6月生產(chǎn)平穩(wěn)需求分化，通脹回落利率普降 ——高頻研判之四十七

核心觀點：

6月經(jīng)濟總體開局平穩(wěn)，生產(chǎn)端發(fā)電耗煤回升，需求端地產(chǎn)銷售降幅收窄、消費旺盛、外需回升，物價方面豬價油價回落，這符合我們中期經(jīng)濟L型判斷，短期雖有波動二次探底，但幅度不深，過度悲觀過度樂觀都是錯的，2016—2018年中國經(jīng)濟處在波動筑底環(huán)境?？紤]到政策主動金融去杠桿、抑制房地產(chǎn)泡沫，中國經(jīng)濟長期前景信心改善。

美聯(lián)儲加息、6月資金大考季，股債市場表現(xiàn)較強，該跌不跌就該漲了，說明利空因素得到消化，前期鈍化的利好開始反應(yīng)。債券收益率普降，我們維持債市配置價值凸顯判斷?？紤]到央行未跟隨美聯(lián)儲加息、無風險利率趨降、監(jiān)管維穩(wěn)改革提速風險偏好提升，我們維持股市修復(fù)判斷。

下游地產(chǎn)汽車降幅收窄，外需回升。30城地產(chǎn)銷售同比降幅收窄，6月同比-24.1%，較5月同比上升了14.8個點；土地供應(yīng)和成交繼續(xù)回落，6月100城土地成交同比-35.7%，低于5月同比-16.8%。6月乘用車銷售開局走勢相對平穩(wěn)，零售同比-2%，批發(fā)較強同比10%。集裝箱運價和國內(nèi)外干散貨指數(shù)延續(xù)回升，預(yù)示出口繼續(xù)向好。

中游發(fā)電耗煤、高爐開工率、螺紋鋼價格回升，水泥價格維持高位，油價下跌。6月發(fā)電耗煤量同比14.9%，與上周的14.4%基本持平，高于5月同比11.0%。全國高爐開工率繼續(xù)上升，螺紋鋼庫存地位價格上行，6月同比64.9%，明顯高于5月同比48.0%。水泥庫容比上升，價格增速高位，6月水泥淡季預(yù)計價格回落。上游美油庫存量增加超預(yù)期，WTI原油價格跌破45美元/桶的支撐位，錄得近七個月以來的最低點。有色價格分化，銅價同比上行，鋁鋅價格增速放緩。

豬價回落，債券利率普降，人民幣升值。6月鮮菜價格同比繼續(xù)回升，豬肉價格同比降幅擴大，成品油價格增速也放緩。美聯(lián)儲6月如期加息，我國央行未再度跟進，本周四公開市場政策利率不變。本周R007利率為3.2693%，較上周上升4.77個BP；DR007利率為2.8899%，較上周下降2.37個BP；10年期國債收益率為3.5554%，較上周下降7.49個BP。人民幣匯率繼續(xù)小幅升值。

風險提示：美聯(lián)儲加息超預(yù)期；國內(nèi)貨幣收緊和金融去杠桿超預(yù)期；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預(yù)期；債務(wù)風險。

正文：

1、下游：地產(chǎn)銷售降幅繼續(xù)縮窄，6月車市開局平穩(wěn)

本周30大中城市地產(chǎn)銷售環(huán)比下降5.7%。截至6月14日，30大中城市地產(chǎn)銷售同比-24.1%，較上周上升3.3個百分點，高于5月同比-38.9%；其中一二三線城市同比分別為-26.0%、-28.8%和-13.9%，均高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交和供應(yīng)均大幅回落。截至6月11日，100大中城市土地成交同比-35.7%，大幅低于5月同比-16.8%；一線同比由5月的31.1%回落至-50.5%；二線同比由5月的-21.5%回落至-23.3%；三線同比則由5月的-15.8%回落至-44.4%。100大中城市土地供應(yīng)同比-37.1%，大幅低于5月同比3.9%；其中一二三線城市土地供應(yīng)同比增速分別為-81.0%、-18.4%和-47.5%，均低于5月的32.8%、-18.2%和23.1%。

6月車市開局走勢相對平穩(wěn)。零售同比增速-2%。考慮到6月第一周的高考因素等影響，6月初車市走勢一般相對低迷。16年6月初的車市走勢相對較強，主因去年的車市受到房地產(chǎn)暴漲的拉動。6月第一周的廠家批發(fā)增長較強，同比去年增速達到10%。主因去年月初端午因素的影響，導(dǎo)致去年的增速不快。今年4-5月的廠家批發(fā)調(diào)整力度較大，6月初部分企業(yè)走勢更為順暢。

