2.2 2017年“同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外”鏈條：證券投資項(xiàng)和應(yīng)付債券項(xiàng)擴(kuò)張

2014年至2016年下半年，伴隨著央行較為寬松的貨幣政策，債券市場迎來了長達(dá)2年半的牛市，10年國開債收益率從接近6%降至最低點(diǎn)3%。在牛市環(huán)境下，以同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外為主的同業(yè)鏈條開始擴(kuò)張。同業(yè)鏈條得以存續(xù)的前提是利差持續(xù)存在，并且在寬松環(huán)境下可以通過債券加杠桿方式實(shí)現(xiàn)委外收益。

2013年12月央行發(fā)布了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，利用標(biāo)準(zhǔn)化線上的同業(yè)存單替代了一部分線下同業(yè)存款的職能，同業(yè)存單作為主動(dòng)負(fù)債工具，短短3年半時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)張，尤其是對于獲取一般存款較為困難的小銀行來說更加重要。僅2016年同業(yè)存單就發(fā)行了13萬億元，城商行、農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行量超過股份行。同業(yè)存單定價(jià)參考SHIBOR浮動(dòng)，有一定二級市場流動(dòng)性。更重要的是，同業(yè)存單目前還未納入同業(yè)負(fù)債監(jiān)管，不受1/3比例限制，也不用計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和繳納存款準(zhǔn)備金。

根據(jù)理財(cái)年報(bào)的數(shù)據(jù)，截至2016年12月，同業(yè)理財(cái)占銀行理財(cái)比例約為20%，規(guī)模約為6萬億，為近年內(nèi)的高點(diǎn)。從2015年6月起，同業(yè)理財(cái)同比增速一路上升，到2016年2月達(dá)到最高點(diǎn)491%，2016年12月減緩至100%。與同業(yè)存單類似，同業(yè)理財(cái)也是商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的工具，更加受到中小銀行的青睞，農(nóng)商行、城商行的發(fā)行比例上升，目前大約占到25%。同業(yè)理財(cái)大多為非保本理財(cái)，發(fā)行非保本理財(cái)不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，用表外資金投資保本和非保本理財(cái)也不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，只是計(jì)入報(bào)表附注。用表內(nèi)資金投資非保本理財(cái)一般穿透到底層資產(chǎn)，用表內(nèi)資金投資保本理財(cái)有些銀行計(jì)入存放同業(yè)科目。根據(jù)理財(cái)年報(bào)，截至2016年12月，理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)56.9%投向債券及貨幣市場工具，16.6%投向現(xiàn)金及銀行存款，17.5%投向非標(biāo)，6.6%投向權(quán)益類資產(chǎn)。

簡化來看，大行購買中小銀行B發(fā)行的同業(yè)存單，大行資產(chǎn)端消耗超儲(chǔ)，同業(yè)存單計(jì)入證券投資某一項(xiàng)下，資產(chǎn)負(fù)債表不變；中小銀行B負(fù)債端增加應(yīng)付債券，資產(chǎn)端增加現(xiàn)金。中小銀行B實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表。

中小銀行B購買中小銀行A發(fā)行的同業(yè)理財(cái)(與同業(yè)存單存在利差)，中小銀行B資產(chǎn)端消耗超儲(chǔ)，同業(yè)理財(cái)(假設(shè)非保本)穿透計(jì)入證券投資某一項(xiàng)下，資產(chǎn)負(fù)債表不變；中小銀行A表外資產(chǎn)和負(fù)債端增加，表內(nèi)不變。

中小銀行A再發(fā)行同業(yè)理財(cái)募集的資金委托給一個(gè)非銀機(jī)構(gòu)做委外，投資債券或非標(biāo)。一般非銀機(jī)構(gòu)的資金托管還是在中小銀行A假設(shè)非銀機(jī)構(gòu)購買信用債，中小銀行A消耗超儲(chǔ)，增加企業(yè)存款，形成超儲(chǔ)和法定存款準(zhǔn)備金。

