傳統(tǒng)割膠旺季到來，下游市場缺乏亮點

自2月下旬開始，國內外天膠價格止?jié)q轉跌，其中滬膠期貨主力合約自22310元/噸走低至6月中旬的12200元/噸，累計跌幅達45.32%，而同期泰國合艾市場原料煙片膠報價自95.59泰銖/公斤回落至56.65泰銖/公斤，累計跌幅也有40.74%。上半年如此犀利的跌勢不僅回吐了年內漲幅，而且基本回到了去年年中的起漲點。

圖為滬膠主力合約日線走勢

全球流動性寬松格局面臨終結

年初以來，全球主要經濟體接連釋放收緊錢袋子的信號。其一，美聯(lián)儲在3月議息會議時再度確認加息，并且在6月議息會議上也如期上調利率并發(fā)布縮減4.2萬億美元公債和抵押貸款支持債券組合計劃的明確綱要。其二，歐洲央行在6月貨幣例會上罕見性地刪除了“未來可能進一步降息”的暗示，改為“利率料在未來一段時間內維持在當前水平”，流露出“鷹派”立場，對于歐央行和歐元區(qū)而言，經濟和通脹正在雙雙回暖，而流動性寬松的火力已經大不如前。其三，實行量化寬松措施以及超低利率的英國、日本也在討論寬松退出機制。

不難發(fā)現(xiàn)，從2008年金融危機到之后的歐洲次貸危機，在沒有其他更好辦法的情況下，全球主要央行陸續(xù)實施了包括降息、降準、資產購買等寬松措施。然而，今年以來，在美聯(lián)儲加息的引領下，此輪流動性寬松浪潮正在消退。

筆者認為，今年年底美聯(lián)儲還會有一次加息。不過，令人擔憂的是，其主動縮表的行動已經難以回避。從最新情況來看，美聯(lián)儲可能從年內稍晚些時候開始，在幾年的時間里縮減4.5萬億美元的資產負債表。值得注意，美聯(lián)儲縮表是對全球商品資產價格的一個大考驗。此前充裕的流動性推高了資本的風險偏好，未來偏緊的流動性環(huán)境則可能加劇市場對風險資產的厭惡程度，進而促使投資者傾向于持有貨幣而拋棄商品期貨。

圖為美聯(lián)儲量化寬松退出路線

保價政策無法從根本上扭轉頹勢

在膠價持續(xù)回落的過程中，國內外膠農對于新一季的割膠前景也由此前的樂觀心態(tài)轉為悲觀心態(tài)。目前，滬膠價格已然跌至云南和海南的割膠成本線。同時，泰國的膠水報價也令該國膠農收益大幅萎縮。據了解，步入新的開割季，泰國膠農割膠積極性差，開割率受挫。為了提振膠價，6月中旬泰國政府宣布出臺4項相關的救助政策，以幫助膠農應對膠價下滑危機。不僅如此，泰國政府還呼吁全球最大的三家產膠國召開會議，商討削減產量和實施出口配額限制等干預措施的可能性。傳統(tǒng)產膠國將陸續(xù)出臺扶持政策，包括重新收儲、削減出口、擴大膠農補貼力度等，進而從心理層面與供需預期層面扭轉不利處境，為多頭增強入市的信心。

不過，結合前幾年產膠國保價政策的效果來看，其僅能在短期形成利好刺激，促使膠價小幅反彈，而無法從根本上扭轉頹勢。究其原因，一是保價限產見效需要政策的累積；二是保價限產通常是膠市供過于求背景下傳統(tǒng)產膠國（泰國、印尼、馬來西亞等國）的聯(lián)合行動，而在此過程中，新興產膠國（越南、緬甸、老撾、柬埔寨）的產量不減反增的話，無疑會大幅削弱傳統(tǒng)產膠國的減產效果。

主產國已經陸續(xù)進入割膠旺季

今年年初，泰國遭遇30年一遇的洪水，導致割膠和運輸受阻。直到3月，洪水才消退。據天膠生產國協(xié)會的統(tǒng)計，1月，泰國天膠產量同比下滑14.8%；2—4月，月均減產5000噸。泰國因自然災害導致產量階段性下降，但其他產膠國處于增產狀態(tài)。

在印尼、越南、中國、馬來西亞、印度等產膠國新增割膠面積擴大的背景下，整體產量維持增長勢頭。據天膠生產國協(xié)會估算，今年前5個月，成員國產膠量實現(xiàn)5.9%的增長；上半年，成員國產膠量將達到499萬噸，同比增長3.9%。

東南亞各主要產膠國和國內云南、海南主產區(qū)陸續(xù)開割，未來供應量有增無減。天膠生產國協(xié)會的報告顯示，預計到7月，各成員國的產量同比增幅還會擴大，出口增幅幾乎不變，而消費和進口增幅將降低。此外，今年全球天膠供應量將增長5.5%，至1275.6萬噸。根據過去十多年的產膠規(guī)律，這種供應增長趨勢直到下半年11—12月才會有所減弱。

圖為東南亞產膠國開割、停割時間

汽車庫存預警指數(shù)超過警戒線

受去年新車產銷高基數(shù)制約以及今年購置稅優(yōu)惠政策減少拖累，1—5月，國內終端車市消費疲軟。據中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計分析，1—4月，新車產銷環(huán)比回落；5月，汽車產量環(huán)比略有下降，銷量小幅增長，而同比，產量微增，銷量略降。具體來看，5月，國內汽車產銷分別完成208.7萬輛和209.6萬輛，產量環(huán)比下降2.4%，同比增長0.7%；銷量環(huán)比增長0.6%，同比下降0.1%。此外，1—5月，國內汽車產銷分別完成1135.8萬輛和1118.2萬輛，同比分別增長4.5%和3.7%，增速低于上年同期1.3和3.3個百分點。

由于車企在年初過分看好消費前景，其產出明顯增多，而銷售未能同步跟進，經銷商庫存一度攀升。在車企主動減產、經銷商積極清理庫存的推動下，5月，庫存壓力有所釋放。中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“中國汽車經銷商庫存預警指數(shù)調查”顯示，5月，庫存預警指數(shù)為51.8%，環(huán)比下降7.4個百分點，且較2月高點回落14.8個百分點。不過，其仍位于警戒線以上。

同時，對比5年來前5個月的預警指數(shù)，可以看出，今年的預警指數(shù)平均值為60.2%，超過2015年的59.62%，屬于5年來的最高值。這反映出今年國內車市需求低迷，經銷商庫存壓力較大，經營壓力和風險也較高。高基數(shù)制約加之扶持政策逐步退出，預計后期車市增長乏力，終端消費難以迎來超預期表現(xiàn)。而這，會對滬膠形成負面影響。

圖為國內汽車銷量增長率變化

圖為汽車經銷商庫存預警指數(shù)走勢

重卡銷量增速連續(xù)兩個月下滑

由于9·21運輸新政的實施，重卡運載能力被限制，自去年4季度開始，公路運力緊缺，運輸企業(yè)需要購買更多重卡才能彌補運力的不足，重卡銷量因此迅猛增長。彼時，重卡市場一度供不應求，以至于訂單一直延續(xù)到今年1季度。其中，1月，重卡銷量同比增速達122%，2月同比增速達152%，3月同比增速則回落至42%。

盡管年初重卡銷量激增，但縱觀1—5月，重卡市場月度銷量增速幾乎都處于減速狀態(tài)。4月，同比增速下滑至52%，環(huán)比增速也開始回落，凈減少1.16萬輛。5月，受公路運價持續(xù)下滑、煤炭運輸旺季結束、信貸收緊等多重因素影響，用戶需求下降，重卡銷量環(huán)比再度回落。據統(tǒng)計，5月，重卡市場共銷售各類車型9.3萬輛，環(huán)比下降11%，由此凸顯出政策紅利效應減退以及季節(jié)性淡季到來。根據往年情況，4月開始，重卡銷量季節(jié)性減少，直到8—9月才會轉而增加。

不過，考慮到環(huán)保部發(fā)布的國五排放實施時間，預計在重卡更新?lián)Q代需求的刺激下，下半年重卡銷量可能小幅增加。

為貫徹《中華人民共和國大氣污染防治法》，嚴格控制機動車污染，全面實施《輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國五階段）》（GB18352.5—2013）和《車用壓燃式、氣體燃料點燃式發(fā)動機與汽車排氣污染物排放限值及測量方法（中國Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ階段）》（GB17691—2005）中第五階段排放標準（以下簡稱國五標準）要求，根據油品升級進程，分區(qū)域實施機動車國五排放標準。其中，東部11省市（北京市、天津市、河北省、遼寧省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省和海南?。┳?016年4月1日起，所有進口、銷售和注冊登記的輕型汽油車、輕型柴油客車、重型柴油車（僅公交、環(huán)衛(wèi)、郵政用途），須符合國五標準要求；全國自2017年1月1日起，所有制造、進口、銷售和注冊登記的輕型汽油車、重型柴油車（客車和公交、環(huán)衛(wèi)、郵政用途），須符合國五標準要求；全國自2017年7月1日起，所有制造、進口、銷售和注冊登記的重型柴油車，須符合國五標準要求；全國自2018年1月1日起，所有制造、進口、銷售和注冊登記的輕型柴油車，須符合國五標準要求。

重卡更新?lián)Q代，對滬膠市場而言，有一定的正面效應。

圖為國內重卡銷量及增速變化

生產商和經銷商輪胎庫存積壓

當下，國內輪胎企業(yè)和經銷商手中的成品庫存積壓嚴重。今年年初，橡膠價格大漲，加之對后市預期樂觀，輪胎企業(yè)積極生產，經銷商及下游主動補庫。然而，輪胎價格漲幅與橡膠價格漲幅不一致，橡膠價格的上漲并未給企業(yè)帶來收益，集中補庫反而占用了企業(yè)大量資金。之后，橡膠價格持續(xù)走低，企業(yè)和貿易商庫存滯銷。

目前，輪胎企業(yè)橡膠庫存能維持3個月的生產，多數(shù)堆積在青島保稅區(qū)的倉庫中，有些甚至放置在倉庫以外。據統(tǒng)計，青島保稅區(qū)橡膠庫存從年初的10.52萬噸飆升到6月中旬的27.88萬噸，增幅為165%。其中，天膠21.7萬噸，較年初的7.84萬噸增加176.79%。

自去年11月以來，青島保稅區(qū)橡膠庫存連續(xù)增長8個月，6月中旬的增幅達到周期最大值，說明庫存在不斷累積。根據庫存數(shù)據，青島保稅區(qū)基本處于爆滿狀態(tài)，這對于滬膠價格起到明顯的抑制作用。根據歷史規(guī)律，庫存在達到峰值后，將迎來去庫存階段。只是，目前尚未見到去庫存拐點的出現(xiàn)。

圖為青島保稅區(qū)現(xiàn)貨橡膠庫存情況

整體來看，全球主要經濟體接連釋放收緊錢袋子的信號，暗示著流動性充裕的好日子走到盡頭，這對于全球商品市場而言是個沖擊。同時，產膠國步入割膠旺季，供應將進一步釋放。此外，國內輪胎行業(yè)、終端乘用車和重卡行業(yè)需求增速回落，去庫存拐點遲遲未至，供需矛盾加劇。