特別榮幸跟大家分享一下我們對中國下半年經(jīng)濟、資本市場的一些觀點。剛才我非常認真聽了徐局的報告，他提了一個非常重要的概念叫做市場出清。如果不出清，我們這個市場可能短期有很多機會，但是都是政策博弈的機會，沒有大機會。

我們報告的名字叫《破而后立》，隱含了我們對未來中國經(jīng)濟和資本市場的一些期望，有些事情看短期和長期的結論不太一樣，如果堅持金融去杠桿，短期我們可能會比較難受，但是我們?nèi)绻娴陌盐諜C會，把金融市場出清了，長期反而是更加有希望，這是破而后立的含義。

作為一個研究員，我們?nèi)蝿帐恰八忝保愕降啄睦镉袡C會。過去幾年我們每年都有一個主題。2014年利率很高，我們提出來利率長期下降，債市會有大機會。2015年的背景是央行開始降息，錢會從銀行流出來，股市很可能受益，但是經(jīng)濟又不太好，我們說股市應該會有一個泡沫化的機會，迎接金融泡沫大時代。去年也是非常精彩的一年，最大的反轉來自于通脹，因為年初是通縮的預期，然后從通縮轉向通脹，在漲價的環(huán)境下實物類資產(chǎn)會有比較大的機會，我們提出來小心滯脹，黃金商品搭檔。

今年是比較錯綜復雜的一年，因為我們知道經(jīng)濟年初確實看上去很不錯，當時還有一個爭論，到底中國經(jīng)濟是不是新周期已經(jīng)啟動了？但就經(jīng)濟本身來看，雖然有所改善，在過去一年在金融市場又加了很大的杠桿。我們發(fā)現(xiàn)房價大漲，地產(chǎn)很繁榮，但本質上是金融繁榮帶來的，但是這些繁榮都不是可持續(xù)的，所以我們在3月份提出來在繁榮的頂點上，要防范金融去杠桿的風險。

如果把中國的市場和海外對比一下，今年海外股市幾乎全部都創(chuàng)新高，大家感覺比較悲催，有好事者出來拿監(jiān)管政策說事，比如說金融去杠桿是不是太嚴厲了？最近資本市場又有一些躁動，而六月份政策確實有一些緩和，所以大家有一些期待，是不是金融去杠桿已經(jīng)結束了？但是我們想說這次應該是金融出清的好機會，金融去杠桿應沒有結束，所以短期應該還會有一些困難，我們應該去關注短期的風險和長期的希望。

我自己的報告分成三部分。

第一部分，看一下短期的經(jīng)濟，目前的經(jīng)濟高點和通脹高點應該已經(jīng)出現(xiàn)了。

從今年年初的數(shù)據(jù)來看，對于GDP數(shù)據(jù)大家比較振奮，到了6.9%，到了過去一年半的高點。從3月份以來微觀數(shù)據(jù)來觀察，都是一個見頂回落的走勢，從發(fā)電量增速、汽車到鋼鐵增速，都是見頂以后逐步往下走。目前從工業(yè)的生產(chǎn)來看，其實經(jīng)濟的高點已經(jīng)出現(xiàn)了。

再來看一下經(jīng)濟的需求，我們目前外需是比較穩(wěn)定的，內(nèi)需有兩大塊：一塊是消費，中國的消費大概是耐用品跟非耐用品各占一半，耐用品里面汽車是一個風向標，過去兩年汽車增速非常強，因為當時我們有各種政策的支持，但今年汽車的銷售數(shù)據(jù)其實是非常的低預期，目前為止依然是在零增和負增之間徘徊，目前的消費其實是相對比較低預期的。另外中國的投資，在這一輪的經(jīng)濟反彈里面，地產(chǎn)投資是很大的一個支撐，是一個推動。但是從目前整個地產(chǎn)銷售來看，去年10月份開始，我們持續(xù)的調(diào)控以后，地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)三個季度在大幅度下滑，所以目前的地產(chǎn)投資短期比較穩(wěn)定，但是也有下行的風險。包括我們從地產(chǎn)銷售的結構來看，這個結構其實也有很多的隱患，目前是一二線城市的銷量持續(xù)低迷，但是三四線城市銷量依然非常旺盛。我們發(fā)現(xiàn)三四線的銷量里面政府有很大的貢獻，政府在過去兩年通過央行給開行提供貸款，開行給地方政府直接提供棚戶區(qū)的貸款，地方政府再把錢給到棚戶區(qū)的老百姓，相當于政府間接出資支持大家買房，在過去兩年，每年差不多貢獻地產(chǎn)銷售的20%，但目前的邊際貢獻已經(jīng)開始減弱。所以從內(nèi)需來看需求開始減弱。