從銀行體系整體來看，負(fù)債端擴(kuò)表首先來自于同業(yè)存單產(chǎn)生，同業(yè)理財(cái)由于大多是表外不影響報(bào)表，委外投資通過超儲(chǔ)回流形成信用擴(kuò)張。當(dāng)然，委外是終點(diǎn)，但并不是全部，商業(yè)銀行也會(huì)通過自營資金投資債券或非標(biāo)。實(shí)際的同業(yè)委外鏈條嵌套更加復(fù)雜。

本輪擴(kuò)張的主角和先頭兵是城商行、農(nóng)商行等中小銀行。

從商業(yè)銀行負(fù)債端來看，應(yīng)付債券項(xiàng)目占比和增速伴隨著同業(yè)存單發(fā)展迅速擴(kuò)張，根據(jù)可比數(shù)據(jù)，相比五大行和股份行，城商行應(yīng)付債券占總負(fù)債比重從2014年6月的3%上升至2017年3月的17%，股份行占比10%，五大行占比2%。城商行應(yīng)付債券同比增速在2015年6月達(dá)到最高282%，隨后增速開始逐漸收窄，2017年3月城商行應(yīng)付債券同比增速降為35%。

從商業(yè)銀行資產(chǎn)端來看，股份行、城商行的證券投資項(xiàng)占總資產(chǎn)比重不斷上升，城商行自2013年12月后占比第二次加速上升，股份行在2014年9月后加速上升，股份行和城商行證券投資占比在2017年3月均達(dá)到了35%。證券投資項(xiàng)下主要關(guān)注可供出售金融資產(chǎn)和應(yīng)收款項(xiàng)類投資。城商行可供出售金融資產(chǎn)占比始終超過五大行和股份行，占比持續(xù)上升至2017年3月的14%，股份行在2017年3月占比為7.6%；與此同時(shí)，股份行的應(yīng)收款項(xiàng)占比在2013年6月至2015年3月期間與城商行基本一致上升，之后股份行應(yīng)收款項(xiàng)占比開始超過城商行，截至2017年3月，股份行應(yīng)收款項(xiàng)占比為18.4%，城商行應(yīng)收款項(xiàng)占比為15.5%。

3. 近期商業(yè)銀行監(jiān)管政策旨在同業(yè)收縮與去杠桿　　

3.1 銀監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)8大文件涉及業(yè)務(wù)各方面

2017年3-4月，銀監(jiān)先后出臺(tái)了8個(gè)監(jiān)管文件，覆蓋了商業(yè)銀行日常業(yè)務(wù)的各個(gè)方面，監(jiān)管嚴(yán)厲度遠(yuǎn)超市場預(yù)期。從文件要求來看，這些文件可以分為自查通知和指導(dǎo)意見兩類，自查通知要求銀行(地方監(jiān)管機(jī)構(gòu))進(jìn)行自查(抽查)并提交相關(guān)報(bào)告，有明確的執(zhí)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)，主要包括銀監(jiān)辦級別的的43、45、46、53號文，以及銀監(jiān)會(huì)級別(級別高于銀監(jiān)辦)的5號文；指導(dǎo)意見是說明監(jiān)管方向的綱領(lǐng)性文件，對銀行暫無執(zhí)行要求，主要包括銀監(jiān)會(huì)級別的4、6、7號文?？傮w而言，自查通知主要對當(dāng)前違規(guī)、繞監(jiān)管和灰色地帶的做法進(jìn)行列舉，要求銀行自查自糾；指導(dǎo)意見則對于未來的監(jiān)管框架進(jìn)行說明，更具有指導(dǎo)性，其中，特別需要關(guān)注的是點(diǎn)明銀行十項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的6號文。

