利率持續(xù)上升，巿場(chǎng)信心不足

截至6月16日收盤(pán)，滬指報(bào)3123.17，跌0.30%。筆者分析，盡管最近股市有所反彈，但實(shí)際上利好匱乏，下跌動(dòng)能隨時(shí)會(huì)爆發(fā)。筆者的主要理由，一是當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，股市估值明顯扭曲；二是5 月制造業(yè)數(shù)據(jù)回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，利率逐步攀升，股市流動(dòng)性不足。從上證指數(shù)的走勢(shì)上看，市場(chǎng)整體處于整固階段，人氣較為低迷，交易量仍在底部徘徊，預(yù)計(jì)上證指數(shù)短期難以繼續(xù)上漲，沖高回落的概率較大。

圖為上證指數(shù)周線

股市出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)

2016年，IPO審批節(jié)奏提速：從3月開(kāi)始，新股發(fā)行次數(shù)由每月一批變?yōu)槊堪雮€(gè)月一批，從11月開(kāi)始變?yōu)槊恐芤慌５?017年，新股申購(gòu)達(dá)到日均3家。在正常的制度下，IPO是市場(chǎng)所需，能給市場(chǎng)注入新的活力，帶來(lái)新鮮血液，是維持市場(chǎng)平衡和減少市場(chǎng)大幅波動(dòng)的主要力量。但是遺憾的是，目前的制度明顯是不完善的，IPO發(fā)行節(jié)奏居高不下，企業(yè)帶病發(fā)行、帶病上市，容易導(dǎo)致業(yè)績(jī)快速變臉的風(fēng)險(xiǎn)。A股主要依據(jù)凈利潤(rùn)單一退市標(biāo)準(zhǔn)，凈利潤(rùn)有調(diào)整的彈性，垃圾股成為股市的“不死鳥(niǎo)”，扭曲市場(chǎng)。

在IPO高速發(fā)行的同時(shí)，股市退市率依舊低下。粗略統(tǒng)計(jì)，自滬深證交所成立以來(lái)，兩市累計(jì)退市股票只有50多只。由此一來(lái)，在股市容量持續(xù)攀升的背景下，“有進(jìn)不出”的市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)際上降低了股市的整體活躍度，優(yōu)勝劣汰功能未能得到實(shí)質(zhì)性提升。雖然有減持新規(guī)“升級(jí)版”的配套落地，且對(duì)部分隱蔽的變相減持渠道進(jìn)行了約束，但限售股解禁這一風(fēng)險(xiǎn)并未徹底清除，未來(lái)市場(chǎng)終究還要面臨巨量限售股的解禁壓力。

新股快速發(fā)行使得炒作新股之風(fēng)被遏制，新股上市后的漲停板個(gè)數(shù)減少，開(kāi)板速度加快。因此，次新股的稀缺性正在降低，炒作價(jià)值也在降低，白馬藍(lán)籌股的稀缺性反而凸顯出來(lái)。今年以來(lái)，上證50指數(shù)上漲7.65%，同期，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了7.43%。最近三個(gè)交易日，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)白馬板塊連續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，而成長(zhǎng)股和題材股則表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，特力A五天四板，煌上煌連續(xù)三個(gè)板。但6月14日晚特力A和煌上煌雙雙停牌，表明監(jiān)管層不希望看到A股市場(chǎng)炒作概念的投機(jī)風(fēng)氣卷土重來(lái)，未來(lái)A股市場(chǎng)投資最重要的邏輯就是“看業(yè)績(jī)”。實(shí)際上，Wind數(shù)據(jù)顯示，上證50的業(yè)績(jī)并不好。2016年年報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?3.13%，今年一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?5.92%。筆者認(rèn)為，上證50指數(shù)可能已經(jīng)完成了一輪小級(jí)別的五浪上漲，接下來(lái)或步入調(diào)整行情。

資金仍然處于偏緊局面

在決定股價(jià)走勢(shì)的因素當(dāng)中，新股發(fā)行節(jié)奏充其量是個(gè)次要因素。實(shí)體制造業(yè)才是百業(yè)之根基，而我國(guó)的實(shí)際情況是，5月制造業(yè)表現(xiàn)弱于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。就在美國(guó)PMI連續(xù)9個(gè)月高于榮枯線的同時(shí)，國(guó)內(nèi)財(cái)新PMI卻11個(gè)月來(lái)首次跌破榮枯線。5月的財(cái)新PMI數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)出增速放緩，反映新訂單總量的增長(zhǎng)相對(duì)乏力。數(shù)據(jù)還顯示，境內(nèi)外客戶的需求皆相對(duì)低迷，新增出口銷(xiāo)量增速輕微。雖然官方PMI依然在榮枯線上方，但是51.2為去年10月以來(lái)最低值，且年后明顯呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期不樂(lè)觀，從而導(dǎo)致資金面偏緊。再加上4月以來(lái)，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)打擊“委托投資”，中國(guó)股票大跌。這些產(chǎn)品是中國(guó)影子銀行體系的重要組成部分，其中基金公司及其子公司專(zhuān)戶成為最受銀行青睞的委外去向。截至2016年年底，在基金公司及其子公司專(zhuān)戶資金來(lái)源中，銀行委托資金合計(jì)達(dá)9.15萬(wàn)億元。筆者分析，金融去杠桿仍是中國(guó)政策主基調(diào)，在去杠桿未取得階段性成果之前，貨幣政策難言放松。

今年以來(lái)，市場(chǎng)利率中樞不斷上行，十年期國(guó)債收益率超過(guò)了3.70%，資金面緊張的局面較為明顯。央行最新數(shù)據(jù)顯示，5月M2同比增速只有9.6%，而市場(chǎng)預(yù)期為10.4%，增速較上月繼續(xù)大幅減少0.9個(gè)百分點(diǎn)，是自去年10月以來(lái)連續(xù)第7個(gè)月下降，也是有記錄以來(lái)首次低于10%。6月15日Shibor數(shù)據(jù)顯示，除了3個(gè)月期Shibor下跌1.03個(gè)基點(diǎn)，其他期限Shibor仍保持連漲趨勢(shì)，2周、1個(gè)月、6個(gè)月等多個(gè)期限Shibor創(chuàng)年內(nèi)新高。

北京時(shí)間6月21日，MSCI官方將公布是否將中國(guó)A股納入全球新興市場(chǎng)指數(shù)，這是A股自2013年以來(lái)第四次沖擊MSCI國(guó)際指數(shù)。從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，在納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后，股市在一年內(nèi)上漲的國(guó)家多于下跌的國(guó)家。從前三次A股沖擊MSCI失敗當(dāng)天的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)MSCI的決定消化充分，其沖擊十分有限。

兩融余額規(guī)模持續(xù)走低

時(shí)間已經(jīng)邁入6月中旬，滬深兩市上市公司2017年半年報(bào)披露季來(lái)臨。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月16日，滬深兩市已有1175家上市公司發(fā)布2017年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)喜公司883家，占比達(dá)75%。其中，153家公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1倍以上。從行業(yè)來(lái)看，半年報(bào)“預(yù)喜”的公司主要集中在化工、機(jī)械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)。不過(guò)，筆者分析，上市公司的實(shí)際業(yè)績(jī)可能并沒(méi)有如此亮麗。第一，我們可以先剔除一次性收入，畢竟這類(lèi)收入增長(zhǎng)對(duì)公司的發(fā)展影響有限；第二，我們要剔除去年同期基數(shù)過(guò)低的公司，因?yàn)檫@種業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的改善有實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)；第三，產(chǎn)品漲價(jià)是煤炭、鋼鐵、有色金屬等周期性行業(yè)公司業(yè)績(jī)提升的主要原因，與其經(jīng)營(yíng)水平無(wú)關(guān)。

截至6月12日，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別為24.73倍、40.45倍、48.99倍，而今年最高達(dá)到27.46倍、53.40倍、74.66倍。部分題材股、重組股、次新股的估值水平高于行業(yè)平均水平，有的超過(guò)百倍甚至達(dá)到數(shù)百倍，使其成為近期大跌的“重災(zāi)區(qū)”。正因?yàn)槭袌?chǎng)仍然存在估值分歧，所以即便中小創(chuàng)股票跌幅較大，場(chǎng)外資金也不愿輕易抄底。

兩融余額通常被認(rèn)為是反映市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo)之一。自今年4月觸及9407.6億元高位之后，兩融余額規(guī)模持續(xù)走低，6月2日已下降至8625.31億元，為去年8月以來(lái)的階段性低點(diǎn)。此外，從股市新增投資者數(shù)據(jù)來(lái)看，投資者信心明顯不足。截至6月2日當(dāng)周，A股新增投資者18萬(wàn)，環(huán)比減少39.76%，為連續(xù)三周減少。

綜上所述，筆者認(rèn)為，股市缺乏整體性機(jī)會(huì)，目前上證指數(shù)3200點(diǎn)壓力異常沉重，在資金不充裕的情況下，滬指面臨沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)，不排除再次向下測(cè)試5月11日的低點(diǎn)3016點(diǎn)。截至6月16日收盤(pán)，滬深兩市主力凈流出112億元，66個(gè)行業(yè)中僅有8個(gè)行業(yè)是凈流入，其中，凈流入超過(guò)2億元的僅有公用事業(yè)（4.6億元）、有色金屬（2.7億元）和港口水運(yùn)（2.1億元）。199個(gè)概念板塊中，僅有5個(gè)板塊凈流入超過(guò)2億元，包括小金屬（4億元）、濱海新區(qū)（3.7億元）、稀缺資源（2.7億元）、超級(jí)電容（2.5億元）和AH股（2.2億元）。