煤焦期貨市場上半年的表現(xiàn)不盡人意，趨勢性較弱，整體下跌吞噬部分去年的漲幅，也導(dǎo)致了一味做多黑色商品的投資者備受煎熬，包括今年以來很多CTA策略均有較大的回撤甚至虧損。我們認為，上半年出現(xiàn)這種情況的主要原因在于供需錯配失去了內(nèi)在動力，煤焦的供需矛盾得到了很大程度上的緩和，供應(yīng)缺口逐漸收斂，后市行情如何演繹，我們認為主要在于以下幾個關(guān)鍵因素。

一、進口量突出，有效供應(yīng)逐步回升

1.276不再，產(chǎn)量逐步回升疊加進口大增

我們知道276政策的取消的確導(dǎo)致了今年以來產(chǎn)量的大幅回升，4月份焦煤產(chǎn)量3751.49萬噸，同比增長8.71%，1-4月份累計生產(chǎn)13994.14萬噸，同比雖沒有明顯增加，但回升的壓力比較明顯；更為關(guān)鍵的是，1-4月進口煉焦煤達2555.6萬噸，同比增長52.17%，且4月當月同比增幅高達57.67%，焦煤市場的有效供應(yīng)在內(nèi)外價差倒掛下顯著回升。后市關(guān)鍵因素之一在進口端，國內(nèi)焦煤價格尚未大幅下跌，蒙煤價格優(yōu)勢仍存，目前來看運力尚好，70周年大慶影響有限，進口量將維持高位；澳洲港口生產(chǎn)恢復(fù)，后續(xù)到貨量較大，關(guān)稅的取消和澳煤質(zhì)量的保證使得焦煤進口量亦將維持高位甚至繼續(xù)增加。

2.環(huán)保是多頭催化劑

經(jīng)過中央環(huán)保督查組三輪的嚴格督查，的確起到了不錯的效果，1-4月份焦煤累計生產(chǎn)13994.14萬噸，同比微幅下降1.25%，焦炭在較高利潤下累計同比仍增長5.1%。但是，我們認為環(huán)保督查只是抑制產(chǎn)量快速回升的“止痛針”，也是短期內(nèi)炒作的機會，包括下半年環(huán)保因素成為常態(tài)化，但5月底山西中央環(huán)保督查結(jié)束，后市疊加環(huán)保寬松下雙焦供應(yīng)將呈回升態(tài)勢。

我們認為，政策上雖有不確定性，但是政策的周期應(yīng)該是確定的，價格不出現(xiàn)大幅波動，甚至威脅供給側(cè)改革勝利果實時政策方向較長時間內(nèi)不會改變。

二、庫存周期尚未結(jié)束

自去年年底下游焦鋼主動補庫結(jié)束后，煤焦企業(yè)進入了被動增庫階段，雖積極出貨甚至一步步下調(diào)價格，而下游企業(yè)被動補庫和依舊消化庫存為主，控制到貨量，買漲不買跌的心態(tài)明顯。目前市場處于典型的上游被動增庫，下游被動補庫甚至主動去庫存這樣一個周期內(nèi)，歸結(jié)原因一方面由于終端需求預(yù)期走弱，市場采購意愿下降，另一方面因為前期產(chǎn)業(yè)心態(tài)良好，補庫存在過頭，導(dǎo)致有一定的庫存累積，尤其是沒有焦化廠的鋼廠，比如日鋼、津西等庫存與價格的負反饋更為明顯。

被動庫存周期的結(jié)束，必須要有很好的契機--等風來，一方面終端需求起來，另一個就是供應(yīng)大幅收縮預(yù)期，至少目前分析來看第一個可能性稍大，因為上游供應(yīng)寬松已成事實，政策不確定性暫不考慮，另外我們一致預(yù)期房地產(chǎn)市場走弱，但是幅度我們不得而知，一旦不及預(yù)期或者時間上出現(xiàn)錯位，屆時鋼廠煤焦庫存已消化至低位，補庫需求疊加投機需求也不可忽視。

三、焦隨鋼走，獨立行情難現(xiàn)

再看看需求部分，這部分我們覺得比去年重要，去年更多的焦點是在供應(yīng)上。

首先，今年的鋼鐵去產(chǎn)能進入實質(zhì)階段，涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能越來越多以及轉(zhuǎn)爐、電爐投產(chǎn)等等，均降低煤焦剛性需求。2017年5000萬噸的鋼鐵去產(chǎn)能目標截至5月底，已壓減粗鋼產(chǎn)能4239萬噸，完成年度目標任務(wù)84.8%，這其中還不包括6月底前要徹底清除的“地條鋼”產(chǎn)能；雖然轉(zhuǎn)爐、電爐生產(chǎn)的量市場目前比較模糊，但是這部分我們認為與煤焦用量沒有直接聯(lián)系，形成直接利空。

其次，上半年來看，全國粗鋼產(chǎn)量不斷創(chuàng)新高，高爐產(chǎn)能利用率不斷提高，的確給予了充分的需求增量，但是我們認為后市煤焦的需求邊際增量有限甚至下滑，一是由于生鐵產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率基本接近極限，目前主要是環(huán)保放松、高利潤下的生產(chǎn)，且在下半年終端需求預(yù)期走弱的情況下，后市煤焦需求難有起色；另外，我們知道鋼廠在高利潤下一直以來檢修較少，下半年在淡季集中檢修概率很大，屆時煤焦需求承壓。

最后，我們認為螺紋仍有一些其他的供應(yīng)的替代方式，例如內(nèi)部轉(zhuǎn)產(chǎn)、電弧爐、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷等等，但這些增產(chǎn)方式不會增加焦炭需求，卻可能增加螺紋產(chǎn)量，后市壓縮鋼廠利潤。因此，我們認為后市煤焦現(xiàn)貨震蕩偏弱，期貨上逢高拍空思路，想要走出去年的獨立行情難度很大，更多的是回歸圍繞下游鋼材波動的狀況，環(huán)保、天氣等因素帶來階段性行情，但不足以支撐起趨勢性走勢。

（南華期貨 張勇）