以5月11日央行召集“一行三會”統(tǒng)籌推進監(jiān)管政策為臨界點，市場表現(xiàn)由股債商共振下行轉換為共振上行，而股債對政策預期波動反應較商品更為靈敏。本輪反彈的核心驅動，或由市場和政府對金融去杠桿方向和節(jié)奏的預期差彌合所致。

上半年，宏觀環(huán)境核心變量和超預期因素是，金融監(jiān)管政策的全面強化和金融去杠桿的高政治定位。對于政策定位和市場預期，確定的是金融去杠桿方向明確但節(jié)奏漸進的官方基調；變量則是市場對官方基調可行性的預期波動，先有對金融去杠桿執(zhí)行難的僥幸心理，再有對金融去杠桿過于激進的恐慌，現(xiàn)階段則處于對金融去杠桿節(jié)奏由激進到漸進的預期偏離修復期。

近日央行副行長易剛對金融去杠桿已有初步結果的表述，引發(fā)金融去杠桿會否已結束的預期分歧，顯示市場尚未形成漸進有序去杠桿的一致性預期。從金融去杠桿的驅動因素和進展來看，現(xiàn)階段金融去杠桿雖然節(jié)奏暫緩，但方向并未轉變。一方面，M2增速下行與金融去杠桿并非同向指標，2012—2016年金融加杠桿與M2增速下行并存，M2增速降至9.6%不能作為金融去杠桿已結束的信號。相比M2增速，貨幣乘數(shù)將是更為合理的金融去杠桿進度評估指標，因為信用收縮是金融去杠桿的核心內容。從貨幣乘數(shù)再度反彈創(chuàng)歷史新高的現(xiàn)狀看，金融去杠桿遠未結束。因此，央行所謂的初步結果，可能意味著下半年M2增速將低位窄幅運行。貨幣乘數(shù)潛在的趨勢性下行壓力，可能由穩(wěn)中略升的基礎貨幣投放部分對沖。

另一方面，本輪金融去杠桿周期的匯率驅動因素并未逆轉，資本管控和新增逆周期調節(jié)因子是人民幣匯率的行政干預支撐因素，但金融去杠桿和經(jīng)濟軟著陸才是上半年人民幣扭轉單邊貶值預期的核心支撐；若金融去杠桿方向轉變，則人民幣貶值壓力將重現(xiàn)。

從金融去杠桿的經(jīng)濟制約因素看，雖然目前經(jīng)濟預期邊際轉弱，但程度溫和，不存在硬著陸預期，尚不構成金融去杠桿周期轉向的邊際驅動因素。值得注意的是，上半年經(jīng)濟周期方面的預期分歧由強轉弱，中性偏弱的經(jīng)濟預期占據(jù)主導，GDP增速前高后低成為大概率事件。

2013—2016年期間，GDP波動幅度狹窄，經(jīng)濟下行風險在政策管控下緩慢有序釋放；若以同期GDP增速跌幅均值為參考，2017年GDP季度增速最低在6.3%左右，全年GDP在6.5%左右，經(jīng)濟運行仍在政府底線范圍之內，不足以驅動政策轉向。

總體而言，本輪金融去杠桿并未結束，目前處于去杠桿節(jié)奏暫緩期，為保證金融和經(jīng)濟風險緩慢有序釋放，金融去杠桿節(jié)奏將視市場預期波動調節(jié)；下半年流動性仍將中性偏緊但邊際預期將有改善，流動性過緊和過松均為小概率事件。在經(jīng)濟溫和下行和金融漸進去杠桿的前提下，股債尚不具備反轉條件，交易性機會則來自于市場預期與經(jīng)濟和政策之間的偏離。