核心結(jié)論：①上證50和中證100已是牛市形態(tài)，與港股和美股牛市相呼應(yīng)，獨(dú)立行情始于16年3季度，陸港通總額度限制取消之時(shí)。②風(fēng)格與資金面關(guān)系不大，取決于盈利趨勢(shì)和投資者結(jié)構(gòu)，中證100與創(chuàng)業(yè)板指的凈利潤(rùn)同比差異，17年正好與13年相反。③維持6月4日《再次開啟多頭思維》來(lái)樂觀觀點(diǎn)，一九向三七擴(kuò)散，持有一線藍(lán)籌價(jià)值，看好二線價(jià)值成長(zhǎng)和國(guó)改主題。

盈利趨勢(shì)決定風(fēng)格

上周A股繼續(xù)上漲，在金融股帶領(lǐng)指數(shù)上漲，上證綜指沖擊半年線，滬深300已經(jīng)突破17年4月中和16年12月初高點(diǎn)，創(chuàng)16年1月底這輪上漲以來(lái)的新高，上證50和中證100已經(jīng)回到15年底的高點(diǎn)，呈現(xiàn)了牛市形態(tài)。我們維持6月4日《再次開啟多頭思維》觀點(diǎn)，繼續(xù)樂觀，堅(jiān)持價(jià)值風(fēng)格。

1、中證100走強(qiáng)與港股牛市相呼應(yīng)

A股成功納入MSCI，國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步加速。17年6月21日早明晟公司宣布，將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)，共計(jì)222只大盤A股，兩步實(shí)施：第一步，2018年5月半年度指數(shù)評(píng)審時(shí)實(shí)施，第二步，8月季度指數(shù)評(píng)審時(shí)實(shí)施。MSCI將A股初始納入比例定為5%，A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為0.73%，預(yù)計(jì)初步帶來(lái)大約170-180億美元資金流入。從2014年11月17日滬港通正式開通交易，到2016年12月5日正式啟動(dòng)深港通，再到如今A股順利入摩，A股的國(guó)際化再進(jìn)一程。2014年以來(lái)，隨著滬港通和深港通相繼開通，資金南下和北上流動(dòng)更加頻繁，到目前為止，陸港通北上資金累計(jì)2401億元，南下資金累計(jì)4562億元。正是這個(gè)制度上的變化，A股的估值體系和結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生微妙變化。16年1月底以來(lái)多篇報(bào)告分析過，A股整體是震蕩市、存量資金，而結(jié)構(gòu)上機(jī)構(gòu)資金占比上升，機(jī)構(gòu)中保險(xiǎn)、銀行、外資占比上升，這會(huì)影響市場(chǎng)風(fēng)格。前期報(bào)告《A股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)》分析過，美股市場(chǎng)龍頭公司估值略溢價(jià)(龍頭公司PE略高于行業(yè)均值)，港股明顯溢價(jià)，A股明顯折價(jià)，A股的國(guó)際化，尤其是陸港互聯(lián)互通的深化正在改變這個(gè)狀況。

中證100和上證50已是牛市形態(tài)，與港股、美股相呼應(yīng)。在4-5月A股下跌時(shí)，A股投資者感覺很憋屈，GDP增速遠(yuǎn)不如我們的美股、港股走牛市，而A股跌跌不休。其實(shí)，我們看中證100和上證50，也已經(jīng)是牛市形態(tài)了，紛紛回到2015年底的位置，即已經(jīng)爬出了15年6月中后三輪大跌的最后一個(gè)坑，已經(jīng)是反轉(zhuǎn)走勢(shì)。而中證100和上證50走出獨(dú)立強(qiáng)勢(shì)的時(shí)點(diǎn)正好是16年3季度末，16年8月16日國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》，并于當(dāng)日取消滬港通、深港通總額度限制，那時(shí)至今，中證100、恒生指數(shù)、上證50、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為12.4%、11.9%、10.6%、1.0%、-2.5%、-17.5%，以中證100和上證50基本與港股同步走牛。因?yàn)?，A股國(guó)際化加速背景下，龍頭公司更容易全球?qū)?biāo)。雖然A股整體PE水平高于美股、港股，一線價(jià)值藍(lán)籌股中，白酒龍頭PE略高于海外龍頭，家電和銀行仍明顯偏低。格力電器(000651)PE為15倍，對(duì)應(yīng)17年Q1凈利同比為27%，而海外龍頭惠而浦(600983)PE為16倍，17年Q1凈利同比為2%。工商銀行(601398)PE為7倍，對(duì)應(yīng)17年Q1凈利同比為1.4%，而美股龍頭摩根大通PE為13倍，對(duì)應(yīng)17年Q1凈利同比為16.8%。