從文件內(nèi)容來看，此次密集發(fā)布的文件主要涉及三方面的內(nèi)容，一是關(guān)于銀行的內(nèi)部治理(銀監(jiān)發(fā)5號文、銀監(jiān)辦43號文、銀監(jiān)辦43號文)，主要針對銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層行為、制度建設(shè)等方面，對市場實(shí)際影響比較有限；二是針對監(jiān)管層的監(jiān)管方向(銀監(jiān)發(fā)7號文)，對未來的監(jiān)管政策進(jìn)行規(guī)劃，影響主要集中在長期；三是針對銀行的具體業(yè)務(wù)(銀監(jiān)發(fā)6號文、銀監(jiān)辦發(fā)46號文、銀監(jiān)辦發(fā)53號文)，對于銀行的違規(guī)套利模式進(jìn)行了全面列舉并提出檢查要求，在短期和長期都將對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，下文將重點(diǎn)分析。

3.2 銀監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)8大文件涉及業(yè)務(wù)各方面

1) 同業(yè)業(yè)務(wù)

近期監(jiān)管文件的一大重點(diǎn)是對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，主要集中在6號文、46號文和53號文，涉及三個(gè)方面：

A、同業(yè)存單

6號文指出：“督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)模”，對于“占比較高”，46號文給出的界定是：“檢查是否存在同業(yè)融入資金余額占負(fù)債總額超過三分之一的情況”，53號文更是直接指出，“檢查若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負(fù)債總額的三分之一”，做實(shí)了市場此前的擔(dān)憂——同業(yè)存單未來可能計(jì)入同業(yè)負(fù)債并受到127號文同業(yè)負(fù)債不得超過總負(fù)債三分之一的制約。6號文同時(shí)表示，“要采取有效措施降低對同業(yè)存單等同業(yè)融資的依賴度”，預(yù)計(jì)未來同業(yè)存單的發(fā)行可能受限，過度依賴同業(yè)存單進(jìn)行擴(kuò)張的股份制銀行、農(nóng)商行將受到較大影響。

B、同業(yè)嵌套

46號文指出，“新開展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套，要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，足額計(jì)提資本和撥備”；同時(shí)53號文也提到，“檢查是否對SPV實(shí)施了穿透管理至基礎(chǔ)資產(chǎn)，是否存在多層嵌套難以穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況”。禁止同業(yè)投資多層嵌套和穿透管理原則在14年127號文中已有提及，“除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，消除多重嵌套”，監(jiān)管思路前后相承。而同業(yè)業(yè)務(wù)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，足額計(jì)提資本和撥備也是127號文里的“實(shí)質(zhì)重于形式”的重申。

C、同業(yè)空轉(zhuǎn)

46號文專門列舉了同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的三種做法：1)吸收同業(yè)資金，對接理財(cái)賺取價(jià)差；2)將同業(yè)投資作為他行的資金通道，賺取費(fèi)用而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；3)通過同業(yè)繞道，美化報(bào)表。其中前兩項(xiàng)劍指同業(yè)套利，若嚴(yán)格執(zhí)行，中小銀行“發(fā)行同業(yè)存單-購買同業(yè)理財(cái)/委外債券投資”的激進(jìn)擴(kuò)表模式將受制約。

總結(jié)而言，此波監(jiān)管文件對于同業(yè)存單的嚴(yán)厲程度超市場預(yù)期，未來隨著政策落實(shí)，同業(yè)存單發(fā)行受阻，對于市場將帶來較大影響；同業(yè)嵌套、同業(yè)空轉(zhuǎn)等問題一方面此前監(jiān)管早有涉及，另一方面同業(yè)投資畢竟處于銀行表內(nèi)，其受影響嚴(yán)重程度輕于理財(cái)業(yè)務(wù)，總體而言影響較為有限。

2) 理財(cái)業(yè)務(wù)

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大多在表外，長期以來偏離資管業(yè)務(wù)本源，“再造”一張資產(chǎn)負(fù)債表，穿透難度很大。此波監(jiān)管文件提出的理財(cái)規(guī)范(集中在6號文、46號文和53號文)，在16年7月的《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法意見征求稿》的“理財(cái)新規(guī)”中基本都有覆蓋，主要是針對銀行理財(cái)去通道化、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、去多層嵌套、去資金池、去理財(cái)空轉(zhuǎn)等問題。理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)投向中，違約隱患較大的是非標(biāo)和SPV投資等。