上周電影票房收入環(huán)比下降32.2%，較上一周下降86.7個百分點，觀影人次和放映場次環(huán)比分別為-33.5%和-4.1%。這與前一周端午假期導(dǎo)致的高基數(shù)有關(guān)。同比來看，6月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為16.2%、18.8%和26.5%，分別高于、高于和低于5月的13.9%、11.4%和26.6%。近年來，暑期親子、研學(xué)游占據(jù)市場重要地位，親水、海島、山岳是避暑旅游的主要形式。與避寒市場相比，避暑旅居地產(chǎn)中介機構(gòu)發(fā)育尚不充分，將會成為旅游地產(chǎn)中介機構(gòu)關(guān)注的新藍海。下一步，避暑旅居醫(yī)養(yǎng)方面的布局將更加活躍和主動。

紡織原料價格同比增速放緩。本周中國紡織經(jīng)濟信息指數(shù)中的紗線價格指數(shù)環(huán)比上升0.23%，6月同比13.6%，與上周持平，低于5月同比14.4%。坯布價格指數(shù)環(huán)比下降0.04%，6月同比4.9%，與上周持平，低于5月同比5.1%。

集裝箱運價指數(shù)同比增速回升。上周上海出口集裝箱運價指數(shù)(SCFI)環(huán)比下降2.8%，6月同比59.1%，較上周下降2.3個百分點，高于5月同比53.3%。中國出口集裝箱運價指數(shù)(CCFI)環(huán)比上升0.2%，6月同比28.1%，較上周上升0.1個百分點，高于5月同比27.8%。

2、中游：發(fā)電耗煤略降，鋼價上升水泥進入淡季

本周中油用電略有降低。6大發(fā)電集團日均耗煤量環(huán)比降低1.7%。截至6月15日，本月6大發(fā)電日均耗煤64.9萬噸，較上周增加0.1萬噸，高于5月的60.8萬噸。6月發(fā)電耗煤量同比增加14.9%，較上周下降0.5個百分點，仍高于5月同比11.0%。

國內(nèi)鋼廠復(fù)產(chǎn)回暖，上周全國高爐開工率為76.9%，環(huán)比增加0.7個百分點。上周盈利比率84.1%，環(huán)比降低0.6個百分點。本周螺紋鋼價格持續(xù)上漲，截至6月15日，環(huán)比增加0.5%，螺紋鋼價格6月同比64.9%，較上周減少0.6個百分點，高于5月同比48.0%。日粗鋼產(chǎn)量5月同比-1.8%，低于4月的2.0%和3月的4.8%。螺紋鋼庫存環(huán)比下降1.8%，6月同比-2.4%，較5月的2.6%下降明顯。

水泥價格維持高位。本周水泥價格環(huán)比下降0.2%，6月同比上升32.4%，與上周基本持平，高于5月的32.2%。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計，截至6月9日，全國水泥庫容比為61.3%，高于5月的60.8%和4月的58.7%。考慮到貨幣政策偏緊以及天氣等因素的影響，水泥價格或?qū)⑦M入淡季周期。

化工產(chǎn)品價格漲跌互現(xiàn)。截至2017年6月15日，大宗商品價格漲跌榜中環(huán)比上升的商品有52種，集中在化工板塊和鋼鐵板塊；漲幅前3的商品分別是雞蛋(4.4%)、EPS(2.4%)、純苯(2.0%)。環(huán)比下降的商品共有50種，集中在化工和橡塑板塊；跌幅前三的商品分別為WTI原油(-3.7%)、Brent原油(-3.5%)、己二酸(-2.8%).

機械市場銷售持續(xù)火爆。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，5月挖掘機銷售1.1萬輛，同比增加106.0%，較上月增加4.9個百分點，增幅已連續(xù)三個月擴大。5月我國重卡銷售9.8萬輛，環(huán)比下降6.4%，同比增長50.1%。5月數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資保持較快增長，設(shè)備購置增速提高，工程機械需求增加。

3、上游：油價持續(xù)下跌，有色震蕩分化

本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比-0.5%，6月同比11.3%，與上周基本持平，高于5月同比10.9%。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.1%，6月同比30.7%，較上周下降0.6個百分點，低于5月同比37.2；南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比0.8%，6月同比-1.6%，較上周增加0.6個百分點，低于5月同比6.3%。

受美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及美聯(lián)儲加息落地影響，美元指數(shù)大幅震蕩，本周美元指數(shù)環(huán)比-0.1%，6月同比2.4，與上周基本持平，低于5月同比3.8%。在強勢美元之下，黃金價格開始走弱，本周倫敦現(xiàn)貨黃金環(huán)比上升0.2%，6月同比1.6%，較上周增加2.0個百分點，高于5月同比-1.7%。