2、盈利增速趨勢(shì)決定風(fēng)格

市場(chǎng)正在從一九向三七擴(kuò)散。我們看好市場(chǎng)，并提出“業(yè)績(jī)?yōu)橥躏L(fēng)格不變，從一九向三七擴(kuò)散，持有消費(fèi)白馬和金融等一線價(jià)值股，看好二線價(jià)值成長(zhǎng)和國(guó)企改革”。17/06/04至今，上證50、中證100、滬深300、中證500漲跌幅分別為2.2%、3.6%、3.9%、4.2%，而17/01/01-06/03期間分別為8.2%、9.9%、5.3%、-7.8%，市場(chǎng)確實(shí)從以上證50和中證100為代表的一線價(jià)值藍(lán)籌股擴(kuò)散到以滬深300和中證500為代表的二線價(jià)值成長(zhǎng)股，整體結(jié)構(gòu)更加均衡。從個(gè)股看，總市值為0-50、50-100、100-500、500億元以上的公司在17/06/04至今期間漲跌幅均值分別為3.7%、3.9%、4.4%、2.9%，而在2017/01/01-06/03期間分別為-16.5%、-17.3%、-10.3%、5.8%，今年1-5月總市值超500億元的一線價(jià)值藍(lán)籌股表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，6月以來(lái)總市值為100-500億元二線價(jià)值成長(zhǎng)股表現(xiàn)更優(yōu)，投資風(fēng)格正在從一九向三七擴(kuò)散。

正在決定風(fēng)格的是：盈利增速趨勢(shì)、投資者結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)中一直有種觀點(diǎn)——流動(dòng)性(資金面)影響風(fēng)格，我們認(rèn)為，這二者關(guān)系不大。最典型的案例是，2013年資金面相比12年偏緊，尤其是6月出現(xiàn)“錢荒”，但全年中小創(chuàng)明顯表現(xiàn)更好，2017年以來(lái)資金面相比16年偏緊，尤其是4-5月金融監(jiān)管加強(qiáng)國(guó)債利率快速上升，但過去半年尤其是4-5月上證50和中證100明顯表現(xiàn)更好。那么到底什么決定風(fēng)格呢？中期策略報(bào)告我們分析過，是盈利增速趨勢(shì)和投資者結(jié)構(gòu)。2013年初-15年中，整體上中小創(chuàng)大幅跑贏中證100、上證50，尤其是2013年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，回顧當(dāng)時(shí)盈利增速趨勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指與中證100的累計(jì)凈利同比之差從13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年1月底以來(lái)，中證100和上證50相對(duì)更強(qiáng)，回顧最近1年多來(lái)盈利增速趨勢(shì)，中證100與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利同比之差從16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投資者結(jié)構(gòu)影響風(fēng)格，邊際資金決定邊際價(jià)格。16年1月底以來(lái)市場(chǎng)的邊際增量資金主要是絕對(duì)收益資金，他們投資風(fēng)格更偏價(jià)值。尤其是自滬港通、深港通開通以來(lái)，A股國(guó)際化正在加速，A股投資者更加關(guān)注估值和業(yè)績(jī)的匹配度。

3、應(yīng)對(duì)策略：保持多頭

市場(chǎng)已在好轉(zhuǎn)，保持多頭思維。6月4日《再次開啟多頭思維》轉(zhuǎn)向樂觀，核心邏輯是金融監(jiān)管政策和資金面步入轉(zhuǎn)折期，且國(guó)企改革推進(jìn)助推風(fēng)險(xiǎn)偏好。6月10日《雨后彩虹——2017年中期A股投資策略》重申看多邏輯，提出市場(chǎng)進(jìn)入雨后彩虹階段。過去三周，政策面和資金面已經(jīng)在發(fā)生變化，股市也確實(shí)在上漲，近日在金融股帶領(lǐng)下上證綜指沖擊半年線，滬深300已經(jīng)突破17年4月中和16年12月初高點(diǎn)，創(chuàng)16年1月底這輪上漲以來(lái)的新高，上證50和中證100已經(jīng)回到15年底的高點(diǎn)，呈現(xiàn)了牛市形態(tài)。我們維持樂觀觀點(diǎn)，建議保持多頭思維。7-8月將公布2季度盈利數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)A股整體上半年凈利潤(rùn)同比18%、全年14%，盈利保持高增長(zhǎng)有望確認(rèn)。此外，隨著十九大臨近，國(guó)企改革尤其是混改有望有突破。

持有“一”看好“三”，重視國(guó)改主題。結(jié)構(gòu)上也維持之前判斷，震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥酰w偏價(jià)值的風(fēng)格不會(huì)變。4-5月因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管力度大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，出現(xiàn)了漂亮50獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的行情，隨著市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)暖，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望從“一九”回到“三七”，從一線藍(lán)籌價(jià)值向二線價(jià)值成長(zhǎng)擴(kuò)散。一線藍(lán)籌價(jià)值主要指市值500億以上的公司，集中在白酒、家電、金融行業(yè)，數(shù)量占比4%，二線價(jià)值成長(zhǎng)主要指于市值在100-500億元公司，集中在醫(yī)藥、機(jī)械、通信、電子、汽車等行業(yè)，數(shù)量占比29%，策略聯(lián)合行業(yè)構(gòu)建相關(guān)組合，詳見下表。此外國(guó)企改革進(jìn)入政策再次加速推進(jìn)期，國(guó)資委、發(fā)改委近期國(guó)改動(dòng)作頻繁，神華、國(guó)電等央企停牌預(yù)示改革加速落地。6月14日上海公布第一批員工持股試點(diǎn)名單，6月17日證監(jiān)會(huì)主席劉士余稱證券公司要為國(guó)企國(guó)資改革、化解過剩產(chǎn)能等方面提供更加專業(yè)化的服務(wù)。上半年市場(chǎng)對(duì)國(guó)改預(yù)期較低，下半年迎來(lái)十九大，國(guó)改尤其混改有望實(shí)現(xiàn)突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑。