一、“三二一”前瞻框架

對于A股納入MSCI，分析框架可以簡單稱為“三二一”，今年納入概率大于去年，且如果納入，大概率是個弱納入框架。MSCI公司、全球主要機構投資者與中國相關監(jiān)管機構“三”大主體，針對A股本身這“一”個基礎資產，討論“兩”個具體問題，包括何種框架（QFII or互聯互通）和何種結構（權重、行業(yè)、個股篩選等）來納入。

三個主體的定位：A股是否納入MSCI的關鍵點在于目前的納入框架能否在全球主要機構投資者和中國監(jiān)管機構之間達成平衡。MSCI作為全球盈利性指數公司，關于“A股是否納入MSCI以及何種方式納入的”反復討論，其實可以看作是MSCI在客戶端（全球主要機構投資者）和監(jiān)管端（中國相關監(jiān)管機構）之間的一個溝通和撮合，本身對于MSCI而言，客戶接受且產品可以穩(wěn)定的前提下，指數體系能涵蓋更多國家、更完善對MSCI來推廣其指數更加有利。

MSCI端，相比去年，做好了更充分的內部納入準備：相比去年，今年MSCI內部已經開始啟動一些“如果納入”后的一些工作鋪墊，在中國境內的指數產品已經從5折恢復原價，3月的弱版納入框架（相比2016年的強版納入框架）提議一定程度增加了A股被納入的概率。

全球主要機構投資者端，相比去年，接受納入的情緒邊際提升。一方面，中國匯率貶值壓力釋放高峰已過，雖然匯率機制由于“逆周期因子”使得彈性有所下滑，但相比2015年，機制已經基本運行穩(wěn)定，所謂811突貶不會再來，相比2016年，貶值壓力明顯下滑。另一方面，中國在強監(jiān)管與去杠桿的大勢下，已經有一定經濟出清的苗頭，出清作為風險的釋放，反而緩釋了全球對于中國杠桿率快速提升的擔憂，在絕對增速位居前列且貿易順差的大背景下，今年6月納入后再考慮到約12個月的緩沖期，恰好是提前布局與分享經濟回升紅利的較好時點。

中國相關監(jiān)管機構端，相比去年，心態(tài)更為平和，國內大勢優(yōu)先性更高。內部決策層心態(tài)比較平和，考慮到資產泡沫與實體經濟還尚未完全出清及境內金融去杠杠尚未完成，資本管制依然趨嚴，防范系統性金融風險是第一位的，因此為了納入MSCI突然調轉現有政策方向是不太可能的，包括資本管制突然放松、境外金融產品的預先審批權等恐難看到，國內大勢短期內優(yōu)先性更高。

強弱兩個納入框架提議，弱框架可能性更大。目前MSCI實際上提出了兩個納入框架，一個是2016年納入失敗時的強納入版本，一個是2017年3月問詢新增的弱納入版本（相比強版標的股票數量下降、權重配置降低、通過互聯互通機制繞開原有QFII下的資本流動問題），弱框架的可能性更大的原因有兩個：一方面，在監(jiān)管政策并沒有更多針對性更改的前提下，同樣的強框架今年如獲得通過恐引發(fā)市場對其審核標準的連貫性質疑；另一方面，現有政策與客戶需求之間，弱框架是更為穩(wěn)妥的中間選項。

二、A股納入MSCI可能性分析

1回顧：A股沖刺MSCI歷程

自2013年MSCI啟動對A股納入新興市場指數審議工作后，中國A股已經經歷了三次審核。雖然三次均以失敗告終，但回顧近年來A股進軍MSCI的歷程，可以看到監(jiān)管層在A股改革方面所做的努力（包括QFII配額和資本限制的改革、滬港通的開通、資本利得稅和對實際權益擁有權的解答）以及國際投資者對A股市場的認可。

明晟MSCI宣布將于北京時間6月21日凌晨4點半左右(歐洲中部時間6月20日下午10點半左右)公布關于是否把中國A股納入其中的決定。2017年至今，監(jiān)管層和MSCI的表態(tài)較為樂觀，也帶動了市場情緒。例如，貝萊德首次支持A股納入基準指數，瑞銀、摩根資產管理公司等機構持樂觀態(tài)度。

2預測：以弱框架納入概率上升

1、“三二一”分析框架

MSCI公司、全球主要機構投資者與中國相關監(jiān)管機構“三”大主體。A股是否納入MSCI的關鍵點在于目前的納入框架能否在全球主要機構投資者和中國監(jiān)管機構之間達成平衡。

MSCI端，相比去年，做好了更充分的內部納入準備：相比去年，今年MSCI內部已經開始啟動一些“如果納入”后的一些工作鋪墊，在中國境內的指數產品已經從5折恢復原價，3月的弱版納入框架（相比2016年的強版納入框架）提議一定程度增加了A股被納入的概率。

全球主要機構投資者端，相比去年，接受納入的情緒邊際提升。一方面，中國匯率貶值壓力釋放高峰已過，雖然匯率機制由于“逆周期因子”使得彈性有所下滑，但相比2015年，機制已經基本運行穩(wěn)定，所謂811突貶不會再來，相比2016年，貶值壓力明顯下滑。另一方面，中國在強監(jiān)管與去杠桿的大勢下，已經有一定經濟出清的苗頭，出清作為風險的釋放，反而緩釋了全球對于中國杠桿率快速提升的擔憂，在絕對增速位居前列且貿易順差的大背景下，今年6月納入后再考慮到約12個月的緩沖期，恰好是提前布局與分享經濟回升紅利的較好時點。

中國相關監(jiān)管機構端，相比去年，心態(tài)更為平和，國內大勢優(yōu)先性更高。內部決策層心態(tài)比較平和，考慮到資產泡沫與實體經濟還尚未完全出清及境內金融去杠杠尚未完成，資本管制依然趨嚴，防范系統性金融風險是第一位的，因此為了納入MSCI突然調轉現有政策方向是不太可能的，包括資本管制突然放松、境外金融產品的預先審批權等恐難看到，國內大勢短期內優(yōu)先性更高。

2、以弱框架納入可能性更大

隨著2016年12月深港通機制正式落地，深、滬港通雙通道正式順暢。在2017年3月問詢文件中，MSCI將以深滬港通機制作為納入通道的新框架（弱納入框架）征求客戶意見。

弱框架下，標的股票數量下降、權重配置降低，行業(yè)配置上消費板塊占比較大：在3月份MSCI提出的新方案下，選股條件進一步調整至可以通過滬港通和深港通買賣的大盤股（股票數量從448只減少至169只）。經調整后，A股在MSCI新興市場指數的權重從1%下降至0.5%，其中大消費（從17.7%提升至25.3%）、地產（5.8%提升至7.9%）、電信（0.9%提升至1.9%）等行業(yè)占比明顯提升，金融（從27.5%降低至22.5%）、醫(yī)療（6.5%降低至3.8%）、能源（2.9%降低至1.2%）等行業(yè)占比明顯下滑。

3、弱框架解決了贖回額度問題

2016年MSCI未納入A股并提出了三個問題，分別是QFII贖回額度問題、停牌機制不確定以及交易所對A股相關的金融產品實行預先審批限制。

哪些問題改善了？首先，隨著2016年底深港通的開通，贖回額度問題可通過深港、滬港通每日額度解決；其次，交易所發(fā)布停復牌新政，預示著對停復牌制度管理加強，停牌機制的不確定性下降。

哪些仍未解決？ 1. 贖回額度有限的流動性問題中QFII投資者的每月資本贖回額度不能超過其上一年度凈資產值的20%的限制，至今仍未有進展 ，但4月提出了弱的納入框架，借助互聯互通的納入機制，基本可以繞過該限制，因此這一條目前已不是最為關鍵的因素。2. 停牌機制的不確定：國外投資者關注的是機制運行性，主要核心擔憂在于制度的不透明不信任，關鍵取決于客戶對停復牌新政的信任情況 3. 金融產品的預先審批限制，目前并無進展，是去年A股納入MSCI失敗的關鍵因素之一。

所以雖然MSCI利用一個弱的納入框架繞開了舊問題，一定程度上解決了資本跨境流動問題，但金融產品的預先審批機制、停牌問題等同樣是投資者關心的要點，這兩方面尚沒有滿意地解決，最終A股是否可以納入取決于客戶對于新框架的接受程度。

3影響：成與不成，影響幾何？

1、成功：影響正面

從統計角度來看，在納入MSCI新興市場指數后（基于國際經驗），股市在一年內上漲的國家多于下跌的國家。1988年MSCI新興市場指數初始發(fā)布后，印尼（1989年納入）、土耳其（1989年納入）、韓國（1992年市值20%納入）、印度（1994年納入）、捷克（1996年納入）、匈牙利（1996年納入）、中國臺灣（1996年市值50%納入）、俄羅斯（1997年納入）、埃及（2001年納入）、卡塔爾（2013年納入）、阿聯酋（2013年納入）分別納入MSCI新興市場指數。通過統計以上國家納入MSCI新興市場指數后的股市表現，我們發(fā)現60%以上的國家1個月后股市出現上漲，61.5%的國家股市在一年后股市上漲幅度超過10%。

傳導渠道在情緒非資金。首先，新框架下被納入A股占比大幅縮水，短期內增量資金有限。如果A股以5%的比例納入MSCI指數，參照目前新的框架，A股占 MSCI全球指數，新興市場指數和MSCI亞洲指數（除日本）的權重較之前有所下降，分別為0.1%（之前0.1%）、0.5%（之前1.1%）和0.6%（之前1.3%）。根據MSCI、eVestment, Morning Star和bloomberg數據顯示，截止2016年12月追蹤MSCI全球市場指數、新興指數和亞洲指數投資規(guī)模分別約為 2.7 萬億、1.5 萬億和0.2萬億美元（注亞洲指數投資數據僅更新到2015）。假設以上MSCI指數為業(yè)績基準的資產規(guī)模按比例配置到A股，所帶來的資金流入較未調整前減少近一半的資金流入（126億美元），僅為114億美元。

其次，納入過程要持續(xù)數年，增量效果將被大大稀釋。韓國和臺灣自首次一定比例計入 MSCI 新興市場指數到全部比例計入，分別耗時 6 年與 9 年。可見，一個市場要被納入到 MSCI 新興市場指數中，一般都要耗費相當長的一段時間，是市場逐漸接納和適應國際投資者所必須經歷的過程。

2、不成功：影響有限

市場對A股加入MSCI失敗逐漸適應，對市場沖擊有限。如果MSCI再次延遲把中國 A 股納入 MSCI 新興市場指數并且繼續(xù)保留在 2017 年審核名單。那么這也意味著A股將第四次“被拒”。從前三次A股沖擊MSCI失敗當天的市場表現來看，市場對MSCI的決定消化充分，其沖擊十分有限。2016年6月15日A股加入MSCI新興市場指數失敗后，上證綜指、深圳綜指上漲1.6%和3.1%。

A股國際化步伐不會停止。首先，全球投資者無法忽視A股的存在，推進A股納入MSCI新興市場指數是利益所驅：如果將A股按初始比例5%納入MSCI新興市場指數，那么理論上投資者對新興市場的配置比例可以從10%上升至20%，并且可以在同樣的風險下，獲得近20個基點的收益提升，這無疑對投資經理有著巨大的誘惑力。所以MSCI納入A股市遲早的事，這是全球投資者增加A股配置渠道、分享中國增長收益的利益所驅。

其次，A股是否被納入MSCI不會影響中國資本市場的改革開放的進程。一方面，A股自身在持續(xù)的制度完善，監(jiān)管層會持續(xù)不斷地在制度改革、改善股市流動性等方面進行努力。擴大市場開放程度，積極引入海外機構投資者有助于中國資本市場的長期和穩(wěn)定的發(fā)展，這是大勢所趨。另一方面，內部決策層心態(tài)比較平和，考慮到外匯價格還尚未完全出清及境內金融去杠杠尚未完成，資本管制依然趨嚴，防范系統性金融風險是第一位的，因此為了納入MSCI突然調轉資本管制態(tài)度的概率比較低，整體政策考量上，國內強監(jiān)管與去杠桿優(yōu)先納入MSCI。