從這一輪經(jīng)濟反彈來看，它應該是一個非常典型的存貨周期，幾個指標都顯示存貨周期到了尾聲。制造業(yè)PMI原材料庫存指數(shù)回到了過去六年的高點，經(jīng)濟本身處于長周期的下行，所以也不用那么高的庫存，目前的庫存周期到了尾聲。所以整個的經(jīng)濟從各方面來看應該是高點回落的趨勢。

從我們通脹的壓力來看，在去年大家看到的是商品價格大漲，今年年初大家擔心會演繹成全面的通脹，但是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)通脹的走勢發(fā)生明顯的逆轉。商品價格4月份以后明顯回落，食品價格今年也沒漲，所以整個通脹走勢也開始發(fā)生一個反轉，經(jīng)濟通脹都有見頂回落的走勢。

基本面的變化在三四月份逐漸開始明顯，按照以往大類資產(chǎn)配置的框架，大家發(fā)現(xiàn)總歸是有事干，國內(nèi)大家通常講是股市債市翹翹板，經(jīng)濟好買股票，經(jīng)濟不好，大家開始買債券，因為預期央行要放水。但是在今年4月份以后，好像債市、股市都沒什么大機會，好像整個這個股債翹翹板不靈了。這是因為今年整個的政策框架開始發(fā)生變化，基本面開始有一些拐點，但是我們的貨幣政策依然是在繼續(xù)收緊，金融在去杠桿。所以目前很關鍵的一個問題是，貨幣緊縮去杠桿會到一個什么程度，什么時候會結束？

第二部分我們要講的，就是為什么要緊縮貨幣，為什么要去金融杠桿。

今年的貨幣緊縮跟我們的基本面不大一樣，通脹在回落，利率還在高位。我們解釋主要有兩個，一個是外部原因、美國的加息，到目前為止美國加息的節(jié)奏比過去兩年明顯加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已經(jīng)到了百分之百。雖然最近美國的經(jīng)濟確實是緩慢下滑，所以美國的長期國債收益率在下降，美國潛在的加息能力確實在下降。但是從目前美國加息的節(jié)奏來看，依然是在穩(wěn)步推進，今年三次加息的概率依然是比較大，包括美聯(lián)儲一直在講，未來還要縮表，目前美國加息的節(jié)奏依然在穩(wěn)步推進。

這種情況下我們的貨幣政策的框架就有一些變化，過去我們不太考慮外部的影響，但是今年在3月份，在美國加息的同一天，我們跟著美國在金融市場加息。6月14號美國將要再次加息了，我們估計這次央行也會跟隨著美國再一次調(diào)高我們的公開市場操作利率。今年我們的匯率是穩(wěn)中有升的狀態(tài)，在穩(wěn)定匯率背后，是我們的利率政策開始有一些新的約束，開始跟隨美國加息。但是外部的約束會有變化，美國加息長期來看它的變數(shù)也很大。

目前的貨幣政策主要的矛盾還是在內(nèi)部，到底金融去杠桿什么時候才能結束？我們講金融去杠桿一個很重要的話題是為什么要去杠桿，哪里的杠桿加太多了？

而金融市場一個核心話題，就是中國到底有多少錢？通常大家講到錢，第一反應是看錢包有沒有多少現(xiàn)金。最近有一個笑話，有兩個小偷到杭州搶超市，連搶三家超市只搶了1000塊錢，大家說是搶到了馬云的老家。目前大家很少拿現(xiàn)金，現(xiàn)金只是貨幣的一個代稱，大家有貨幣第一時間會把錢放到銀行存起來，因為會有回報。在中國所謂的廣義貨幣指的是銀行的存款，但是我們看一下廣義貨幣增速，今年4月份是10%，它是過去20年的最低點，這個貨幣增速很難解釋為什么中國的房價在過去兩年，幾乎在所有的一線二線包括部分三線城市都翻了一倍，我們說錢應該是很多的，否則的話不可能全國一片紅，房價都在漲。很有可能我們的貨幣統(tǒng)計的指標是有一些問題的。

怎么去看這個貨幣指標呢？官方的貨幣定義是銀行的存款，但是我們說這個存款，其實它代表的是中國傳統(tǒng)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行業(yè)務是左手吸收存款、右手放貸款，這是一個非常簡單的商業(yè)銀行模式。但是中國商業(yè)銀行面臨很多約束，比如說存款要交20%的準備金，你會發(fā)現(xiàn)貸款放幾次就沒了，每次都要向央行交這個20%的“保護費”。另外在中國有很多中小銀行是不允許在異地去開展業(yè)務、吸收存款的，這樣就很難有發(fā)展，在當?shù)匾埠茈y有大的存款。同時貸款方面也有約束，巴塞爾協(xié)議對銀行的資本金約束非常強，每筆貸款都要計提足額的資本占用，也就是銀行有多少資本金、就能放多少貸款。在各種約束下，所以商業(yè)銀行的發(fā)展非常緩慢。

我們的銀行很聰明，發(fā)現(xiàn)其實可以繞過去，既然存款有約束，那能不能不要通過存款來發(fā)展？剛好出現(xiàn)了利率市場化，大家發(fā)現(xiàn)在金融市場其實也可以借錢，銀行可以找金融機構借錢。它有幾個好處，第一可以不用交準備金，可以創(chuàng)造無限的貨幣。第二可以突破地域的約束，雖然是一個小銀行，但是在金融市場可以向全國的金融機構借錢。整個銀行的融資結構在過去幾年發(fā)生了巨大的變化，過去融資來自于存款，但是在去年銀行新增負債里面只有一半是存款，另外一半是金融市場的各種借款。

我們發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)投放、貸款結構也在發(fā)生變化，以往銀行就是放貸款，但去年銀行的新增的30萬億資產(chǎn)中，只有一半貸款?，F(xiàn)在各種各樣的金融機構發(fā)展都特別大，信托有20萬億，券商資管有20萬億，基金子公司10萬億，加在一塊就是五六十萬億，他們有個共同的名稱叫做通道，為什么銀行要做通道業(yè)務？核心目的就是要逃避監(jiān)管。銀行正常放一個貸款，比如說地產(chǎn)貸款，要占用百分之百的資本，但是如果先通過券商倒一下，把錢借給券商，再通過券商把錢貸給房地產(chǎn)公司，就變成了同業(yè)貸款，只占25%的資本。通過這個方式，銀行可以用10萬元資本金，放出40萬元的貸款。所以去年銀行的新增資產(chǎn)里面，幾乎一半都是對金融機構的貸款。

目前銀行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存貸款業(yè)務，雖然說目前的總量還是很大，但其實它的新增部分的占比已經(jīng)不大了。單純看存貸款業(yè)務增速很穩(wěn)定、只有10%左右，但是去年銀行總負債增速16%，相當于金融市場這樣一個爆炸式的發(fā)展，使得銀行貨幣創(chuàng)造遠遠超過了官方的貨幣指標M2，銀行已經(jīng)從過去的商業(yè)銀行變身成了投資銀行，很多的業(yè)務來自于同業(yè)市場。

但是如果把整個的金融體系做一個匯總，我們可以發(fā)現(xiàn)幾乎每一家金融機構都在做著類似的事情，有一個特點，就是快，每個金融機構的發(fā)展速度都很快，銀行最低是16%，其他幾乎沒有一個低于20%，包括信托、保險20%以上，速度最快的是券商資管，去年的速度是50%。

所以我們發(fā)現(xiàn)整個金融行業(yè)資產(chǎn)的總增速接近20%，但是我們要思考的一個問題是，到底中國經(jīng)濟的增長需要多少錢？央行每年會有一個貨幣增速的目標，比如說今年的目標是12%，這個12%并不是拍腦袋出來的，到底中國經(jīng)濟需要多少錢，掐指一算，GDP的目標是7個點，物價3個點，一共10個點。理論上10個點的貨幣增速，對中國經(jīng)濟已經(jīng)綽綽有余，但是我們整個金融體系創(chuàng)造的是16個點、20個點的貨幣增速，就遠遠超過了經(jīng)濟增長的需要。08年我們的經(jīng)濟增長五六萬億，我們的貨幣新增也是差不多在10萬億以下，當時中國沒有杠桿的問題。但是去年，中國新增的GDP5.5萬億，大家算70萬億的GDP是我們的總額，增速7%。為了創(chuàng)造這個5.5萬億的GDP，銀行創(chuàng)造了30萬億的資產(chǎn)，所以很明顯我們的貨幣應該是超發(fā)了，我們銀行創(chuàng)造了過多的貨幣，這些過多的貨幣它主要的流向就是房地產(chǎn)。

怎么去解釋房價上漲？大家各有各的解釋，比如土地供給不足，但是我們發(fā)現(xiàn)有一個解釋絕對是繞不過去，就是我們的錢太多流向了房地產(chǎn)。我們簡單統(tǒng)計了一下，去年的各種渠道投向房地產(chǎn)的資金總額是在10萬億，但是在2014年只有5萬億，相當于在過去兩年進入地產(chǎn)的貨幣資金翻了一倍，它就可以解釋為什么房價漲了一倍。

我們發(fā)現(xiàn)是金融體系的過度繁榮，從而產(chǎn)生了一個地產(chǎn)的繁榮。這種現(xiàn)象到底是怎么發(fā)生的？其實本身并不是中國特有的現(xiàn)象，在全球都發(fā)生過，其實跟國外的故事一模一樣，它有個背景，叫做利率市場化，其實在2012、2013年我們開始搞利率市場化，它對銀行是一個雙刃劍，第一個銀行會發(fā)現(xiàn)很舒服，因為過去它是要靠存款，存款要求爺爺告奶奶到處借錢。但是利率市場化銀行發(fā)現(xiàn)這個錢來得很方便，只要你愿意，只要你舍得出高價，錢全部是你的。

但是這個錢有另外一個很重要的缺陷——成本會比較貴。在美國、日本的80年代都有類似的問題，銀行的成本會出現(xiàn)顯著的上升，所以銀行要去彌補這個成本。怎么辦呢？大家發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)可以去彌補這樣的一個成本上升，所以銀行會選擇冒險。當時在美國的銀行，大家比較老實，做啥就是啥，所以報表數(shù)據(jù)一目了然，美國的銀行業(yè)對房地產(chǎn)貸款的比例在85年只有30%，到了90年接近50%，但美國央行很快發(fā)現(xiàn)了這個問題，把銀行給收拾了，當時只是發(fā)生了一個小型的儲貸危機。但是中國的銀行和日本的銀行一模一樣，大家報表上根本看不出來，房地產(chǎn)貸款好像比例很低，其實是繞道，大家通過這個所謂的其他金融機構繞道房地產(chǎn)，包括我們目前龐大的銀行的表外資產(chǎn)，幫助銀行逃避監(jiān)管。這個故事在國外發(fā)生過，都是銀行利率市場化，為了轉嫁成本，大家選擇去冒險。

但是銀行玩的這個游戲，其實是拿生命在冒險。如果銀行專注做商業(yè)銀行，因為存款比較穩(wěn)定，所以存款模式的金融體系會非常穩(wěn)定，哪怕在98年，理論上我們銀行一半的貸款都是壞賬，但是98年大家沒有聽說哪些銀行被擠兌，存款這個結構下只要大家不是同一天去銀行取錢它就不會有問題。但是目前很多銀行是靠金融市場借款來支撐融資，但金融市場的借款非常不穩(wěn)定，因為現(xiàn)在很多所謂工具，包括同業(yè)存單、同業(yè)存款，通常期限不會超過三個月。所以如果連續(xù)三個月借不到錢就掛掉了，哪怕資產(chǎn)沒有問題，也會有流動性的問題，因此這個游戲比較危險，是個搏命的游戲。所以我們就可以理解為什么今年我們國家推進金融去杠桿，整個金融繁榮、地產(chǎn)繁榮確實有長期的風險。

金融去杠桿怎么做呢？做法很簡單，源頭是在金融市場舉債和擴張過度。

第一招先把金融市場舉債的工具約束住。我們的銀監(jiān)會一直有這樣的一個規(guī)定，由于同業(yè)負債不穩(wěn)定，因此銀行同業(yè)負債不能夠超過總負債的三分之一，只不過這個規(guī)定過去沒有嚴格落實。今年銀監(jiān)會7道金牌中有很重要的一條，就是每家銀行要自查，到底所有的同業(yè)負債占比是不是超標了？所以第一是約束金融市場的舉債。

第二招是壓縮銀行的資產(chǎn)擴張的速度。央行兩周以前有一個報告專門講到目前的宏觀審慎管理框架，這里面有很重要的一句話，銀行信貸投放要滿足兩個要求，第一是資本的要求，你有多少資本金就可以放多少貸款；第二要滿足中國經(jīng)濟的需要，經(jīng)濟需要多少錢就放多少貸款。央行特別提到在今年3月份的時候有很多中小銀行的信貸增速超過了25%，這肯定遠遠超過了資本的約束，超過了中國經(jīng)濟發(fā)展的需要。央行的MPA考核，銀監(jiān)會今年對銀行資產(chǎn)強調(diào)穿透式的管理，它的核心就是落實資本約束，過去之所以搞通道業(yè)務就是逃避對資本的監(jiān)管?，F(xiàn)在不僅是對證券公司來講讓渡主動管理權限的通道業(yè)務以后不能做、要做主動管理就得計提資本，對銀行來講也沒必要再做通道業(yè)務，因為如果找通道還是要穿透、還是要計提資本，所以未來整個資本的監(jiān)管應該會落實，那你有多少錢就放多少貸款，中小銀行過去動輒3、50%以上擴張增速的時代就結束了。

那么金融去杠桿什么時候可以達到目標呢？

這里面有兩個理解，第一，整個銀行擴張的速度要慢下來，慢到和經(jīng)濟增速相匹配。從宏觀上看金融杠桿率是有公式的，分母是經(jīng)濟總量，叫GDP，分子是金融機構的總負債。過去我們的貨幣增速超過了經(jīng)濟增速，肯定是金融負債率、杠桿率在不停上升，所以你首先要把金融負債增速慢下來。在今年年初，金融機構的負債擴張速度在16%，遠遠超過了名義GDP10%的增速，肯定是有問題的。到4月份，金融機構的增速降到了13%，依然是太高。所以我們估算了一下，至少還需要3-6個月的時間，把整個金融機構負債擴張的速度降到10%，整個金融機構的債務杠桿率就可以不再往上升了，金融去杠桿才有可能會告一段落。所以第一個標志是我們金融部門的擴張速度，降到和經(jīng)濟增速相匹配。但到今年6月份為止，應該還沒有達到這個要求，我們認為6月份至少不應該是金融去杠桿大的拐點。

但這只是一個小目標，讓金融機構慢下來，這個事情我們在2013年做過一次，2013年我們同樣經(jīng)歷過金融去杠桿，當時13年下半年金融機構也都是死去活來，但是很快發(fā)現(xiàn)又開始跟以前一樣，該冒險就冒險。所以讓金融機構慢下來只是短期有效，但是長期沒有效果。

金融去杠桿的終極目標是要在金融市場來一次出清。

為什么這一次全球復蘇同樣是股市上漲，美股和歐股創(chuàng)了歷史新高，但是我們隔壁日本的股市只有2萬點，只是歷史峰值的一半。為什么日本不行？我們可以看一下金融泡沫的處理方式，美國和歐洲是在金融市場出清了，金融機構受到了應有的懲罰，但是日本把銀行全救了，整個日本的金融市場沒有出清，導致經(jīng)濟就永遠出不清，因為銀行永遠不知道該干嘛，做啥是對的，做啥是錯的。金融去杠桿的目標就是那些發(fā)展失控的銀行要受到有效的懲罰。

回顧中國經(jīng)濟的發(fā)展，我們可以把它總結成兩個大的動作。80年代開始改革開放，第一步我們在商品市場放開了價格，計劃經(jīng)濟之所以無效在于價格被政府管制，而政府全面配置資源被證明是失敗的。整個市場經(jīng)濟的核心叫做價格的經(jīng)濟，用價格去指導資源配置，所以我們首先在商品市場放開了價格，結果大獲全勝，因為中國人多力量大、成本最便宜。所以在過去的30年，我們成為了全球制造業(yè)的工廠。我們在過去幾年，當時我們走了另外一個很重要的步驟叫金融改革，我們開始在金融市場放開價格。當時的想法非常美好，過去我們的存貸款利率是由央行定的，很明顯沒效率。這次有沒有可能我們把金融市場定價放開給每一個金融機構，讓金融市場實現(xiàn)金融資源的有效配置？

所以我們說利率市場化的初衷非常美好，金融市場實現(xiàn)有效配置。但是我們看一下結果，雖然放開了價格，大家可以自己來定價，但是并不是我們的金融資源得到了有效的配置，我們看到無數(shù)的小銀行、小保險越變越大，為什么他們可以變大？是不是因為他們的配置效率更高？顯然不是，就是因為他們的膽子比較大，你只要膽大就可以高息舉債，你發(fā)現(xiàn)跟國外還不一樣，國外高息舉債大家不敢買，大家怕你破產(chǎn)。但是在中國你的利率越高錢越多，大家認為金融機構不會破產(chǎn)，哪怕是小銀行、小保險也都是國家信用在支持。所以目前的關鍵問題是一定要讓大家知道，金融機構的高息是有高風險的。

所以我們這次提出來一個非常重要的觀點，金融去杠桿的真正目標應該是在金融市場來一次出清，讓做錯了的金融機構得到應有的懲罰。

大家可能會覺得我們講的尺度比較大，怎么會金融出清呢？第一個我們的尺度其實不是那么大，徐局跟大家講了只有出清以后才會有長期的好日子，我們對中國的未來是充滿希望的，而這次是一個金融市場出清的好機會，千萬不能就這么算了，否則又不了了之了。另外我們到底有沒有可能做呢？我們看一下中國目前的一些條件，在海外金融出清確實會引發(fā)經(jīng)濟出清，它的結局會比較慘，通常失業(yè)率會到兩位數(shù)。

但中國比較巧妙，因為我們的行政能力比較強，在去年我們把順序倒了過來，我們先在經(jīng)濟里面出清了，通過去產(chǎn)能先在經(jīng)濟里面去了杠桿，今年再去做金融去杠桿，先經(jīng)濟出清再金融出清，經(jīng)濟的承受能力比海外要強，我們的鋼鐵、煤炭去年已經(jīng)開始有盈利了，今年哪怕它的價格下跌，至少目前的盈利比較穩(wěn)定，它沒有就業(yè)的問題，所以先經(jīng)濟再金融，這個出清順序我們是可以承受的。

另外到底我們的政府有沒有這樣的一個決心去做？因為大家有這么一個擔心，就是我們要防范系統(tǒng)性的金融風險，所以你就不能讓這些金融機構出事。但我們觀察到，其實管理層一直在試圖打破剛性兌付。

首先我們并不是一直不讓金融市場出事，我們一直在畫一條線，比如說我們的債券市場，過去我們只有公募債券，散戶可以參與，所以根本不能違約。后來出現(xiàn)了私募債券，只有機構可以參與，所以私募債券早就可以違約了?，F(xiàn)在公募債券方面，政府在逐步提高散戶的門檻，最開始50萬可以買債券，后來發(fā)現(xiàn)大家還在鬧，干脆一口氣將散戶買債券的底線提高到300萬，你有300萬總歸不會再哭窮了吧，所以目前我們在提高這個防火墻，給打破剛兌提供條件。

另外，在金融體系，在銀行領域，我們建立了全面的存款保險制度，50萬以下存款全額的政府保障。如果真的有個別金融機構出事，儲戶是不用擔心的，我們已經(jīng)有條件去做這樣一個動作。

還有一個，中國這次金融去杠桿跟海外不太一樣，在美國在歐洲首先是資產(chǎn)價格暴跌，房價暴跌，完了以后大家都擔心資產(chǎn)縮水，所以引發(fā)整個系統(tǒng)性的金融風險。但是中國目前的資產(chǎn)價格在高位比較穩(wěn)定，房價跌也是陰跌，是大漲以后的小幅下跌。中國整個金融體系資產(chǎn)比較穩(wěn)定，資產(chǎn)沒有問題，目前的問題叫做流動性的短期風險。打個比方，我們發(fā)現(xiàn)很多保險公司資產(chǎn)沒問題，就是因為目前融資的工具出了問題，借不到錢了，所以你會發(fā)現(xiàn)短期會向政府求援，政府救你可以，但是股東結構就變化了，包括銀行也是，我們很多的中小銀行目前的融資是極度依賴于金融市場，只要連續(xù)三個月借不到錢，就只能向政府求救了，其實資產(chǎn)沒問題，這個時候政府就可以漫天要價，對你的股東結構、管理層做一些改變，起到一些警示的效果。

因此，這次我們有這樣的機會，不觸發(fā)系統(tǒng)性的金融風險，但是可以對一些金融機構給予一些應有的處罰，金融市場的效率長期就可以得到提升。

但這個過程短期確實會有一些風險，金融去杠桿會使得利率上升，對房地產(chǎn)尤其會有沖擊，包括經(jīng)濟應該也會有一些沖擊。

去杠桿下半年的風險應該是在經(jīng)濟本身。上半年金融市場利率上升，但是對整個的經(jīng)濟并沒有明顯的傳導。但在五六月份我們發(fā)現(xiàn)很多媒體的報道，房貸利率開始大幅度上升，上升到1.1倍、1.2倍，一旦銀行在金融市場很難融資了，最終信貸利率包括信貸本身也會有這樣的一個沖擊，因此下半年要擔心經(jīng)濟回落的影響。

基于以上分析，最后一部分對于大類資產(chǎn)配置，我們認為目前金融市場依然缺乏系統(tǒng)性的大機會。因為你在金融去杠桿的時候，利率短期很難下去，所以債市目前還沒有到大的拐點。同時經(jīng)濟開始出現(xiàn)下行的風險，股市從盈利來看也缺乏整體性的機會。因此，短期從大類資產(chǎn)配置來看，我們認為現(xiàn)金為王是一個主要的策略。

對于這個策略，大家有很多爭議，到底拿現(xiàn)金是不是一個坑。但我們認為，目前國內(nèi)有很多現(xiàn)金類資產(chǎn)，例如貨幣基金收益率在4%，所以現(xiàn)金類資產(chǎn)是有回報的。第二目前持有現(xiàn)金類資產(chǎn)的機會成本很低，中國過去的貨幣是嚴重超發(fā)，貨幣超發(fā)資產(chǎn)就會大幅上漲，所以過去要么是房子漲、要么是股市漲，或者說貨幣超發(fā)、匯率貶值。今年我們發(fā)現(xiàn)房價也不怎么漲了，股市也不怎么漲，利率高了匯率還在升值，短期人民幣現(xiàn)金本身的機會成本非常有限。

最后一個，今年我們做的很多事情，從短期和長期來看它的影響是不一樣的，比如說IPO的注冊制，比如說金融去杠桿，短期確實會對金融市場有一定沖擊，但是長期來看毫無疑問絕對是好事情，是對金融市場進行出清的實驗。如果真的出清了，中國經(jīng)濟長期就有機會。大家可以想一想，為什么我們的經(jīng)濟結構一直扭曲，為什么我們的股市一直很難有大機會，原因就是我們金融機構的行為搞錯了。如果我們整個銀行體系存在的意義就是不停地高息舉債，把錢投向房地產(chǎn)，帶著老百姓也把錢投向地產(chǎn)，中國經(jīng)濟就會失衡，整個資本市場投資也會失衡。如果有效阻斷，告訴大家金融市場高利率是有風險的，銀行就不能高息舉債、沒法大量投到房地產(chǎn)，老百姓也不用去跟了，房地產(chǎn)就失去了投資品的價值，回歸居住的本源，而金融市場就是大家靠自己的本事，哪些長期有希望哪些就有長期的價值，然后吸引到資金，資金自然就流到了需要的方向去，中國經(jīng)濟結構就改善了。我們所說的現(xiàn)金為王并不是長期看空中國經(jīng)濟，我們對中國未來反而應該更加有信心，它是在對長期做一個有意義的嘗試，我們應該關注哪些資產(chǎn)長期有機會。

我們仔細總結了一下，發(fā)現(xiàn)其實中國長期有機會的地方還不少。

第一，中國的債券類資產(chǎn)長期肯定是有機會的。今年美國哪怕經(jīng)濟復蘇，利率還在往下走，我們的利率回升，很明顯是因為金融去杠桿，是被迫上升，因為很多金融機構過去搞錯了，這次要付出代價，被迫要賤賣這些債券資產(chǎn)。因此目前中國的高利率一定具備長期的配置價值，它可以解釋為什么中國的保險股大家這么看好，它是唯一一個短期可以受益于利率上升的機構。因為很多機構負債久期很短，利率上升大家不敢買，但是保險負債久期很長，受益于利率上行。但這次利率回升的時間很關鍵，我們認同目前保險依然是受益的。但這一次利率上升應該是一個短期事件，當我們的金融去杠桿結束以后就沒有必要這么高了，因此利率應該是一個短期的上升，金融去杠改如果結束了利率應該是往下降的。

另外我們可以找海外復蘇下，中國制造的機會。這次美國和歐洲真的是出清了，金融市場出清，包括整個經(jīng)濟也出清了，目前雖然說復蘇的速度比較慢，但是這個趨勢比較明確，而中國的出口今年以來的表現(xiàn)也比較穩(wěn)定。中國目前有一些企業(yè)不光是中國自己的企業(yè)，像美的這種公司一半產(chǎn)品都在出口，在歐洲有工廠，這種企業(yè)只能說碰巧在A股上市，但它應該叫全球的企業(yè)，以后應該全球定價。所以我們要找哪些在中國的企業(yè)是為全球來服務的，出口占比比較大的企業(yè)應該值得長期關注。