4. 去杠桿帶來銀行縮表：大銀行影響小，中小銀行影響大

4.1 同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，部分股份行、城商農(nóng)商行存在壓力

按照監(jiān)管要求，若將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債范圍內(nèi)監(jiān)管，考核是否超過1/3指標(biāo)，我們利用報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行壓力測試。選取部分商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)負(fù)債表日的(同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單)/總負(fù)債，閾值設(shè)置成0.34(略留余地)，超過0.34的標(biāo)紅，數(shù)據(jù)缺失標(biāo)灰。截至2017年3月，包括浦發(fā)銀行、江蘇銀行、杭州銀行、興業(yè)銀行、上海銀行、廈門農(nóng)商行和浙商銀行在內(nèi)的幾家股份行和城商行、農(nóng)商行超過0.34.其中超過0.40的有廈門農(nóng)商行、興業(yè)銀行和杭州銀行，還有些銀行占比約為剛剛過線，有可以繼續(xù)調(diào)整的空間。

從結(jié)構(gòu)來看，農(nóng)商行和股份行的指標(biāo)數(shù)值明顯超過五大行，這與近年來中小銀行主動(dòng)負(fù)債能力弱、同業(yè)存單大量發(fā)行有關(guān)系；從趨勢看，除了廈門農(nóng)商行、杭州銀行等超標(biāo)較多的銀行，部分銀行(同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單)/總負(fù)債的占比從2016年底至2017年3月已經(jīng)出現(xiàn)了下行。出于監(jiān)管新老劃斷的預(yù)期，超標(biāo)較多的銀行短時(shí)間內(nèi)指標(biāo)也難以很快降低，出于“續(xù)命”需求繼續(xù)大量發(fā)行同業(yè)存單；而部分銀行今年一季度以來比例已經(jīng)開始收縮，主要是受到MPA考核要求等原因同業(yè)負(fù)債項(xiàng)開始收縮，而一季度各銀行同業(yè)存單發(fā)行未見明顯減少。

事實(shí)上，伴隨著二季度以后同業(yè)存單凈發(fā)行的減少乃至轉(zhuǎn)負(fù)(5月)，以及“三三四”自查為滿足要求商業(yè)銀行有意壓縮同業(yè)負(fù)債項(xiàng)目，等到2017年中報(bào)出來之后預(yù)計(jì)一季報(bào)中略微超標(biāo)的銀行將能夠滿足要求。

近期監(jiān)管部門對“三三四”檢查放寬自查報(bào)告提交的期限，延期時(shí)間大約1-2個(gè)月，部分問題較嚴(yán)重的銀行爭取到了進(jìn)一步消化存量的時(shí)間。監(jiān)管并未一刀切，而是留出時(shí)間緩和問題，也緩解了銀行為了按時(shí)達(dá)標(biāo)而一味贖回委外拋售債券的壓力。

4.2 同業(yè)解鏈條：同業(yè)存單未來有望量價(jià)齊跌，中小銀行或真實(shí)縮表

從2016年四季度開始，貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性實(shí)則邊際上收緊，債券市場開始出現(xiàn)急劇下跌，最終資產(chǎn)端的債券投資開始出現(xiàn)虧損，短端資金成本逐步提高，債券杠桿無法維持，同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)收益倒掛，同業(yè)鏈條事實(shí)上也難以為繼。同業(yè)鏈條的負(fù)債端往往期限較短，對接最終資產(chǎn)端債券、非標(biāo)期限較長，期限錯(cuò)配嚴(yán)重，且鏈條層層嵌套。開始時(shí)為了保住資產(chǎn)端，很多銀行的負(fù)債端的同業(yè)存單不得不滾動(dòng)發(fā)行以續(xù)命，所以在4月之前同業(yè)存單凈融資量還在上升。

同業(yè)解鏈條的過程實(shí)際上是加杠桿的逆過程，如果實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的目標(biāo)，就是同業(yè)負(fù)債比例下降，委外杠桿率降低、限制同業(yè)嵌套、限制純通道業(yè)務(wù)、穿透到底層資產(chǎn)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本等等。

隨著4月份后監(jiān)管趨嚴(yán)，我們從同業(yè)存單的發(fā)行到期數(shù)據(jù)中已經(jīng)觀察到，5月份同業(yè)存單凈融資額已經(jīng)為-3112億，銀行負(fù)債端開始主動(dòng)縮表。委外的贖回和到期也迫使債券大量拋售，4月份債券市場迎來一大波調(diào)整。

在5月份時(shí)，我們還觀察到同業(yè)存單出現(xiàn)“量縮價(jià)升”的現(xiàn)象，量縮是必然現(xiàn)象，價(jià)升主要是由于銀行續(xù)發(fā)供給高于配置端需求。為了LCR考核指標(biāo)，銀行更愿意發(fā)行長期限的同業(yè)存單，同時(shí)更愿意買短期限1個(gè)月以內(nèi)的同業(yè)存單，這也導(dǎo)致了供需矛盾的失衡。6月初1個(gè)月同業(yè)存單利率突然上升的主要原因是跨季末考核影響，最近兩周同業(yè)存單利率稍有回落，供需關(guān)系稍有改善。

同業(yè)存單未來演變的結(jié)果可能是量價(jià)齊跌。從發(fā)行規(guī)模來看，伴隨著同業(yè)鏈條的清理、監(jiān)管對于同業(yè)存單供給及需求的抑制，同業(yè)存單規(guī)模增速將會(huì)放緩乃至規(guī)模下降；從發(fā)行利率來看，清理過程中可能因?yàn)楣┬璨黄胶饣蚩缂驹驅(qū)е率找嫠綍簳r(shí)上升，但最終去杠桿完成之后債券重新具備配置價(jià)值，債券期限結(jié)構(gòu)將從目前極度平坦甚至倒掛情況下恢復(fù)，大概率走出“牛陡”的行情，曲線短端下行更快。目前高企的同業(yè)存單利率不可持續(xù)，同業(yè)存單不僅是負(fù)債同樣是資產(chǎn)，高利率扭曲了債券短端定價(jià)體系，同業(yè)存單利率也將隨著曲線短端一起回落至正常水平，這是推演的可能路徑。

受到同業(yè)鏈條解構(gòu)的影響，展望2017年6月份及之后的商業(yè)銀行報(bào)表，大銀行和中小銀行的變化或有分化。資金從非銀回到中小銀行，再回流大銀行。超儲(chǔ)的利用效率可能會(huì)隨著鏈條拆解而降低，信用整體出現(xiàn)收縮。

對中小銀行來說，由于負(fù)債端同業(yè)存單發(fā)行受到限制，資產(chǎn)端的委外投資也受到影響，從量上來看負(fù)債端應(yīng)付債券科目，資產(chǎn)端應(yīng)收款項(xiàng)類投資、可供出售金融資產(chǎn)科目有望出現(xiàn)一定程度的萎縮，真實(shí)的縮表可能發(fā)生在中小銀行，且小銀行收縮的程度更加劇烈。

對大銀行來說，大銀行負(fù)債來源穩(wěn)定，一般較少發(fā)行同業(yè)存單，中小銀行同業(yè)存單供給減少同時(shí)減少了大銀行對存單的配置，從5月托管量數(shù)據(jù)中可以看出全國性銀行大幅減持同業(yè)存單，繼續(xù)增持國債、減持金融債，對信用債配置需求較弱。大銀行的縮表并不是量上的影響，更多是結(jié)構(gòu)性影響。同業(yè)存單配置需求減弱騰挪出更多債券配置空間，而大銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍更低，對于利率債和中高等級信用債構(gòu)成利好。

