鄧海清：辨識“債?！钡恼婕龠壿嫞?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2017-06-20 16:24:00 來源：微信公眾號-海清FICC頻道

2017年5月10日以來，十年期國債收益率從3.69下行至3.50，十年期國開債從4.385下行至4.1645，一輪不大不小的債券牛市已經(jīng)初步確立。我們在5月中旬明確提出2017年債券市場“先苦后甜”，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”是債券熊牛分水嶺，得到充分驗證。 近期在債券收益率已經(jīng)快速下行之后，債券市場觀點開始紛紛轉(zhuǎn)多，并找出了一個個似是而非的理由論證債牛，甚至仿佛一瞬間之前所有的利空都變成了利多。我們對市場上的主要看多債市的邏輯進(jìn)行梳理，正本清源，駁斥其中的諸多錯誤邏輯，明辨本輪債券牛市的根源，投資者應(yīng)避免因為錯誤的邏輯導(dǎo)致對后市錯誤的判斷。 本文的主要結(jié)論是： 1、偽邏輯之一：不少觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認(rèn)為這是完全錯誤的。誠然，我們并不否認(rèn)2017年全年經(jīng)濟存在“前高后低”的可能性，但經(jīng)濟“前高后低、高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國經(jīng)濟企穩(wěn)向好的勢頭沒有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認(rèn)為“經(jīng)濟的悲觀預(yù)期支撐債市走?！钡挠^點可能“蒙混過關(guān)”，但未來，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)勢頭的反復(fù)確認(rèn)，經(jīng)濟悲觀預(yù)期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經(jīng)濟超預(yù)期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。 2、偽邏輯之二：還存在一種觀點認(rèn)為，名義經(jīng)濟增速高點已過，債券收益率高點將“如期而至”，從而帶動債券收益率進(jìn)入下行通道。對此，我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為，2013年之后，名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策才是中國債市的最核心變量，因此，通過判斷名義經(jīng)濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進(jìn)入下行通道的觀點缺乏說服力。 3、偽邏輯之三：監(jiān)管放松里多債市，這種觀點值得懷疑。事實上，從市場調(diào)研來看，委外贖回和到期不續(xù)已經(jīng)成為“新常態(tài)”，何來的“監(jiān)管放緩利多債市”？我們認(rèn)為，一方面嚴(yán)監(jiān)管政策的預(yù)期引導(dǎo)并沒有減輕(銀行對延遲報送自查報告持負(fù)面態(tài)度)，另一方面嚴(yán)監(jiān)管的政策落地也并沒有弱于預(yù)期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒有出現(xiàn)市場所謂的邊際放緩，嚴(yán)監(jiān)管放松支撐債市走牛的觀點并不成立。 4、正本清源，什么才是債牛的根源？我們認(rèn)為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松！需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開始，我們注意到“嚴(yán)監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經(jīng)引起了一定的“經(jīng)濟走勢+金融市場”動蕩，監(jiān)管層大概率會對此有所關(guān)注、進(jìn)而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策；5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們據(jù)此判斷“監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入2.0時代”，之后央行貨幣政策確實邊際放松，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。 一、高位震蕩VS二次探底，經(jīng)濟悲觀預(yù)期需要“上修” 不少觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟將二次探底，并將其作為看多債市的理由，我們認(rèn)為這是完全錯誤的。