目前，國(guó)債期貨反彈已經(jīng)持續(xù)一個(gè)多月，十債漲幅超過(guò)2元，對(duì)應(yīng)YTM從3.8%跌至3.5%附近。監(jiān)管力度稍有緩和（銀行延期提交自查報(bào)告等）、人民幣升值、央行維穩(wěn)短期資金面是這波反彈行情的推手。

人民幣階段升值態(tài)勢(shì)明顯

監(jiān)管層雖然提出在處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的時(shí)候不能導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn)，但并未放棄處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的想法，監(jiān)管層去杠桿的意圖未曾改變。人民幣短期有所升值，給央行貨幣政策一定騰挪空間，但人民幣不具備持續(xù)升值的基礎(chǔ)，央行維穩(wěn)短期資金面是有時(shí)間節(jié)點(diǎn)因素前提的，勿需過(guò)度解讀，未來(lái)利率重心振蕩走高仍是大概率事件。

人民幣短期升值令央行從容面對(duì)本次加息。6月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率由0.75%—1%提高到1%—1.25%，符合預(yù)期。在本次美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息幾個(gè)小時(shí)之后，央行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行1500億元的逆回購(gòu)，但中標(biāo)利率均持平于上期。

央行選擇“按兵不動(dòng)”，沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而進(jìn)一步上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率，主要是因?yàn)榻谌嗣駧诺目焖僮吒吡钯Y本流出壓力大大緩解。今年以來(lái)，人民幣一改過(guò)去兩年對(duì)美元貶值的態(tài)勢(shì)，中間價(jià)對(duì)美元匯率整體升值2.24%，尤其是在5月26日央行對(duì)匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)行修改、加入了逆周期因子之后，人民幣短期升值態(tài)勢(shì)十分顯著。因而，我國(guó)央行的貨幣政策有了些許騰挪空間。

從外匯儲(chǔ)備看，截至5月31日，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30536億美元，較4月末小幅上升240億美元，增幅為0.8%，為連續(xù)第四個(gè)月回升。這大大減輕央行貨幣政策收緊的壓力。

央行維穩(wěn)短期資金面

央行維穩(wěn)短期資金面，不改去杠桿大方向。6月是季末、半年末的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)資金面會(huì)較平時(shí)緊張。央行通過(guò)多種渠道向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，市場(chǎng)平穩(wěn)度過(guò)這個(gè)特殊時(shí)期。這令市場(chǎng)產(chǎn)生一個(gè)疑問(wèn)——是不是央行資金面最緊張時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，去杠桿已經(jīng)結(jié)束？這或許只是一個(gè)美好的愿望，在前期去杠桿的大方向下，監(jiān)管層提出在處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的同時(shí)，不要引起新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，之后市場(chǎng)監(jiān)管稍有緩和，銀行自查報(bào)告也允許延期三個(gè)月上交，但延期并不意味著可以不交，監(jiān)管的緩和也并非監(jiān)管方向改變。因此，我們可以這樣認(rèn)為，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)有維穩(wěn)之心，但絕無(wú)再寬松之意。

央行釋放一定資金量維穩(wěn)資金面。本月央行通過(guò)MLF加逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，截至上周五央行累計(jì)凈投放貨幣已超4000億元。但是從央行6月的操作來(lái)看，流動(dòng)性并非趨勢(shì)性改善，因?yàn)樵谄渫斗诺?000多億貨幣中，中長(zhǎng)期工具M(jìn)LF凈投放僅667億元，其他均是28天以?xún)?nèi)逆回購(gòu)等短期工具。后者將在7月到期，這意味著7月流動(dòng)性收緊壓力或增強(qiáng)。

金融去杠桿尚未結(jié)束

值得關(guān)注的是，同業(yè)存單市場(chǎng)在連續(xù)六周凈減少的情況下，上周開(kāi)始放量。據(jù)了解，機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單的投資需求出現(xiàn)了大幅回升。當(dāng)周已公布的同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模達(dá)7804.70億元，凈融資規(guī)模達(dá)5299.30億元，雙雙創(chuàng)出單周歷史新高。

整體來(lái)看，在人民幣短期升值的背景下，央行貨幣政策有了一定騰挪空間，故在6月多重利空因素的考驗(yàn)下，市場(chǎng)資金面仍然較為穩(wěn)定，料剩下時(shí)間平穩(wěn)度過(guò)仍是大概率事件。但是，我們可以看到，央行貨幣操作稍有調(diào)整，銀行同業(yè)存單隨即井噴至歷史新高，金融加杠桿再度卷土重來(lái)，這反過(guò)來(lái)也意味著金融去杠桿未結(jié)束。目前市場(chǎng)的各利率品種，從理財(cái)利率到貨幣市場(chǎng)利率，重心都在穩(wěn)步提升。市場(chǎng)資金成本持續(xù)走高，必將傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率。

我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，十年期國(guó)債到期收益率仍然會(huì)呈底部振蕩狀態(tài)，但振蕩重心或逐步提高，下半年在3.5%—4.0%振蕩的概率較大。