以5月11日央行召集“一行三會”統(tǒng)籌推進(jìn)監(jiān)管政策為臨界點(diǎn)，市場表現(xiàn)由股債商共振下行轉(zhuǎn)換為共振上行，而股債對政策預(yù)期波動反應(yīng)較商品更為靈敏。本輪反彈的核心驅(qū)動，或由市場和政府對金融去杠桿方向和節(jié)奏的預(yù)期差彌合所致。

上半年，宏觀環(huán)境核心變量和超預(yù)期因素是，金融監(jiān)管政策的全面強(qiáng)化和金融去杠桿的高政治定位。對于政策定位和市場預(yù)期，確定的是金融去杠桿方向明確但節(jié)奏漸進(jìn)的官方基調(diào)；變量則是市場對官方基調(diào)可行性的預(yù)期波動，先有對金融去杠桿執(zhí)行難的僥幸心理，再有對金融去杠桿過于激進(jìn)的恐慌，現(xiàn)階段則處于對金融去杠桿節(jié)奏由激進(jìn)到漸進(jìn)的預(yù)期偏離修復(fù)期。

近日央行副行長易剛對金融去杠桿已有初步結(jié)果的表述，引發(fā)金融去杠桿會否已結(jié)束的預(yù)期分歧，顯示市場尚未形成漸進(jìn)有序去杠桿的一致性預(yù)期。從金融去杠桿的驅(qū)動因素和進(jìn)展來看，現(xiàn)階段金融去杠桿雖然節(jié)奏暫緩，但方向并未轉(zhuǎn)變。一方面，M2增速下行與金融去杠桿并非同向指標(biāo)，2012—2016年金融加杠桿與M2增速下行并存，M2增速降至9.6%不能作為金融去杠桿已結(jié)束的信號。相比M2增速，貨幣乘數(shù)將是更為合理的金融去杠桿進(jìn)度評估指標(biāo)，因為信用收縮是金融去杠桿的核心內(nèi)容。從貨幣乘數(shù)再度反彈創(chuàng)歷史新高的現(xiàn)狀看，金融去杠桿遠(yuǎn)未結(jié)束。因此，央行所謂的初步結(jié)果，可能意味著下半年M2增速將低位窄幅運(yùn)行。貨幣乘數(shù)潛在的趨勢性下行壓力，可能由穩(wěn)中略升的基礎(chǔ)貨幣投放部分對沖。

另一方面，本輪金融去杠桿周期的匯率驅(qū)動因素并未逆轉(zhuǎn)，資本管控和新增逆周期調(diào)節(jié)因子是人民幣匯率的行政干預(yù)支撐因素，但金融去杠桿和經(jīng)濟(jì)軟著陸才是上半年人民幣扭轉(zhuǎn)單邊貶值預(yù)期的核心支撐；若金融去杠桿方向轉(zhuǎn)變，則人民幣貶值壓力將重現(xiàn)。

從金融去杠桿的經(jīng)濟(jì)制約因素看，雖然目前經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱，但程度溫和，不存在硬著陸預(yù)期，尚不構(gòu)成金融去杠桿周期轉(zhuǎn)向的邊際驅(qū)動因素。值得注意的是，上半年經(jīng)濟(jì)周期方面的預(yù)期分歧由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，中性偏弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)，GDP增速前高后低成為大概率事件。

2013—2016年期間，GDP波動幅度狹窄，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險在政策管控下緩慢有序釋放；若以同期GDP增速跌幅均值為參考，2017年GDP季度增速最低在6.3%左右，全年GDP在6.5%左右，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍在政府底線范圍之內(nèi)，不足以驅(qū)動政策轉(zhuǎn)向。

總體而言，本輪金融去杠桿并未結(jié)束，目前處于去杠桿節(jié)奏暫緩期，為保證金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險緩慢有序釋放，金融去杠桿節(jié)奏將視市場預(yù)期波動調(diào)節(jié)；下半年流動性仍將中性偏緊但邊際預(yù)期將有改善，流動性過緊和過松均為小概率事件。在經(jīng)濟(jì)溫和下行和金融漸進(jìn)去杠桿的前提下，股債尚不具備反轉(zhuǎn)條件，交易性機(jī)會則來自于市場預(yù)期與經(jīng)濟(jì)和政策之間的偏離。