為什么要重視金融周期呢？

因為相對過去幾十年的主流思維它是一個新的分析框架，是一個觀察經(jīng)濟(jì)的新理念，更重要的是契合當(dāng)下的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境：我們處在金融自由化與金融高度發(fā)展的時代，“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。我們可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派和相關(guān)政策框架的演變來看這個問題。

為什么要看金融周期

經(jīng)濟(jì)活動呈現(xiàn)周期波動的特征，沒有永久的繁榮，也沒有持續(xù)的衰退。有玩笑說10個經(jīng)濟(jì)學(xué)家有11個不同的觀點(diǎn)，看經(jīng)濟(jì)波動的規(guī)律自然有不同的視角。近幾年，在經(jīng)濟(jì)分析中被應(yīng)用的有基欽周期（以庫存變動為主線，持續(xù)時間為3~4年）、朱格拉周期（以設(shè)備投資為主線，持續(xù)時間為8~10年）、庫茨涅茲周期（建筑業(yè)的發(fā)展周期，平均在20年左右）、康德拉基耶夫周期（50~60年一次的長周期）和熊彼特提出的創(chuàng)新長周期。另外還有一些因素，比如上面提到的人口結(jié)構(gòu)變動對經(jīng)濟(jì)有類似長周期的影響。

這些看周期波動的不同視角，哪個更符合現(xiàn)實呢？應(yīng)該沒有一個放之四海而皆準(zhǔn)的規(guī)律。區(qū)分短期和長期是一個重要抓手，但人口結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)的作用在短期也有體現(xiàn)，庫存調(diào)整也受技術(shù)進(jìn)步等慢變量的影響。我們也要區(qū)分統(tǒng)計分析與經(jīng)濟(jì)行為分析，從事統(tǒng)計分析以準(zhǔn)確、及時判斷經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)而在美國甚至是一個小行業(yè)，但這只是周期研究的一小部分，雖然統(tǒng)計分析捕捉數(shù)據(jù)的規(guī)律，但不是背后的驅(qū)動機(jī)制。

不同的周期理論反映當(dāng)時的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境與主流思維，比如上述的基欽周期、朱格拉周期、庫茨涅茲周期反映的是100年前工業(yè)化經(jīng)濟(jì)的狀況，主要從實體經(jīng)濟(jì)的角度看周期波動（包括庫存和設(shè)備投資等）。更極端的是20世紀(jì)80年代興起的實際商業(yè)周期理論，將經(jīng)濟(jì)周期波動歸因于人口、技術(shù)進(jìn)步等實體基本面因素，認(rèn)為與貨幣和金融無關(guān)。

總體來看，不同的周期視角都有一定的道理，但在一個時間點(diǎn)上這些因素并不能發(fā)揮同等的效力，主要的推動力量可能就是一個或兩個因素，取決于當(dāng)時的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任務(wù)就是找出主要矛盾，但這并不容易，人們認(rèn)識世界的理念和方法有差異，同一個現(xiàn)象，不同的視角，得出的結(jié)論可能不一樣。

回到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有多強(qiáng)的問題，這取決于是什么原因?qū)е陆鹑谖C(jī)后增長持續(xù)低迷。兩個觀點(diǎn)影響比較大：

一個觀點(diǎn)是以美國前財長薩默斯（Larry Summers）為代表的長期停滯論（secular stagnation），認(rèn)為人口老齡化、貧富差距等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致持久的增長乏力，尤其是當(dāng)利率降到零下限后貨幣政策放松的空間受到限制。

另一個觀點(diǎn)則關(guān)注金融的影響，國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫（Kenneth Rogoff）從超級債務(wù)周期看危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)疲弱，類似的分析是國際清算銀行（BIS）研究人員倡導(dǎo)的金融周期理論，把債務(wù)和房地產(chǎn)結(jié)合起來分析順周期性對經(jīng)濟(jì)的影響。近兩年房地產(chǎn)和信貸反彈伴隨著美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融角度的解釋似乎說服力更大些。

金融周期關(guān)注信用和房地產(chǎn)相互強(qiáng)化帶來的順周期性，也就是繁榮時向上動力強(qiáng)，轉(zhuǎn)向衰退后向下的動力也大。近幾年，在討論宏觀經(jīng)濟(jì)問題時，房地產(chǎn)周期、信用/債務(wù)周期是經(jīng)常被提到的詞，金融周期把房地產(chǎn)和信用結(jié)合在一起看。這是因為房地產(chǎn)是信貸最常見的抵押品，房地產(chǎn)泡沫和信用過度擴(kuò)張緊密相連。

對不少人來講，金融周期是一個比較陌生的概念，它聽起來似乎是一個技術(shù)分析工具。為什么要重視金融周期呢？因為相對過去幾十年的主流思維它是一個新的分析框架，是一個觀察經(jīng)濟(jì)的新理念，更重要的是契合當(dāng)下的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境：我們處在金融自由化與金融高度發(fā)展的時代，“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。我們可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派和相關(guān)政策框架的演變來看這個問題。

金融周期的理論淵源

從宏觀分析看，經(jīng)濟(jì)學(xué)基本可以分為兩派：古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯主義。前者強(qiáng)調(diào)市場有效配置資源，政府干預(yù)弊大于利；后者認(rèn)為市場有時候失靈，需要政府干預(yù)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)注重供給、長期、結(jié)構(gòu)和實體，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長由人口、技術(shù)進(jìn)步等實體基本面決定，金融有效地把儲蓄轉(zhuǎn)為投資。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個形象的比喻：“經(jīng)濟(jì)像小孩的搖籃”，外部推力停下來就會回到原點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)周期波動是短暫的，長期會回到均衡點(diǎn)。凱恩斯則強(qiáng)調(diào)需求、短期、總量和金融，市場配置資源失靈和貨幣金融有關(guān)。凱恩斯把經(jīng)濟(jì)比喻為大海里的一條船，即使臺風(fēng)停下來，如果沒有外力的干預(yù)就不能回到原點(diǎn)。

每個人的世界觀和理念不同，對經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派的認(rèn)知自然也不一樣，沒有絕對的對和錯，但一段時期內(nèi)的社會主流思維反映了當(dāng)時經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾。在過去的上百年間，基本上是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩斯學(xué)派各領(lǐng)風(fēng)騷幾十年。在1929年美國股市崩盤、大蕭條之前，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)主導(dǎo)地位，強(qiáng)調(diào)小政府和自由市場。20世紀(jì)30年代的大蕭條使得市場有效論難以自圓其說。從“戰(zhàn)后”到20世紀(jì)70年代初，凱恩斯理論占主導(dǎo)地位。70年代西方國家出現(xiàn)高失業(yè)和高通脹并存的滯脹情形，促使人們反思政府干預(yù)的利弊，經(jīng)濟(jì)學(xué)思潮又回到古典主義，即所謂的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)興起。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)驅(qū)動了80年代開始的市場化改革，包括金融自由化，全球經(jīng)濟(jì)在一段時間出現(xiàn)較快增長和低通脹的組合，和70年代的滯脹形成鮮明的對比，被稱為“大緩和”（the Great Moderation）時代。2008年的全球金融危機(jī)再次引發(fā)對自由市場內(nèi)在不穩(wěn)定的反思，鐘擺就又往凱恩斯主義的方向偏了一些。但這一次沒有出現(xiàn)30年代大蕭條后“一邊倒”的情況，這在如何看待金融的問題上體現(xiàn)得比較明顯。

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予三位對資產(chǎn)價格實證研究有突出貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其中兩位——法馬和席勒教授對金融有截然不同的觀點(diǎn)。法馬的市場有效論認(rèn)為，資產(chǎn)價格反映了基本面的最新信息，難以預(yù)測，也就沒有套利空間，其思想對過去30年的金融自由化和金融市場發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。21世紀(jì)初美國金融衍生品的快速增長被認(rèn)為有利于投資者分散和管理風(fēng)險，背后是市場有效論的邏輯。席勒認(rèn)為，人的行為并不總是理性的，資產(chǎn)價格的短期走勢可能是“非理性繁榮”的推動，也就是有泡沫的存在。這兩個人觀點(diǎn)不同，卻同時獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，凸顯出全球金融危機(jī)后思想界缺乏共識。

