)、相機(jī)決策的一致預(yù)期。略顯沉悶的市場與投資者焦躁的心情，恰恰是這主導(dǎo)市場的兩重重要因素已經(jīng)收斂到極致的體現(xiàn)，孕育著預(yù)期發(fā)散的可能。

市場將重回“立體”博弈

市場將重回“立體”博弈。預(yù)期發(fā)散的市場應(yīng)拋棄執(zhí)念：人心變動不居，絕不會僅僅駐留在某一條“鋼絲繩”上；固執(zhí)于貨幣、利率的主宰作用，將停留在消極沉悶的“過去”而錯失未來；文火慢燉式的信用收縮并非壓制全部資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)性“再定價”中具備配置機(jī)會。打破過去的內(nèi)心世界、迎接預(yù)期的分化松動：第一，首先對流動性的看法將走向分歧；第二，對金融監(jiān)管的短期消極有望轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注其中長期將會取得的積極成果；第三，周期“幻滅”而盈利絕非集體回落，短期回落之后注重部分中樞抬升；第四，而新的風(fēng)險也需要關(guān)注，可能包括久被遺忘的匯率/外部經(jīng)濟(jì)(市場)的波動/地方債違規(guī)清查。

三重預(yù)期發(fā)散決定市場風(fēng)格變化

第一重預(yù)期發(fā)散，對貨幣政策與流動性的預(yù)期改善。意圖上，政策保持經(jīng)濟(jì)與市場預(yù)期平穩(wěn)意圖加強(qiáng)；成效上，5月M2增速下降，結(jié)構(gòu)中與去杠桿密切相關(guān)的股權(quán)及其他融資下行明顯；手段上，6月7日MLF超額續(xù)作、未跟隨美聯(lián)儲“加息”、財政部隨買短期國債做市支持等一系列操作偏溫和。市場對貨幣政策與流動性的預(yù)期有望發(fā)生體系性切換：利率曲線的高波動狀態(tài)有可能將會成為過去，同時利率曲線中樞的小幅下移與“牛陡”將逐漸成為可能。

第二重預(yù)期發(fā)散，金融監(jiān)管預(yù)期短“空”轉(zhuǎn)向長“多”。擔(dān)憂短期陣痛的實質(zhì)在于金融去杠桿帶來的流動性緊張、資產(chǎn)(主要是高估值資產(chǎn))估值抑制、信用收縮，以及經(jīng)濟(jì)/社會領(lǐng)域不確定性的提升；而前期各部門競相密集收緊政策將市場的這種擔(dān)憂提高到了極致。有跡象表明，監(jiān)管工作正在快速轉(zhuǎn)向協(xié)調(diào)一致、有序進(jìn)行；而在經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)的條件下，后續(xù)監(jiān)管將逐步取得“階段性成果”。隨之市場對監(jiān)管沖擊的過度擔(dān)憂有望逐步緩解，而對監(jiān)管在中長期化解金融風(fēng)險、優(yōu)化資源配置的認(rèn)識將會加強(qiáng)。

第三重預(yù)期發(fā)散，周期彈性“幻滅”轉(zhuǎn)向盈利質(zhì)量“重生”。前期我們論證了行業(yè)出清、龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢邊際改善，后續(xù)對周期/消費/金融龍頭企業(yè)進(jìn)行了持續(xù)推薦。而在龍頭企業(yè)樣本內(nèi)，市場對消費與金融的追捧遠(yuǎn)超周期品龍頭，一個重要原因在于確認(rèn)周期類的龍頭企業(yè)盈利更多來自于競爭優(yōu)勢加強(qiáng)而非強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期，配置價值的重估有望出現(xiàn)。

風(fēng)格擇取 講究動靜結(jié)合

未來半年，一條不變的主線來自于高流動性資產(chǎn)的價值重估；而流動性的本質(zhì)是市場預(yù)期的分歧，上述預(yù)期發(fā)散的方向即成為流動性再定價的方向。所以從風(fēng)格配置的角度來講不可固執(zhí)一處，而需要把握不同核心層次有四：

第一，前期已經(jīng)發(fā)生，貨幣邊際改善跡象微微顯現(xiàn)，帶動存量博弈的市場尋求小幅反彈的機(jī)會，表征為前期超跌的中小創(chuàng)標(biāo)的與上證50之間的蹺蹺板效應(yīng)。

第二，正在開始的第一重預(yù)期發(fā)散，指數(shù)看多、流動性分層特征體現(xiàn)，核心為流動性重新定價的范圍擴(kuò)張，表征為行業(yè)特征仍不突出，而龍頭白馬出現(xiàn)擴(kuò)散與切換、一線藍(lán)籌向二線藍(lán)籌蔓延。

第三，尚未發(fā)生的第二重預(yù)期發(fā)散將帶動市場風(fēng)險偏好快速提升。題材與前期高跌幅的中小創(chuàng)快速輪動，由精彩紛呈到回落；而恰逢因景氣加速、資金成本緩解而出現(xiàn)邊際改善的行業(yè)板塊有望崛起、打破“為抱團(tuán)選行業(yè)”格局，成為中間力量（包括航空、有色電解鋁、汽車/新能源汽車、煤炭、園林PPP）。

第四，將要發(fā)生的第三重預(yù)期發(fā)散帶動周期品龍頭標(biāo)的組合價值重估，周期龍頭企穩(wěn)上漲，帶動消費/金融/周期品龍頭白馬估值、漲跌幅、配置比重逐漸走向均衡。