第二是進口替代的方向。今年中國的進口增速差不多接近15%，進口增速非常高。我們有幾個大的領域每年都有很多進口，我們列出了前四大方向，第一是集成電路(每年2000億美金進口)，第二是原油(1000億美金)，第三、第四是汽車和飛機(每年500億美金)。這些產(chǎn)業(yè)，過去由于各種原因很難被替代，比如技術進步很快，過去集成電路每隔18個月體積要小一半，你會發(fā)現(xiàn)投資的技術很快就被淘汰了。但目前科技創(chuàng)新已經(jīng)到了原子級別，大家都創(chuàng)新不動了，剛好可以給我們提供彎道超車的機會。再比如汽車領域，過去大家看汽車誰造得好，現(xiàn)在大家關注互聯(lián)網(wǎng)功能，大家可以一天不開車，但是沒法一天不上網(wǎng)，到了互聯(lián)網(wǎng)汽車的時代，你就可以利用網(wǎng)絡功能實現(xiàn)彎道超車。在這些領域，只要龍頭企業(yè)愿意去做，就可以替代傳統(tǒng)的高端進口。

另外對于過剩產(chǎn)能的行業(yè)，去年演繹了一把“逆襲”的故事，如果你能夠漲價確實是有投資價值的。今年很多漲價不能持續(xù)就結束了，但即便是在今年，周期行業(yè)它的內(nèi)部是有明顯的分化，我們化工研究員說有的比07年還好，有的比08年還慘，所以我們要關注它的去產(chǎn)能到底是靠什么東西在支撐，有的是靠政策，比如說去年的煤炭，今年政策開始退出了，它就沒效果。還有一類不是靠政策，而是靠市場本身在出清，比如我們發(fā)現(xiàn)水泥價格今年非常穩(wěn)定，它是靠市場本身在提高這個集中度，包括有一些化工行業(yè)是市場本身在集中，這些行業(yè)的價格應該會比較穩(wěn)定。

我們再來看金融行業(yè)，今年資本市場有這樣一個特點，以大為美，跟過去兩年剛好相反。今年上證50確實表現(xiàn)很好，但是上證50里面有很多的金融公司，只要大，大家就愿意買。我個人認為金融行業(yè)大家一定要區(qū)別對待，它絕對不是一個整體的趨勢。我們特地看了08年的美國，你會發(fā)現(xiàn)銀行的表現(xiàn)完全不一樣，大家所熟悉的花旗銀行，大筆地加杠桿，金融危機來了就出了大問題，再也沒有恢復元氣，但是富國銀行是特立獨行的，在06年主動開始去杠桿，不做房地產(chǎn)了，聚焦于高端業(yè)務，它在08年不受影響，很快成為美國的第一大銀行。所以在中國目前看整個金融行業(yè)你要把報表倒過來看，看哪些金融機構過去幾年擴張速度比較慢。凡是擴張過快的銀行，每年增速30%到50%，肯定是干了不應該干的事情，冒了不應該冒的風險，今年金融去杠桿是一定要還債的。但是過去比較穩(wěn)健的銀行，像四大銀行，它的增速只有10%，符合資本要求，符合中國經(jīng)濟需要，它就不太會受金融杠桿的影響，另外像股份制銀行中的招行，過去發(fā)展也很穩(wěn)健，增速甚至比部分四大行還要慢，而且有零售業(yè)務的競爭力，這些過去幾年發(fā)展非常穩(wěn)健的銀行，有希望成為中國的大銀行。所以應該尋找那些在主動收縮的金融機構，這些機構才有長期投資的價值。

我們看了下中國類資產(chǎn)，今年在全球的表現(xiàn)其實是不錯的，主要有兩大類，在中國市場A股里面主要是消費類資產(chǎn)，包括食品飲料和家電，但是在海外、在美國中概股，你會發(fā)現(xiàn)它主要在服務業(yè)，例如騰訊、微博、阿里屬于游戲、互聯(lián)網(wǎng)、社交，包括像好未來屬于教育，像醫(yī)療、旅游這些行業(yè)都有很多表現(xiàn)好的公司。其實中國未來的方向很明確，消費、服務、出口、進口替代、去產(chǎn)能出清的、包主動收縮的金融機構，這些是值得我們長期關注的方向。

但是年內(nèi)短期其實不用著急，目前我們的經(jīng)濟去年開始去杠桿，開始出清了。但是金融市場，這是一次出清的好機會。如果我們下定決心在金融市場來一次出清，短期大家可能會比較難受，但是長期會迎來希望。

謝謝大家。