實際上，對金融角色的爭議可以追溯到兩大流派的本源。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分為兩部分：一是一般均衡論，解釋商品之間的相對價格，市場競爭形成相對價格體系，促進(jìn)資源有效配置；二是貨幣數(shù)量論，解釋商品的貨幣價格，強(qiáng)調(diào)貨幣的支付手段功能，商品的貨幣價格和貨幣的量成正比例關(guān)系，貨幣發(fā)行多，物價則會隨之上升。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資源配置是由相對價格決定的，貨幣數(shù)量只影響商品的貨幣價格，貨幣是中性的，不影響實體經(jīng)濟(jì)。延伸到金融，就是市場有效論，認(rèn)為金融能有效地把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。

凱恩斯認(rèn)為人的行為有時候由動物精神（animal spirits）驅(qū)動，是本能的反應(yīng)，難以用理性來解釋。信心下降影響投資和消費(fèi)，導(dǎo)致需求相對供給不足。信心下降通過什么渠道影響需求呢？凱恩斯的貨幣觀提供了一個解釋。凱恩斯的流動性偏好理論強(qiáng)調(diào)貨幣作為儲值工具和記賬單位的功能，為投資者提供了流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)雖然利率低，但保證了即時可變現(xiàn)的購買力。人們對未來沒有信心時會追求貨幣資產(chǎn)來儲值，對貨幣的需求增加導(dǎo)致對實體物品的需求下降，帶來經(jīng)濟(jì)衰退。

兩派的分歧突出地體現(xiàn)在對薩伊定律的態(tài)度上。薩伊定律認(rèn)為供給創(chuàng)造需求，有供給就不要擔(dān)心沒有需求，背后的假設(shè)是貨幣經(jīng)濟(jì)和物物交換經(jīng)濟(jì)沒有本質(zhì)差別，在物物交換的經(jīng)濟(jì)中，人們總能找到一個相對價格完成商品的交換，不存在生產(chǎn)過剩的問題。凱恩斯的理論建立在對薩伊定律的批判之上，其最具有影響力的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》就體現(xiàn)了凱恩斯是從貨幣經(jīng)濟(jì)的角度來解釋30年代的大蕭條。在凱恩斯之前，馬克思對資本主義生產(chǎn)過剩危機(jī)的解釋也是基于對薩伊定律的批判，背后也是貨幣非中性的觀點(diǎn)。

貨幣非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不穩(wěn)定論。這幾年我們在討論資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險時經(jīng)常提到的一個詞是“明斯基時刻”，描述了資本主義市場經(jīng)濟(jì)中金融體系過度擴(kuò)張，信用導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)最終不可持續(xù)，金融周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)金融危機(jī)等。明斯基的理論在20世紀(jì)80~90年代不是主流，但在全球金融危機(jī)后受到了極大的關(guān)注。

貨幣非中性還有一個結(jié)構(gòu)視角，這就是奧地利學(xué)派從貨幣供給和結(jié)構(gòu)失衡看經(jīng)濟(jì)的周期波動。在現(xiàn)代金融體系下，信貸創(chuàng)造貨幣不是均勻的，信貸投放有先有后，先獲得貸款的占有資源利用的先機(jī)，而能提供抵押品的房地產(chǎn)行業(yè)具有優(yōu)勢。信貸擴(kuò)張導(dǎo)致某些行業(yè)比如房地產(chǎn)過度擴(kuò)張，擠壓其他行業(yè)，總量的繁榮在一段時間掩蓋了結(jié)構(gòu)的失衡，但資源錯配最終不可持續(xù)，調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，直至新的周期開始。

政策框架演變的影響

對金融認(rèn)知的差異影響政策設(shè)計，實際上，金融周期可以說是過去幾十年金融自由化政策的結(jié)果，歷史上的金融波動并不是在所有時期都有明顯的周期規(guī)律并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響?；仡櫤暧^政策框架的演變有助于我們理解這個問題。

大蕭條前的自由化

在20世紀(jì)30年代大蕭條之前，自由市場經(jīng)濟(jì)的一個重要體現(xiàn)是金融自由化，對內(nèi)是銀行業(yè)務(wù)受到較少的限制，對外是資本的跨境自由流動。金本位制是維護(hù)內(nèi)部物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國際貨幣體系穩(wěn)定的機(jī)制，依靠的是市場競爭的約束。在部分準(zhǔn)備金制度下，銀行對存款的備付不是100%的黃金儲備，如果一家銀行的信貸擴(kuò)張過快，壞賬增加，存戶擔(dān)心在銀行的存款不能兌換黃金，就可能發(fā)生存款擠兌。19世紀(jì)美國小的銀行危機(jī)頻繁發(fā)生，限制了銀行的風(fēng)險偏好，降低了系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的概率。在國際層面，一國的國際收支逆差越大，黃金流失就越多，利率隨之上升，導(dǎo)致國內(nèi)需求下降進(jìn)而帶來對逆差的糾正。

大蕭條促使金本位制退出歷史舞臺。凱恩斯認(rèn)為黃金作為貨幣是野蠻時代的遺產(chǎn)，不符合現(xiàn)代金融體系的需要，人們對流動性的需求波動大，黃金供給的限制成為經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定的因素。奧地利學(xué)派則認(rèn)為，正是政府干預(yù)削弱了金本位制，尤其是1913年成立的美聯(lián)儲作為最后貸款人，降低了銀行面對的市場競爭約束。結(jié)果是小危機(jī)發(fā)生的頻率下降，但一旦發(fā)生危機(jī)就是系統(tǒng)性的。針對大蕭條開的藥方，凱恩斯主張加大政府的干預(yù)力度，奧地利學(xué)派建議恢復(fù)金本位制，讓市場競爭約束發(fā)揮作用。最終，歷史選擇了凱恩斯。

戰(zhàn)后金融壓抑

戰(zhàn)后西方國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架基本上遵循了凱恩斯的“大政府、大銀行”的主張。“大政府”是指政府對經(jīng)濟(jì)活動的參與增加，尤其體現(xiàn)在財政收支對GDP比例的上升方面。“大銀行”是指中央銀行的作用增加，體現(xiàn)在央行支持財政擴(kuò)張，維護(hù)貨幣金融穩(wěn)定的重要角色，而商業(yè)銀行的活動則受到管制，被稱為金融壓抑。國際貨幣治理機(jī)制是所謂的布雷頓森林體系，美元和黃金掛鉤，其他國家的貨幣和美元掛鉤，表面看有金本位的影子，實際上不一樣。在布雷頓森林體系下，對內(nèi)是金融壓抑，對外是資本賬戶管制，加上國際貨幣基金組織的準(zhǔn)最后貸款人角色，和金本位制下市場約束機(jī)制有本質(zhì)上的差別。

金融壓抑的一個標(biāo)志性事件是1933年美國國會通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），也稱為《1933年銀行法》，將投資銀行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開，禁止商業(yè)銀行包銷和經(jīng)營公司證券，只能購買美聯(lián)儲批準(zhǔn)的債券，以保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)務(wù)的風(fēng)險?！?933年銀行法》還建立了聯(lián)邦存款保險公司，其代價是政府加強(qiáng)了對商業(yè)銀行活動的管制，實際上把銀行的金融服務(wù)看成具有一定的公共品性質(zhì)，通過增加政府的干預(yù)以維護(hù)穩(wěn)定。戰(zhàn)后的金融壓抑最終體現(xiàn)在對資金價格（利率）和量（銀行信貸）的行政性管制上。

在這個政策框架下，“大銀行”（中央銀行）從屬于“大政府”（財政部），在不少國家，央行行長由財政部部長任命并向其匯報。需求管理主要通過財政操作，貨幣當(dāng)局配合，可以說是財政主導(dǎo)的宏觀政策。西方發(fā)達(dá)國家在20世紀(jì)50~60年代的經(jīng)濟(jì)繁榮，在當(dāng)時被認(rèn)為是凱恩斯理論和政策的成功所賜。

但隨著時間的推移，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動的弊端日益明顯。從20世紀(jì)60年代末開始，通脹成為一個問題，到了70年代出現(xiàn)滯脹，1975年美國的通脹率達(dá)到13%，失業(yè)率達(dá)到9%，需求刺激只會帶來物價上升而不能降低失業(yè)。弗里德曼提出著名的自然失業(yè)率概念，指的是有一部分失業(yè)反映了人口、技術(shù)進(jìn)步、找工作的摩擦成本等實體因素，和貨幣沒有關(guān)系，需求管理不能降低自然失業(yè)率。