誠然，我們并不否認(rèn)2017年全年經(jīng)濟存在“前高后低”的可能性，但經(jīng)濟“高位震蕩”與“二次探底”截然不同，中國經(jīng)濟企穩(wěn)向好的勢頭沒有變，更不可能存在“二次探底”的情況。短期看，認(rèn)為“經(jīng)濟的悲觀預(yù)期支撐債市走?！钡挠^點可能“蒙混過關(guān)”，但未來，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)勢頭的反復(fù)確認(rèn)，經(jīng)濟悲觀預(yù)期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經(jīng)濟超預(yù)期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。 2016年四季度至今，市場上關(guān)于未來經(jīng)濟走勢的判斷，一直呈現(xiàn)出極大的分歧，分歧的根源在于兩個核心點：一個是2016年的房地產(chǎn)“930調(diào)控政策”，另一個是金融防風(fēng)險政策可能抬升企業(yè)融資難度及融資成本。 隨著時間的推移，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷公布，我們進(jìn)行簡單的回顧：2016年四季度GDP同比6.8%、2017年一季度GDP同比6.9%；工業(yè)增加值不斷走好，從2016年四季度6.10上升到2017年一季度6.95、二季度6.5(4、5月兩個月均值)、甚至“上臺階”；制造業(yè)PMI 從2016年10月以來持續(xù)8個月在51之上；出口同比從2016年一季度的-11.89%大幅上升至2017年一季度的7.5%；CPI數(shù)據(jù)同樣從2月的0.8溫和上升(2月低位可能有春節(jié)錯位因素)，總體上，經(jīng)濟數(shù)據(jù)一再走好、并未出現(xiàn)走弱的跡象。 我們認(rèn)為，2016年四季度至今已近8個月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)“一而再、再而三”的走好，使得“二次探底”的邏輯根本站不住，我們更相信的是，盡管房價走弱可能會傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資，可能會對經(jīng)濟形成一定的拖累，以及金融防風(fēng)險可能會一定程度抬升企業(yè)的融資難度及融資成本，這也是我們并不否認(rèn)2017年全年經(jīng)濟“前高后低”的原因，但是，更值得注意的是，當(dāng)前中國經(jīng)濟并非是禁不住風(fēng)雨的“小草”，中國經(jīng)濟的內(nèi)在動力在不斷積累、外部出口在持續(xù)走好，中國經(jīng)濟企穩(wěn)將是大概率事件，“二次探底”的觀點是對中國經(jīng)濟形勢的重大誤判。2017年6月19日，新華社時評“中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好勢頭沒有改變”，反映出政策層對于中國經(jīng)濟的看好，同樣能驗證2017年中國經(jīng)濟的大概率企穩(wěn)走好。 因此，認(rèn)為“經(jīng)濟的悲觀預(yù)期支撐債市走?！钡挠^點，短期來看，可能確實能“蒙混過關(guān)”，但是我們認(rèn)為，2017年中國經(jīng)濟企穩(wěn)走好的勢頭不會變，未來隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)勢頭的反復(fù)確認(rèn)，經(jīng)濟悲觀預(yù)期利多債市的邏輯反而會被修正，未來可能出現(xiàn)經(jīng)濟超預(yù)期好轉(zhuǎn)“上修”債市收益率的情況。 二、2013年之后，債市的核心變量不再是經(jīng)濟增速！ 還存在一種觀點認(rèn)為，名義經(jīng)濟增速高點已過，債券收益率高點將“如期而至”，從而帶動債券收益率進(jìn)入下行通道。對此，我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為，2013年之后，名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可才是中國債市的最核心變量，因此，通過判斷名義經(jīng)濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進(jìn)入下行通道的觀點缺乏說服力。 為了更好地研究該問題，我們作出2004年以來名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率的走勢圖，其中，名義經(jīng)濟增速為工業(yè)增加值與CPI同比之和，且如果年初兩個月存在明顯偏離、則取兩個月均值。 從圖中，我們明顯發(fā)現(xiàn)，名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率的關(guān)系是一個明顯的分段函數(shù)：2013年以前，兩者無論是在走勢方向上，還是在波動幅度上都存在高度的一致性。