由于美油庫存量超預(yù)期，WTI原油價格跌破45美元/桶的支撐位，錄得近七個月以來的最低點。本周WTI原油價格環(huán)比下降2.0%，6月同比-7.1%，較上周下降3.2個百分點，低于5月同比3.0%。歐佩克月報稱，歐佩克5月原油增產(chǎn)33.6萬桶至3214萬桶/日，創(chuàng)2016年12月以來新高。美國方面，美國原油庫存和汽油庫存量均超預(yù)期。6月9日當周EIA原油庫存減少166.1萬桶/日，預(yù)期減少255.0萬桶/日；汽油庫存增加209.6萬桶/日，預(yù)期減少115.0萬桶/日。隨后，油價應(yīng)聲下跌2.8%，跌破45美元/桶支撐位。IEA月報顯示，5月全球原油供應(yīng)增加58.5萬桶/日，其中美國原油產(chǎn)量增加43萬桶/日；原油庫存方面幾無變動。綜合來看，原油供給端不斷發(fā)力，終端需求不振，市場供大于求，預(yù)計油價短期將低位震蕩。

有色震蕩分化。LME銅本周環(huán)比0.7%，6月同比21.8%，較上周增加1.3個百分點，高于5月同比18.6%。LME鋁價格周環(huán)比-0.8%，6月同比19.4%，較上周減少3.8個百分點，低于5月同比22.7%。LME鋅價格周環(huán)比0.4%，6月同比22.5%，較上周降低2.2個百分點，低于5月同比38.3%。

國內(nèi)外貨運價格增速上升。本周波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)環(huán)比增加1.9%，6月同比38.5%，較上周增加2.3個百分點，低于5月同比57.0%。上周中國沿海干散貨運價指數(shù)(CCBFI)環(huán)比上升1.1%，6月同比19.6%，低于5月同比24.6%。

4、價格：菜價升豬價降，燃油價格增速回落

本周農(nóng)業(yè)部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價環(huán)比上漲3.5%，前海蔬菜批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比上漲1.6%，山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比上漲28.8%。農(nóng)業(yè)部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價、前海蔬菜批發(fā)價格指數(shù)和山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價格指數(shù)6月同比分別為0.4%、-1.2%和-3.4%，分別較上周上升1.2、下降0.2和上升9.3個百分點，分別高于、低于和高于5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

本周農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價環(huán)比下跌0.7%，6月同比下跌25.1%，較上周下降0.5個百分點，低于5月的-21.4%。36個城市豬肉平均零售價環(huán)比下跌0.2%，6月同比下跌11.2%，較上周下降0.4個百分點，低于5月的-7.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價6月同比分別為-1.6%和-2.5%，分別低于和高于5月的-1.4%和-2.9%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價6月同比分別為11.3%和3.8%，均高于5月的11.1%和3.1%。

全國成品油價格增速繼續(xù)回落。本周全國成品油價格指數(shù)環(huán)比下跌0.7%，6月同比上漲8.1%，較上周下降0.4個百分點，低于5月的12.2%。

5、貨幣：美聯(lián)儲如期加息，我國央行預(yù)計不會再度跟進

本周央行公開市場共有2100億逆回購到期，周一至周五分別到期400億、0億、700億、600億和400億。本周一到周四，央行公開市場分別進行400億、500億、900億和1500億逆回購操作。

美聯(lián)儲6月議息會議結(jié)束后宣布：(1)加息25個BP，聯(lián)邦基金利率調(diào)升至1%-1.25%，預(yù)計年內(nèi)將再有一次加息；(2)預(yù)計今年起開始縮表，具體方式為逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模。我國央行再度跟進的可能性和必要性下降：一是國內(nèi)廣譜利率已經(jīng)提前抬升，提前量充足，沒有必要再跟隨；二是國內(nèi)需求端二次探底，宏觀經(jīng)濟環(huán)境不支持貨幣政策繼續(xù)收緊；三是為保匯率而加息的必要性下降。周四當天的逆回購操作未上調(diào)政策利率，早盤國債期貨一度拉升。

截至6月16日，1天期銀行間回購加權(quán)利率為2.8579%，較上周下降3.01個BP；7天期銀行間回購加權(quán)利率為3.2693%，較上周上升4.77個BP.1天期存款類機構(gòu)回購加權(quán)利率為2.8033%，較上周下降2.82個BP；7天期存款類機構(gòu)回購加權(quán)利率為2.8899%，較上周下降2.37個BP.1年期國債收益率為3.5941%，較上周下降6.33個BP；10年期國債收益率為3.5554%，較上周下降7.49個BP.

珠三角票據(jù)直貼利率(月息)和長三角票據(jù)直貼利率(月息)均較上周上升1.0個BP，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率(月息)亦上升1.0個BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業(yè)債的信用利差擴大1.07個BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差縮窄1.51個BP.

人民幣匯率繼續(xù)小幅升值，遠期貶值壓力減小。本周美元兌人民幣中間價升值0.18%，美元兌人民幣即期匯率升值0.03%，離岸人民幣升值0.00%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的0.0124縮小至0.0106，美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價下降5個BP.

央行果然未跟進美聯(lián)儲加息：貨幣政策可能不會更緊了——點評央行公開市場利率

事件：繼美聯(lián)儲凌晨加息之后，中國央行今日維持7天、14天、28天期逆回購操作中標利率分別在2.45%、2.6%、2.75%。均與上次持平，未像3月份美聯(lián)儲加息那樣調(diào)高公開市場操作利率。

點評：

1)核心觀點：美聯(lián)儲今天凌晨加息25bp之后，中國央行維持公開市場操作利率不變，沒有再像今年3月份和1月份一樣跟進加息。這釋放出重要信號：貨幣政策還是緊的，但可能不會更緊了！

這與我們今晨報告中的預(yù)判完全一致。在今天凌晨的報告《美聯(lián)儲加息，下半年縮表——點評17年6月美聯(lián)儲議息會議》中，我們明確提出：中國央行再度跟進的可能性和必要性下降。原因有三：一是國內(nèi)廣譜利率已經(jīng)提前抬升，提前量充足，沒有必要再跟隨。二是國內(nèi)需求端二次探底，宏觀經(jīng)濟環(huán)境不支持貨幣政策繼續(xù)收緊。三是為保匯率而加息的必要性下降。

隨著經(jīng)濟通脹回落，貨幣政策邊際不會更緊，監(jiān)管維穩(wěn)，我們維持債市配置價值凸顯、股市風險偏好修復(fù)的判斷。

2)央行此舉釋放出積極信號，表明貨幣政策可能不會更緊了。接下來為了配合金融監(jiān)管，政策利率或許仍會維持在當前水平，但貨幣政策環(huán)境整體而言可能不會更緊了。美聯(lián)儲3月份加息公告發(fā)布之后，中國央行在當天就采取跟隨策略，上調(diào)7天、14天、28天期逆回購操作中標利率10bp，同時6個月、1年期中期借貸便利中標利率也分別上調(diào)10bp，實行“準加息”。而今天美聯(lián)儲加息之后，中國央行維持公開市場利率不變，并未跟隨加息。

3)國內(nèi)經(jīng)濟通脹回落，避免實體經(jīng)濟融資成本上升也成為央行貨幣政策的重要考慮，這意味著三季度以后貨幣政策也很難更緊。最新發(fā)布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)確認房地產(chǎn)銷售、貨幣金融條件等先行指標均已見頂回落，庫存周期、房地產(chǎn)周期和金融杠桿周期開始下行。我們預(yù)計下半年以后企業(yè)盈利也將逐步下滑。

4)國內(nèi)廣譜利率已經(jīng)提前抬升，提前量充足，央行也完全沒有必要再跟隨加息。4月份以來受金融監(jiān)管和金融去杠桿，中國的廣譜利率已經(jīng)大幅抬升。4月以來，3個月和6個月同業(yè)存單發(fā)行利率上升了0.7個百分點，進入六月份以來短期的1個月同業(yè)存單發(fā)行利率也迅速由4.2%飆升5.2%以上。0.7%的利率上升相當于隱含了2-3次加息，“提前量”充足。而另一方面，同期美債收益率卻緩步下行，以10年期國債收益率衡量的中美利差由年初的0.6%擴大至1.4%之上，達到去年7月份以來的高點。

5)為保匯率而收緊貨幣政策的必要性也大大減弱。短期匯率由雙邊利率平價決定，利差擴大意味著人民幣匯率貶值壓力的減小。而5月26日逆周期因子的納入也在短期有助于推升人民幣兌美元匯率升值。

6)我們自2016年10月以來基于滯漲和去杠桿一直看空債市，近期提出，無論從基本面還是從估值來看，債市開始具備配置價值。我們在6月4日周報提出“近期監(jiān)管維穩(wěn)，市場短暫喘息。”我們維持股市風險偏好修復(fù)的判斷。