滯脹使得凱恩斯理論和政策的信譽(yù)破產(chǎn)，西方國家從20世紀(jì)70年代末開始，推進(jìn)市場化改革，減少政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)。在英國，撒切爾夫人推動國有企業(yè)私有化。在美國，里根總統(tǒng)推動供給學(xué)派改革，通過減稅以鼓勵私人部門增加供給的積極性。他的一句話成為人們廣泛引用的經(jīng)典：“英文里有九個字最讓人害怕，這九個字是‘我來自政府我來幫你’?！焙暧^經(jīng)濟(jì)政策則以反通脹為首要目標(biāo)，雖然金本位制沒有恢復(fù)，但政策的理念似乎回到了30年代大蕭條之前的自由化。

20世紀(jì)80年代重啟自由化

從20世紀(jì)80年代開始，到2008年的全球金融危機(jī)，全球逐漸形成了由以下幾個方面組成的宏觀政策框架。一是穩(wěn)健的財政政策，強(qiáng)調(diào)財政中長期可持續(xù)性，弱化其短期需求管理的功能；二是中央銀行主導(dǎo)宏觀政策，財政和貨幣政策分開，財政赤字貨幣化在很多國家（包括中國）被法律禁止，央行獨(dú)立性大幅提升；三是控制通脹成為貨幣政策的首要目標(biāo)，不少國家比如英國實行通脹目標(biāo)制（inflation targeting）；四是金融自由化，對內(nèi)放松對金融的管制，對外資本賬戶開放，自由化的終極標(biāo)志是1999年美國國會廢止《格拉斯-斯蒂格爾法案》，重回金融混業(yè)經(jīng)營；五是浮動匯率制度，布雷頓森林體系在1971年崩潰后，固定匯率制時代結(jié)束。

在這樣的政策框架下，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯和機(jī)制是什么呢？

首先，物價穩(wěn)定代表宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，市場競爭環(huán)境下價格有足夠的靈活性在中長期實現(xiàn)資源有效配置，短期由于價格黏性帶來摩擦，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動，但這是暫時的，而且降低價格黏性帶來需求波動的最佳方法是避免物價大起大落，為消費(fèi)者和投資者提供一個穩(wěn)定的預(yù)期。

其次，金融體系有效地把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，金融自由化和金融創(chuàng)新有助于我們在時間和空間兩個維度管理和分散風(fēng)險，從而緩解消費(fèi)（經(jīng)濟(jì)）的波動。

最后，在國際層面上，主流的觀點(diǎn)是如果每個國家管好自己的事，也就是維持國內(nèi)物價穩(wěn)定，浮動匯率制就能有效調(diào)節(jié)國際收支不平衡。也就是說，維持國內(nèi)物價穩(wěn)定的貨幣政策加上浮動匯率制就能避免全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)失衡，國際貨幣體系不需要在制度層面的協(xié)調(diào)安排。在浮動匯率制下，財政政策的有效性大打折扣，財政擴(kuò)張增加國內(nèi)需求，但由此帶來的利率上升與匯率升值降低了外部需求，總需求增加可能有限。與此對照，貨幣政策是更有效的調(diào)控總需求的手段。

金融周期與危機(jī)回歸

這樣的政策框架成功地實現(xiàn)了物價穩(wěn)定，發(fā)達(dá)國家的通脹率在20世紀(jì)80年代快速下降并從此維持在低水平，新興市場國家的通脹率在90年代也開始顯著下降。但2008年全球金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)大衰退表明，物價穩(wěn)定不能保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。實際上，在金融自由化的過程中，已經(jīng)有其他國家發(fā)生金融危機(jī)，包括80年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)、90年代初的北歐銀行危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)，但主流觀點(diǎn)認(rèn)為這些僅僅是個例，不是主要發(fā)達(dá)國家的問題。

全球金融危機(jī)對過去40年逐漸形成的宏觀政策框架帶來了巨大沖擊。為應(yīng)對危機(jī)，美國等發(fā)達(dá)國家財政大幅擴(kuò)張，主要央行實行量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策，加強(qiáng)對金融的監(jiān)管，美國通過了《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），對銀行的經(jīng)營、利益沖突和保護(hù)客戶權(quán)益做了嚴(yán)格的規(guī)定。經(jīng)濟(jì)大衰退后歷史的鐘擺向政府干預(yù)的方向有所回移，只不過幅度是溫和的。財政擴(kuò)張力度在危機(jī)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險穩(wěn)定下來后顯著下降，貨幣放松成為刺激總需求的主要甚至唯一手段，但極度寬松的貨幣政策也帶來對金融穩(wěn)定和貧富分化的擔(dān)心。另外，《多德-弗蘭克法案》被認(rèn)為過于復(fù)雜，導(dǎo)致監(jiān)管成本過高。

總結(jié)起來，過去一百多年，經(jīng)濟(jì)學(xué)思維和政策存在幾十年一個輪回的周期規(guī)律。在20世紀(jì)初，自由化占主導(dǎo)地位，帶來的問題是資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)、貧富分化。凱恩斯理論和政府干預(yù)主導(dǎo)了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)格局，在20世紀(jì)50~60年代，金融危機(jī)消失了，但通脹逐漸成為主要問題，并在70年代達(dá)到了頂點(diǎn)。從80年代開始，市場化、金融自由化再次成為主流，提高了效率，但也帶來了資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)、貧富分化問題。全球金融危機(jī)帶來對主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的反思和政策調(diào)整，包括加強(qiáng)金融監(jiān)管，以法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮凱蒂的《21世紀(jì)資本論》成為暢銷書為標(biāo)志，貧富分化受到越來越多的關(guān)注。

上述大周期的輪回在東方也有體現(xiàn)。戰(zhàn)后在東方體現(xiàn)為蘇聯(lián)和中國等社會主義國家的計劃經(jīng)濟(jì)，和西方的政府干預(yù)型經(jīng)濟(jì)的大方向是一致的，只是程度不同。計劃經(jīng)濟(jì)的弊端凸顯后，20世紀(jì)70年代末鄧小平開始在中國推行改革開放，其他計劃經(jīng)濟(jì)尤其是蘇聯(lián)更是消失了。市場化改革帶來了中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民生活水平得以極大的提高，但隨著時間的推移，資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險、貧富分化的問題日益凸顯。黨的十八屆三中全會提出改革的目標(biāo)，讓市場在配置資源中起決定性作用，同時強(qiáng)調(diào)讓發(fā)展成果更多更公平地惠及全體人民，這是現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)面臨的問題在政策層面的體現(xiàn)。

基于以上的梳理，我們可以說金融周期是金融自由化的產(chǎn)物，沒有對金融管制的放松，金融就不會有足夠大的周期波動來沖擊經(jīng)濟(jì)。但這又不是簡單的管制放松的結(jié)果，政府的顯性和隱性擔(dān)保也起到了促進(jìn)作用。從1913年美聯(lián)儲建立到1933年推出存款保險機(jī)制，再到20世紀(jì)80年代開始的金融自由化時代，金融并不是完全受市場競爭規(guī)律的約束，金融機(jī)構(gòu)接受政府的監(jiān)管，獲得的是公共資源不同層級的擔(dān)保，帶來道德風(fēng)險。過去40年，金融深化和政府擔(dān)保的結(jié)合帶來激勵機(jī)制扭曲，金融危機(jī)發(fā)生的頻率增加，金融周期的重要性上升。

中美金融周期分化

在詳細(xì)的分析展開之前，我們先對金融周期的特征、現(xiàn)階段在主要經(jīng)濟(jì)體的體現(xiàn)做一個概覽。金融周期最核心的兩個指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期特征。從宏觀層面看，抵押品的角色使得房地產(chǎn)價格上升的過程就是經(jīng)濟(jì)加杠桿的過程，房地產(chǎn)價格下跌與去杠桿聯(lián)系在一起。

金融周期比經(jīng)濟(jì)周期長，波動幅度更大，一個金融周期可以包括多個經(jīng)濟(jì)周期。以GDP增長和通脹為代表性指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)周期一般持續(xù)1~8年，而一個金融周期可持續(xù)15~20年。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期疊加時，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的幅度都會放大。國際清算銀行的研究顯示，金融周期下行時的經(jīng)濟(jì)衰退比金融周期擴(kuò)張時的經(jīng)濟(jì)衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時，經(jīng)濟(jì)增長平均會下降3.4個百分點(diǎn)；而金融周期擴(kuò)張時，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，經(jīng)濟(jì)增長則平均下降2.2個百分點(diǎn)。同理，同樣是經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張期，GDP增長在金融周期上半場超過下半場。

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗顯示，在金融周期上半場的早期，杠桿率較低，信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的拉動較大。到了繁榮期的后半段，信用刺激增長的作用下降，但通脹壓力或?qū)Y產(chǎn)泡沫的擔(dān)心會促使央行加息，宏觀層面呈現(xiàn)“寬信用、緊貨幣”的態(tài)勢，美國在2004~2006年和日本在1988~1990年就是這樣的情形。利率上升最終促使債務(wù)調(diào)整，金融周期進(jìn)入下半場，體現(xiàn)為房價下跌、信用緊縮。去杠桿帶來信用緊縮，可以是市場機(jī)制的結(jié)果，比如銀行惜貸，或者房地產(chǎn)抵押品價值下降導(dǎo)致非銀行部門負(fù)債能力降低，也可以是政策主動調(diào)控的結(jié)果，比如監(jiān)管加強(qiáng)。

從非金融部門（負(fù)債方）來看，去杠桿需要削減開支，降低消費(fèi)或?qū)嶓w投資需求，帶來經(jīng)濟(jì)增長下行壓力。這同時也意味著儲蓄超出實體投資，過剩儲蓄導(dǎo)致均衡利率下降，央行有必要放松貨幣引導(dǎo)市場利率趨向均衡水平。另外，財政擴(kuò)張有利于增加總需求，體現(xiàn)為政府支出增加和減稅對私人部門需求的刺激。金融周期下半場的宏觀環(huán)境呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的特征，銀行信用投放貨幣下降，央行支持財政擴(kuò)張，比如美聯(lián)儲或歐央行購買政府債券，政府信用投放貨幣增加。

在總量的視角之外，金融周期還影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在金融周期上半場，房地產(chǎn)市場繁榮拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資和相關(guān)的上下游行業(yè)，刺激需求增長。但是，從供給角度來看，土地價格和房價上升增加其他行業(yè)的運(yùn)營成本，信用擴(kuò)張有利于金融部門占用更多的社會資源，兩者對制造業(yè)和實體服務(wù)業(yè)的擠壓效應(yīng)隨著房價上升而日益嚴(yán)重，惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。同時，房價上升和信用擴(kuò)張加大社會的貧富差距，抑制總體消費(fèi)和阻礙人力資本積累。到了金融周期下半場，這個過程反了過來，雖然房價下跌和信用緊縮降低總量經(jīng)濟(jì)增長，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，有利于中長期的可持續(xù)發(fā)展。

美國在新一輪金融周期上升階段

我們使用國際清算銀行的方法估算主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期。根據(jù)BIS的研究，實際信貸、信貸對 GDP 的比例以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，對這三列數(shù)據(jù)分別使用濾波提取周期項，然后取平均值獲得度量金融周期的指數(shù)。金融周期指數(shù)上升，反映的是房價上漲和信貸擴(kuò)張；金融周期指數(shù)下降，反映的是房價下跌和信貸放緩。我們的估算顯示，金融周期發(fā)生的頻率低，繁榮和衰退期超過GDP增長衡量的經(jīng)濟(jì)周期波動。從中、美、歐、日主要經(jīng)濟(jì)體來看，金融周期呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢。

自20世紀(jì)70年代以來，美國經(jīng)歷了兩輪完整的金融周期，頂點(diǎn)分別在1989年和2008年，間隔18年。兩個頂點(diǎn)都伴隨金融危機(jī)，第一次是儲貸危機(jī)，第二次是次貸危機(jī)，后者沖擊力更大，導(dǎo)致全球金融動蕩。危機(jī)后美國經(jīng)歷了去杠桿的痛苦調(diào)整，在衰退結(jié)束后增長持續(xù)低迷。但近兩年美國似乎處在新一輪金融周期的上升階段，房價和信貸顯著反彈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能加強(qiáng)，美聯(lián)儲開始加息。在新的金融周期上升階段，私人部門加杠桿可持續(xù)性較高，是未來經(jīng)濟(jì)增長和美聯(lián)儲加息的重要推動力。

我們綜合德國、法國、意大利、荷蘭、愛爾蘭、比利時、西班牙和芬蘭八國的數(shù)據(jù)測算歐元區(qū)的金融周期。與美國類似，從20世紀(jì)90年代末開始，歐元區(qū)處于金融周期的上升階段，但與美國不同的是，歐元區(qū)此輪金融周期于2010年10月才見頂轉(zhuǎn)向。歐元區(qū)金融周期的拐點(diǎn)和歐債危機(jī)聯(lián)系在一起，南歐包括希臘、西班牙等國房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行體系壞賬大幅上升，并通過政府對銀行的救助而導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)。過去幾年在金融周期下行調(diào)整中，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)低迷，2016~2017年經(jīng)濟(jì)有改善跡象，信貸也有所反彈，但是否意味著金融周期已經(jīng)觸底還有待觀察。

日本上一個金融周期的頂點(diǎn)是在20世紀(jì)90年代初。房價于1991年中見頂回落，泡沫破裂，銀行體系通過追加貸款掩蓋不良資產(chǎn)，“僵尸貸款”延緩了信貸見頂?shù)臅r間，信貸對GDP比例于1993年底才出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后日本的房地產(chǎn)和銀行體系步入了漫長的調(diào)整過程，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷并伴有通縮壓力。經(jīng)過十多年的調(diào)整之后，銀行信貸于21世紀(jì)頭十年的中期開始反彈，但房價直到2015~2016年才小幅上漲，日本新一輪金融周期只呈現(xiàn)溫和上升的態(tài)勢，主要由信貸驅(qū)動，對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用不大。

以上例子似乎顯示，很多經(jīng)濟(jì)體在金融周期的拐點(diǎn)都伴隨某種形式的金融危機(jī)，但實際上并不是所有經(jīng)濟(jì)體都如此。瑞士、挪威和澳大利亞等國在最近一輪金融周期的頂點(diǎn)前后并沒有發(fā)生金融危機(jī)，這可能和其小型開放經(jīng)濟(jì)體的靈活性有一定關(guān)系。雖然沒有發(fā)生金融危機(jī)，但房價下跌、信用放緩，導(dǎo)致這些國家的經(jīng)濟(jì)增長也經(jīng)歷了一段時間的下行壓力。

中國第一個金融周期在接近頂部

為什么說中國在經(jīng)歷第一個金融周期？在改革開放的過程中，金融的改革比實體部門慢，直到20世紀(jì)90年代銀行貸款仍然帶有很強(qiáng)的行政色彩，90年代末政策主導(dǎo)壞賬處理并開啟銀行改制，大型銀行逐步上市，建立了現(xiàn)代企業(yè)的公司治理制度，銀行貸款的商業(yè)性特征才逐漸提升。2008年全球金融危機(jī)前，因為外匯占款投放的流動性較多，政策對銀行貸款的限制力度較大，所以信貸增速并不快。全球金融危機(jī)后，外匯占款顯著下降，同時應(yīng)對外部沖擊的政策刺激了信貸高速增長。另外，1998年住房制度改革后，住房市場發(fā)展起來，信貸和房地產(chǎn)的聯(lián)系日益緊密。

從2008年到2017年，中國的金融周期經(jīng)歷了近十年的繁榮期。房價翻了幾番，信貸擴(kuò)張使得非金融部門的杠桿率大幅上升。金融周期似乎在接近頂部，各方面都在關(guān)注高房價對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲和對社會分化的影響。但房價似乎只有一個方向，越來越多的人甚至開始質(zhì)疑房價能否出現(xiàn)顯著的下降。

房價真的不會下跌嗎？未來哪些因素可能觸發(fā)金融周期下半場的調(diào)整？對經(jīng)濟(jì)有什么影響呢？要回答這些問題并不容易。就拿房價來講，受需求和供給、內(nèi)在和政策多方面因素的影響，在一個時間點(diǎn)看空和看多都能找到很多理由。信貸擴(kuò)張如何影響經(jīng)濟(jì)，債務(wù)的極限是什么，去杠桿的路徑會是怎樣，對這些問題也有很多不同的看法。