但是，2013年之后，兩者開始出現(xiàn)了波動幅度上的明顯偏離，2015年二季度之后，兩者甚至出現(xiàn)了方向上的背離。 具體來看，三個偏離的典型時期分別是： 第一，2013年10月-2014年2月。2013年10月，中國名義經(jīng)濟增速開始大幅下滑，從13.51的水平斷崖式下降至10.99的水平，但是，10年債市收益率卻從4.11的水平大幅上升至4.56的水平，上漲幅度近45BP，兩者出現(xiàn)明顯的背離； 第二，2015年4月-2016年1月。2015年4月之后經(jīng)濟增速開始企穩(wěn)、不再進(jìn)一步下滑，名義增速大致維持在7.5的水平，但是10年國債收益率卻開始大幅下滑，從3.53下降至2.82，達(dá)到71BP，兩者出現(xiàn)明顯背離； 第三，2016年10月-2017年5月。2016年10月以來，中國經(jīng)濟開始不斷企穩(wěn)向好，但10年國債收益率開始大幅上升，近8個月從2.69水平快速上升至3.62的水平，近100BP，兩者出現(xiàn)明顯背離。 通過上述三個時期，我們能夠看出，2013年10月至今大約有44個月，其中有23個月、超過一半的時間，名義經(jīng)濟增速與10年期國債收益率出現(xiàn)了明顯的背離，說明2013年以來兩者之間的關(guān)系并不存在明顯的相關(guān)性。 究其原因，我們發(fā)現(xiàn)，第一個時期屬于2013年“錢荒”的高峰時期，資金荒才是債市的核心變量，經(jīng)濟的走弱并沒有帶來債市利率的大幅下行；第二個時期屬于2015年以來的“資產(chǎn)荒”時期，央行穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策，使得市場出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，大幅推低了債市收益率；第三個時期屬于2016年債市“黑暗時代”到來，在于央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，由穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，貨幣政策的收緊使得債市利率大幅上行，同時監(jiān)管政策的收緊也部分導(dǎo)致了利率的上行。 因此，我們不難看出，上述時期的一個共同特征就是，央行的因素遠(yuǎn)超過了基本面因素，由于央行的貨幣政策因素導(dǎo)致了債券收益率明顯偏離基本面，因此，我們有理由推斷，央行的貨幣政策可能已然成為債市的核心變量、而非經(jīng)濟基本面因素。 總結(jié)本節(jié)，我們認(rèn)為，2013年以來債市與經(jīng)濟基本面的相關(guān)性非常高，無論是方向上、還是變化幅度上，都呈現(xiàn)出高度的一致性，但是2013年之后，兩者之間出現(xiàn)了明顯的偏離，甚至超過一半的時間兩者出現(xiàn)截然相反的走勢，反映出基本面可能不再是債市的核心變量，相反，央行的貨幣政策可能已然成為中國債市的核心變量，因此，通過判斷名義經(jīng)濟增速高點已過，推斷債市收益高點已過、債市利率進(jìn)入下行通道的觀點缺乏說服力。 三、委外不放開，何來的“監(jiān)管放緩利多債市”？ 目前看多債市的另一種觀點則是認(rèn)為，監(jiān)管已經(jīng)轉(zhuǎn)向，監(jiān)管的放松帶來了債券市場的牛市。該觀點的主要論據(jù)是，近期不少銀行陸續(xù)從各分管部門或地方銀監(jiān)局收到了可以延遲遞交自查報告的消息，延期時間為一兩個月。該觀點認(rèn)為，銀監(jiān)會放寬銀行提交自查報告的時間，能夠給銀行留出更充裕的時間準(zhǔn)備自查，從而理解為監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向。 我們認(rèn)為，很明顯，該觀點與銀行等一線市場脫節(jié)嚴(yán)重，如果進(jìn)行簡單的調(diào)研就會發(fā)現(xiàn)，銀行對于銀監(jiān)會延遲自查時間，更多地是持有負(fù)面的態(tài)度，原因在于，自查時間的延后，一方面意味著銀行自查的結(jié)果要更為嚴(yán)格，另一方面自查未落地、新的業(yè)務(wù)便不敢開展實施，銀行大量的委外直接“停掉”，因此，自查延后又何來監(jiān)管放松一說。 在此，我們大致梳理監(jiān)管影響債市的邏輯，我們認(rèn)為，嚴(yán)監(jiān)管政策對于債市的影響主要在于兩個層次：一是監(jiān)管新規(guī)發(fā)布，對債市形成預(yù)期引導(dǎo)；二是監(jiān)管規(guī)則的落地，對債市產(chǎn)生的具體影響與預(yù)期的差。 