4.3 同業(yè)監(jiān)管對債券市場負(fù)面沖擊邊際減弱，后續(xù)有望重回基本面

伴隨著監(jiān)管對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步限制，同業(yè)存單或?qū)⒓{入同業(yè)負(fù)債受到1/3比例限制，MPA考核壓力疊加銀監(jiān)禁止同業(yè)空轉(zhuǎn)、理財(cái)空轉(zhuǎn)等等，未來同業(yè)存單規(guī)模可能繼續(xù)萎縮，同業(yè)理財(cái)增速或?qū)⒎啪彙?/p>

在目前情況下，委外贖回、同業(yè)鏈條解構(gòu)是大趨勢，且還在持續(xù)過程中。去杠桿的過程中，對資產(chǎn)端的債券市場形成了較大壓力。負(fù)債端收縮減少發(fā)行，銀行不得不贖回委外，拋售債券導(dǎo)致市場下跌，其他組合由于業(yè)績壓力也不得不拋售債券，進(jìn)一步導(dǎo)致市場下跌，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成負(fù)向反饋。在沖擊的初始階段，流動(dòng)性最好的利率債和高等級信用債首先被拋售，信用利差被動(dòng)壓縮然后走擴(kuò)。而低等級長久期的信用債調(diào)整滯后但估值會(huì)持續(xù)向上。從今年的4月到5月上旬，債券市場的沖擊基本符合以上規(guī)律。

5月份之后資金面稍有緩和，DR001和DR007在5月有所下行，波動(dòng)減小，央行的態(tài)度也開始發(fā)生微妙變化，不同于去年下半年多次強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)健中性”的貨幣政策和2017年初以來2次上調(diào)OMO、MLF等市場操作利率，央行重視與市場的溝通，在5月底時(shí)向市場傳遞出擬在6月上旬開展MLF操作并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購操作的信號并最終兌現(xiàn)，引入?yún)R率逆周期調(diào)控因子提前釋放壓力，在6月聯(lián)儲(chǔ)加息落地之后并未根據(jù)上調(diào)OMO利率等等，市場對資金面的擔(dān)憂得到緩解。

銀監(jiān)的監(jiān)管依然在持續(xù)，部分銀行還因?yàn)閱栴}較嚴(yán)重延長了自查報(bào)告提交時(shí)間，但監(jiān)管邊際上的效率正在遞減。從上文對商業(yè)銀行同業(yè)存單納入監(jiān)管的壓力測試中可以看出，大部分銀行能夠滿足要求，部分超標(biāo)不多的銀行已經(jīng)開始縮減同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債量試圖達(dá)標(biāo)，剩下一些問題較嚴(yán)重的銀行等待新老劃斷解決問題。

同業(yè)鏈條收縮之后，配債的資金從哪里來？首先去杠桿帶來整體信用的收縮，銀行總體負(fù)債端的收縮帶來資產(chǎn)端的收縮。但從結(jié)構(gòu)來看，中小銀行主動(dòng)負(fù)債發(fā)行同業(yè)存單主要依靠大銀行購買，大銀行的資金則來自央行OMO、MLF等投放的基礎(chǔ)貨幣。初始資金鏈條可以理解為從大行到中小行到非銀機(jī)構(gòu)再購買債券和非標(biāo)，去杠桿資金回流大銀行。事實(shí)上，只要央行投放的基礎(chǔ)貨幣不減少，配債資金并不會(huì)實(shí)質(zhì)減少，只是從中小行、非銀機(jī)構(gòu)變成了大銀行。但交易性需求或?qū)p少，配置型需求或?qū)⒃黾印４筱y行的風(fēng)險(xiǎn)偏好相比非銀機(jī)構(gòu)也更低。

對應(yīng)到債券收益率，我們認(rèn)為監(jiān)管風(fēng)暴使得收益率已經(jīng)超調(diào)，行至2017年年中，我們對債券市場的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向積極：在經(jīng)過三個(gè)季度的債市下跌之后，目前的債券市場已經(jīng)具備較好的投資價(jià)值，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜。