核心觀點

空方的主要邏輯是預期供應寬松而需求不振。

多方的主要邏輯是橡膠跌價已經(jīng)傳導到產(chǎn)業(yè)鏈上游，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)膠賤傷農(nóng)，勢必造成供應緊縮預期。

隨著時間推移新膠上市，如此巨量的倉單短期較難消化。如果9月沒有交割完畢的話，那么1月合約未來將成為空頭的主要戰(zhàn)場。

在09合約未交割前，資金占據(jù)主動，但反彈高度有限，終將回歸現(xiàn)貨；在09合約交割后，1801合約重獲新生，倉單壓力緩解，資金有望重新主導。文 | 袁然 華聞期貨編輯 | 對沖研投 轉載請注明出處

從5月31日滬膠突破13000整數(shù)支撐位開始，多空雙方就展開了激烈而持續(xù)的博弈，滬膠價格在12200-13200區(qū)間震蕩近一個月，顯示市場分歧嚴重。下面我們將通過具體剖析多空雙方的主要邏輯來梳理一下目前市場的情況。

空方的主要邏輯是預期供應寬松而需求不振。

供應方面，ANRPC最新數(shù)據(jù)顯示前五個月成員國天膠總產(chǎn)量同比增加5.7%至416.2萬噸。其中印尼增加6.1%至139萬噸；越南增加14.9%至38.6萬噸；馬來西亞大增32.1%至22萬噸；印度大增38.2%至28.2萬噸；中國增加10.4%至14萬噸。泰國年初受洪水影響減少4.7%至151萬噸，但隨著割膠進程的推進，產(chǎn)量或將快速回升。

需求方面，5月中國汽車產(chǎn)銷分別完成208.7萬輛和209.6萬輛，產(chǎn)量環(huán)比下降2.40%，同比增長1.07%；銷量環(huán)比增長0.58%，同比增長0.21%。5月中國重型貨車（重卡）產(chǎn)銷9.62萬輛和 9.77萬輛，環(huán)比下降5.80%和6.39%，同比增長55.90%和50.71%。一般來說，5月是輪胎淡季的開始，6、7、8月最淡，季節(jié)性看消費是逐步走弱的。

作為供應和需求之間的關聯(lián)變量——庫存，也是主力做空背后的重要邏輯支撐。6月中旬青島保稅區(qū)橡膠總庫存上升1%至27.88萬噸，天然橡膠庫存上升0.51%至21.7萬噸。

目前青島保稅區(qū)各倉庫基本呈現(xiàn)滿倉現(xiàn)貨，而且貨物流出速度緩慢，新貨入庫比較困難。期貨庫存也是一大壓力。截止到6月18日，期貨庫存再增6397 噸至353222噸，倉單增加5980至332860 噸，刷新歷史新高。

隨著時間推移新膠上市，如此巨量的倉單短期較難消化。如果9月沒有交割完畢的話，那么1月合約未來將成為空頭的主要戰(zhàn)場。

多方的主要邏輯是橡膠跌價已經(jīng)傳導到產(chǎn)業(yè)鏈上游，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)膠賤傷農(nóng)，勢必造成供應緊縮預期。

6月19日央視財經(jīng)頻道對此也進行了專門報道：“上游方面，云南膠價四個月大跌40%，膠農(nóng)出現(xiàn)棄割。30%的人選擇棄割出去打工，因為靠割膠收入無法維持生活。中游方面，倉庫囤滿高價橡膠，過山車行情重創(chuàng)橡膠貿(mào)易商。

下游方面，輪胎企業(yè)訂單大幅減少，廠商壓縮原料庫存，可能選擇違約?！毕鹉z產(chǎn)業(yè)鏈被過分拉長，第一環(huán)橡膠種植，第二環(huán)原料二盤商，第三環(huán)橡膠加工廠，第四環(huán)橡膠貿(mào)易商，第五環(huán)下游企業(yè)，其中原料貿(mào)易、橡膠貿(mào)易和輪胎貿(mào)易三個環(huán)節(jié)存在嚴重投機。

從央視財經(jīng)頻道的報道來看，滬膠價格從去年9月下旬13000元/噸拉漲到22000元/噸，到今年6月跌破13000元/噸，上下 10000點的過山車行情影響最大的也是產(chǎn)業(yè)鏈的這三個環(huán)節(jié)。

橡膠的暴漲暴跌，背后的主要推動還是投機力量，尤其是產(chǎn)業(yè)外的資金。我們從供需平衡表這一端，看不到價格暴漲暴跌的邏輯。實際上真正影響價格的不是真實的供應和真實的需求之間的差，而是價格上漲時突然之間出現(xiàn)的補庫存的需求，以及價格下跌時突然出現(xiàn)的去庫存的需求。

歸根到底，是產(chǎn)業(yè)外資金的投機需求。來自產(chǎn)業(yè)外的資金，尤其是股指期貨退出的資金，在方向的選擇上會偏向于多頭。膠價目前處于歷史性低位，向下空間有限，獲利程度不大。這部分資金有天然的做多沖動。

另一方面，從產(chǎn)業(yè)鏈的傳導來看，漲價往往漲到輪胎調價為止，跌價往往跌到膠農(nóng)棄割為止。當膠價持續(xù)高漲嚴重影響到下游產(chǎn)業(yè)的利益，導致下游生產(chǎn)成本上升及利潤減少，從而對原材料需求同步放緩。

具體表現(xiàn)就是輪胎廠調漲輪胎產(chǎn)品價格后，不得不以降低開工來應對消費者提高的價格敏感度，進而從需求端由下向上傳導使價格下跌達到均衡。同樣，當膠價持膠價長期徘徊在成本線，種植、加工環(huán)節(jié)困境不斷加重，對產(chǎn)區(qū)膠農(nóng)生活造成嚴重影響，就會出現(xiàn)膠農(nóng)棄割甚至砍樹，進而從供給端由上向下傳導使價格上漲達到均衡。

同時，當橡膠價格持續(xù)低迷，天然橡膠生產(chǎn)國往往會采取措施，通過限制天然橡膠的產(chǎn)量或出口量來尋求價格回升。6月17-18日橡膠三國會議雖未達成實質性的結論，但也傳遞出政府擔憂膠價低迷，隨時可能出手干預的信號。

我們可以看到，空方的邏輯更多地是從橫切面透視當前橡膠市場，多方的邏輯則立足于產(chǎn)業(yè)鏈整體視角，多空勢均力敵。綜合來看，目前的行業(yè)基本面仍然非常不理想，缺乏改善空間。天然橡膠沒有政策性強制的去產(chǎn)能，更多的是依靠市場化的去產(chǎn)能，需要時間。在09合約未交割前，資金占據(jù)主動，但反彈高度有限，終將回歸現(xiàn)貨；在09合約交割后，1801合約重獲新生，倉單壓力緩解，資金有望重新主導。

另外，從整個橡膠產(chǎn)業(yè)的大格局來看，針對上文提到的膠賤傷農(nóng)現(xiàn)象，以及過山車行情對貿(mào)易商、輪胎廠商造成的重創(chuàng)，我們認為，作為大宗投機品種，橡膠具有較強的金融屬性，而這種投機性迫切需要有一個糾錯機制，以保護上下游產(chǎn)業(yè)的生存權利。

期現(xiàn)交割原本充當了期貨價格的糾錯機制，但當前的交割制度存在缺陷：首先，從交割品種來看，全乳膠的現(xiàn)貨體量太小，煙片膠往往升水盤面很多，而輪胎的主要原料20號標膠現(xiàn)在還沒有被列入期貨的交割品種。

其次，從合約的活躍性來看，橡膠期貨活躍月份集中在1、5、9三個月份，而且在臨近交割月份基本處于不活躍狀態(tài)，價格不連續(xù)。這給連續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)開展套期保值操作帶來較大的風險和交易成本。特別是對一些上下游企業(yè)直接利用期貨價格進行基差貿(mào)易形成很大障礙。

綜上所述，期貨和現(xiàn)貨品種的匹配性差，同時品種交割連續(xù)性不足，容易導致期現(xiàn)價差過大，期貨市場脫離現(xiàn)貨市場基礎而發(fā)生性質上的變異，淪為純粹的投機市場。

正如方星海主席講話中談到的：“我國期貨市場發(fā)展時間尚短，完善市場機制也非一日之功，但在難得的時代機遇面前，必須有強烈的使命感和緊迫感，加快業(yè)務創(chuàng)新，不斷優(yōu)化市場功能，服務好實體經(jīng)濟發(fā)展，為供給側結構性改革提供有力支持?！闭嬲鉀Q現(xiàn)貨生產(chǎn)經(jīng)營者的問題，需要回歸期貨工具的功能，增設更多與現(xiàn)貨匹配的期貨品種，同時改善品種合約交割連續(xù)性，使天然橡膠期貨真正調節(jié)和引導現(xiàn)貨市場的發(fā)展。