關(guān)于第一個層次，2017年3月底以來，央行MPA考核以及銀監(jiān)會等頻頻發(fā)文嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致市場預(yù)期監(jiān)管政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，大幅推高了債市收益率，但之后監(jiān)管政策只是減緩了出臺新規(guī)的頻率，但并沒有減弱之前的嚴(yán)監(jiān)管政策，因此，從政策的預(yù)期引導(dǎo)這個層次上看，監(jiān)管政策并沒有放緩，也就不能成為支持債市走牛的邏輯； 關(guān)于第二個層次，監(jiān)管規(guī)則的落地對債市的影響，主要在于委外的開展情況。2015年債市的大牛市的根源就在于“委外+加杠桿”的模式，但目前來看，由于嚴(yán)監(jiān)管政策，導(dǎo)致大量的委外出現(xiàn)到期不續(xù)作的情況，再加上銀監(jiān)會推遲報送自查報告，近幾個月來銀行可能依然無法開展委外等相關(guān)業(yè)務(wù)，也就是說，從目前的銀行委外來看，監(jiān)管政策的具體實施可能并不比預(yù)期弱，因此，該層次來看，同樣不能成為支持債市走牛的邏輯。 總結(jié)起來，我們認(rèn)為，一方面嚴(yán)監(jiān)管政策的預(yù)期引導(dǎo)并沒有減輕(銀行對延遲報送自查報告持負(fù)面態(tài)度)，另一方面嚴(yán)監(jiān)管的政策落地也并沒有弱于預(yù)期(委外大量到期不續(xù)作)，因此，監(jiān)管政策并沒有出現(xiàn)市場所謂的邊際放緩，嚴(yán)監(jiān)管政策邊際放緩支撐債市走牛的觀點并不成立。 四、債市“牛熊分水嶺”，核心在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松！ 我們認(rèn)為，債市走牛的真正核心，在于“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”——央行貨幣政策邊際放松！需要注意，貨幣政策與監(jiān)管并不是一回事，貨幣政策變化不代表監(jiān)管變化。從5月8日開始，我們注意到“嚴(yán)監(jiān)管+貨幣收緊”的政策可能已經(jīng)引起了一定的“經(jīng)濟走勢+金融市場”動蕩，監(jiān)管層大概率會對此有所關(guān)注、進(jìn)而放緩“監(jiān)管+貨幣”雙緊的政策；5月12日，央行公布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們據(jù)此判斷“監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入2.0時代”，之后央行貨幣政策確實邊際放松，從R007和DR007走勢可以充分發(fā)現(xiàn)，5月以來資金面持續(xù)好于市場預(yù)期，為2017年下半年債牛奠定基石，這才是此輪債牛的根源。 具體來看，簡要梳理下我們關(guān)于監(jiān)管協(xié)調(diào)的主要脈絡(luò)： 5月8日報告，《逼近的隱憂-警惕金融市場動蕩與經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落疊加風(fēng)險》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，應(yīng)該警惕激進(jìn)化去杠桿導(dǎo)致實體經(jīng)濟回落和金融市場動蕩的疊加風(fēng)險。去杠桿有兩個路徑——軟著陸和硬著陸，軟著陸可以在有序去杠桿的同時兼顧經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，而“激進(jìn)化去杠桿”則顯著利空實體經(jīng)濟和資本市場，警惕金融市場下跌與經(jīng)濟數(shù)據(jù)回調(diào)的疊加投資風(fēng)險，這是日趨逼近的隱憂。 5月11日報告，《軟著陸VS硬著陸——監(jiān)管協(xié)調(diào)的不同方向決定金融市場的不同結(jié)局》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，“激進(jìn)去杠桿”可能導(dǎo)致金融市場動蕩與經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落疊加風(fēng)險，監(jiān)管協(xié)調(diào)的理解可能再次出現(xiàn)變化，“激進(jìn)去杠桿”或?qū)崿F(xiàn)軟著陸； 5月12日報告，《監(jiān)管協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向“軟著陸”去杠桿，金融市場牛熊“分水嶺”隱現(xiàn)》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，4月以來監(jiān)管因素導(dǎo)致金融市場普遍下跌，股市、債市、商品均出現(xiàn)明顯跌幅。從目前央行和銀監(jiān)會態(tài)度來看，監(jiān)管層對于金融市場關(guān)注度開始明顯提高，再度出現(xiàn)金融市場大跌的風(fēng)險基本消除，債券市場上漲機會大于下跌風(fēng)險； 5月12日晚，央行發(fā)布《2017年第1季度貨幣政策執(zhí)行報告》，我們在5月13日報告《牛熊分水嶺——“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”是金融安全的定海神針！》(作者：鄧海清、陳曦)中對此進(jìn)行點評，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入“2.0時代”，之前“1.0時代”是“一行三會都別掉隊一起嚴(yán)監(jiān)管”，現(xiàn)在“2.0時代”則是“有機銜接時機和節(jié)奏”，去杠桿方式轉(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)著陸”。監(jiān)管高峰可能已過，監(jiān)管協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向“軟著陸”去杠桿，4月以來金融市場走勢將大概率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。 6月7日報告，《超級國債招標(biāo)波瀾不驚，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”奠定下半年債?；?作者：鄧海清、陳曦)中指出，央行在5月底提前公布MLF續(xù)作信息，6月6日如約續(xù)作MLF，6月初以來的資金緊張局面得到顯著緩解，同時長期限資金的釋放也為今天國債招標(biāo)提供了彈藥。從結(jié)果看，招標(biāo)結(jié)果利率超預(yù)期走好，監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0確實已經(jīng)見到效果。 6月14日報告，《經(jīng)濟“二次探底”被證偽，無礙債市步入“先苦后甜”下半場》(作者：鄧海清、陳曦)中指出，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石，目前債市的核心變量并非經(jīng)濟走勢，而是政策層的嚴(yán)監(jiān)管政策和央行的貨幣政策流動性兩方面因素，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市提供支撐。 同時，我們也可以從央行主管金融時報、新華社等主流媒體的發(fā)言能得出同樣的結(jié)論： (1)6月19日，央行旗下金融時報：把握好金融去杠桿與穩(wěn)增長的平衡；(2)6月14日，金融時報評論指出，本次MLF操作正是給市場釋放一個信號，是保持貨幣政策“穩(wěn)健中性”態(tài)度的堅持，是對市場壓力和緊張情緒的緩解；(3)6月11日，新華社點評一周貨幣政策操作和流動性：雖然并未“大放水”，但仍然充分釋放出穩(wěn)定市場預(yù)期的政策信號，大可不必慌張；(4)6月10日，金融時報稱，今年6月末發(fā)生大的流動性風(fēng)險及引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率極低，類似于2013年6月份出現(xiàn)過的“市場異常波動”不會重演；(5)5月26日，中國金融時報：在25日自律機制座談會上，央行表示已關(guān)注到市場對半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，保持流動性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場預(yù)期；(6)5月22日，央行主管金融時報：當(dāng)前加強金融監(jiān)管、溫和去杠桿的系列舉措，既不是所謂“休克療法”，更不會“引爆雷區(qū)”；(7)5月18日，金融時報：金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強溫和去杠桿重奏“主旋律”。 因此，我們認(rèn)為，5月12日以來的“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”奠定了2017年下半年的債券市場牛市，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”的內(nèi)涵是之前的“監(jiān)管+貨幣政策”雙緊的“債熊時期”已經(jīng)過去，央行貨幣政策邊際放松，這才是5月12日以來債市走牛的“真邏輯”！ 投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎看待目前債券市場上大家紛紛轉(zhuǎn)多的情況，特別是其中似是而非的邏輯，明確這一次債市牛市的根源，才能為判斷未來債券市場提供理論依據(jù)。看多債市不代表所有的因素都利多債市，要明辨其中的利多利空因素，避免錯誤地將利空當(dāng)成利多。基于上述判斷，我們認(rèn)為，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市“先苦后甜”提供支撐，但重回2015-2016年的“債市瘋?！笨赡苄詾榱?，債券市場只能是震蕩慢牛。 責(zé)任編輯：七禾編輯

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