推出注冊(cè)制必須以建立退出制度為前提

中國(guó)擁有5000多萬(wàn)家企業(yè)，為這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)建立完善的投融資機(jī)制，直接決定著中國(guó)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

毫無(wú)疑問(wèn)，盡快推出注冊(cè)制，是為企業(yè)建立和完善投融資機(jī)制的重要一環(huán)。但是審批制向注冊(cè)制的改革，與其配套的退市制度、嚴(yán)厲懲罰的法律法規(guī)建設(shè)必須跟上。否則，不但會(huì)對(duì)已有上市公司的估值形成很大的負(fù)面沖擊，同時(shí)也可能會(huì)引誘新進(jìn)入的公司出現(xiàn)造假上市等嚴(yán)重問(wèn)題。為此建議，先建立新進(jìn)入企業(yè)與退出企業(yè)之間掛鉤的制度，再建立針對(duì)資本市場(chǎng)的嚴(yán)刑峻法的民事責(zé)任和刑事責(zé)任、水到渠成后自然地推出注冊(cè)制。

建立IPO的企業(yè)數(shù)量、募資與市場(chǎng)指數(shù)的自動(dòng)掛鉤機(jī)制

融資功能是證券市場(chǎng)的基本功能，IPO的發(fā)行不僅不能停，而要堅(jiān)持發(fā)，但發(fā)行數(shù)量和額度，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)狀況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況進(jìn)行調(diào)控，進(jìn)而加強(qiáng)預(yù)期管理，防止無(wú)節(jié)制的大規(guī)模發(fā)行對(duì)市場(chǎng)形成重大負(fù)面影響。

建議IPO發(fā)行的企業(yè)數(shù)量、募資金額與市場(chǎng)指數(shù)（如：上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指）建立自動(dòng)的掛鉤機(jī)制，以這種市場(chǎng)預(yù)期降低人為干預(yù)。市場(chǎng)越火爆，指數(shù)越高，IPO發(fā)行數(shù)量和募集資金額越多；市場(chǎng)越低迷，指數(shù)越低，IPO發(fā)行數(shù)量和募集金額越少。

IPO后大股東要承擔(dān)市場(chǎng)管理兜底責(zé)任，如果股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日低于發(fā)行價(jià)，大股東應(yīng)當(dāng)有義務(wù)給予增持；目前的類平準(zhǔn)基金，應(yīng)從2015年救市盯住指數(shù)不盯個(gè)股的策略，改變?yōu)榉艞壷笖?shù)盯住優(yōu)質(zhì)個(gè)股，引導(dǎo)市場(chǎng)向價(jià)值投資方向轉(zhuǎn)變。

要強(qiáng)化對(duì)財(cái)務(wù)造假的懲罰。對(duì)財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易采取零容忍?？梢詫?shí)行類似駕照一樣的積分制，累計(jì)扣分達(dá)到10分，必須退市。

強(qiáng)化上市公司分紅制度 鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資

過(guò)去A股不分紅，是為了盡快實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和解決就業(yè)，從而鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行再投資和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。這就是A股重融資輕分紅的源頭。隨著股市功能的變遷，這種做法已經(jīng)不適應(yīng)新形勢(shì)的需要。切實(shí)實(shí)施強(qiáng)制性分紅制度，要以三年為1個(gè)周期，上市公司的分紅比例不能低于利潤(rùn)的50%。同時(shí)應(yīng)把減持、增發(fā)、并購(gòu)等系列資本運(yùn)作行為，與分紅掛起鉤來(lái)。鼓勵(lì)上市企業(yè)分紅、鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股長(zhǎng)期投資，可與稅費(fèi)減免等激勵(lì)措施相結(jié)合。

可以考慮把每年的IPO指標(biāo)拿出來(lái)拍賣

證監(jiān)會(huì)5月27日發(fā)布減持規(guī)則，只從量和時(shí)間的角度進(jìn)行了限制，理論上相關(guān)股東至多只要用一年半甚至更短的時(shí)間，就可以減持完畢。應(yīng)當(dāng)規(guī)定，大小非減持要與上市公司的合規(guī)、業(yè)績(jī)和分紅情況進(jìn)行密切掛鉤。例如，達(dá)到相關(guān)要求，每年減持?jǐn)?shù)額不得大于分紅數(shù)額的5倍，大小非之間按持股比例確定每年減持?jǐn)?shù)量。

解決大小非解禁的這個(gè)難題，也可以考慮把每年的IPO指標(biāo)拿出來(lái)拍賣。誰(shuí)承諾的加權(quán)平均的減持年限最長(zhǎng)，就給誰(shuí)先上市。這一機(jī)制設(shè)計(jì)辦法，能有效解決減持無(wú)法控制的頭痛問(wèn)題。為了避免指標(biāo)拍賣中的競(jìng)相報(bào)高價(jià)的弊端，按照諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主馬斯金教授的理論，可以采取報(bào)價(jià)位列第二位的企業(yè)中標(biāo)的辦法。這樣就激勵(lì)了企業(yè)既不會(huì)亂報(bào)高價(jià)，也不會(huì)競(jìng)相報(bào)低價(jià)。

以信披合規(guī)等依據(jù)決定企業(yè)是否退市

虧損的企業(yè)不見(jiàn)得非要退市。虧損的企業(yè)也有可能通過(guò)轉(zhuǎn)型升級(jí)而出現(xiàn)鳳凰涅槃、浴火重生。不能一出現(xiàn)虧損就要其退市。這是支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展尤其是早起成長(zhǎng)的重要舉措。

要鼓勵(lì)而不是限制優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并重組劣勢(shì)企業(yè)，鼓勵(lì)因并購(gòu)重組目的定向增發(fā)，且不排斥借殼重組，在這些手段都無(wú)法實(shí)施的情況下，對(duì)連續(xù)虧損的企業(yè)該退市堅(jiān)決退市。

退市制度的設(shè)計(jì)，不是保證業(yè)績(jī)好的公司留下，業(yè)績(jī)差的退出，而是要依據(jù)上市公司信息披露的質(zhì)量，把信息披露質(zhì)量低、不合規(guī)的企業(yè)趕出資本市場(chǎng)，讓市場(chǎng)信息在公司和投資者之間對(duì)稱起來(lái)，讓不同質(zhì)量的企業(yè)賣出不同的價(jià)格。

對(duì)IPO企業(yè)信息的披露，要更充分更嚴(yán)格。對(duì)近三年財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)定要予以調(diào)整，如延長(zhǎng)并擴(kuò)展至企業(yè)成立以來(lái)的重大經(jīng)營(yíng)決策信息。對(duì)違規(guī)的，欺騙股民的假信息從重懲處。

從ST股退市改革著手建設(shè)退市制度

雖然，目前我們上市公司數(shù)量與美國(guó)相差不大，但美國(guó)上市公司的進(jìn)退，早已實(shí)現(xiàn)正常化。這是美國(guó)股市長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)。重塑中國(guó)證券市場(chǎng)的生態(tài)，加快完善退市制度，已經(jīng)成為各界緊密關(guān)注的、非常迫切的問(wèn)題。

退市制度改革可以從阻力最小的地方開(kāi)始，從ST股退市改革著手，取消ST制度?，F(xiàn)行的ST制度不僅沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)警示作用，反而無(wú)形中助長(zhǎng)投機(jī)。對(duì)于現(xiàn)有存量ST股，出于社會(huì)穩(wěn)定的需要，建議繼續(xù)按老辦法處理；對(duì)于新的連續(xù)虧損或財(cái)務(wù)造假的上市公司，建議直接退到新三板市場(chǎng)。這對(duì)廣大散戶投資者既是一種風(fēng)險(xiǎn)教育，也是一種保護(hù)。

股票退市可以借鑒股票公開(kāi)評(píng)級(jí)并標(biāo)注。如可以把股票按照估值盈利能力之類分為ABCD, C類可以理解為高風(fēng)險(xiǎn)類，警示類，可能存在較高退市的可能性，將即將退市調(diào)入D類，然后讓所有交易者簽署承諾書(shū)，承諾買入CD類風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。同時(shí)也盡可能對(duì)退市股民給一定補(bǔ)償。每季度調(diào)整一次，提供虛假信息的直接調(diào)入D類，退市后可以在新三板或地府區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌交易。

同時(shí)，要研究退市回購(gòu)制度，公司大股東及實(shí)際控制人要承擔(dān)主要責(zé)任，讓大股東的回購(gòu)價(jià)與發(fā)行價(jià)掛鉤，公司實(shí)際控制人在經(jīng)營(yíng)上市過(guò)程中，涉及造假欺詐等，可以通過(guò)罰沒(méi)資產(chǎn)補(bǔ)償投資者。同時(shí)，也可以建立退市保險(xiǎn)基金給予投資者一定的補(bǔ)償。

以嚴(yán)刑峻法加強(qiáng)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

對(duì)于會(huì)所、律所、市場(chǎng)評(píng)估評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，專業(yè)研究機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)一方面要嚴(yán)刑峻法，一方面要大力發(fā)展。對(duì)券商、基金公司、資管公司等持牌機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)。對(duì)新型市場(chǎng)主體比如私募基金、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等，要參照國(guó)際慣例采取差別化的監(jiān)管政策。大力引進(jìn)國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)，優(yōu)化市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和投資理念。對(duì)各類國(guó)有主體參與市場(chǎng)的行為制定相應(yīng)的游戲規(guī)則等。

監(jiān)管政策必須長(zhǎng)期保持中性 嚴(yán)守監(jiān)管邊界

為了給市場(chǎng)創(chuàng)造良好的預(yù)期，日常監(jiān)管政策必須長(zhǎng)期保持中性，監(jiān)管尺度堅(jiān)持長(zhǎng)期不變，不能一時(shí)寬松，一時(shí)嚴(yán)管，避免資本市場(chǎng)因監(jiān)管尺度變化而大幅波動(dòng)。相關(guān)法律法規(guī)的建立，不要搞朝令夕改和半夜雞叫，也不要因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)而隨意修改游戲規(guī)則。

當(dāng)前監(jiān)管的重點(diǎn)，在非常具體的交易細(xì)節(jié)上花費(fèi)了大量的精力，在對(duì)市場(chǎng)水平的調(diào)節(jié)上動(dòng)用了大量的資源。如現(xiàn)在對(duì)于市場(chǎng)短期波動(dòng)大于3%都有大數(shù)據(jù)監(jiān)控，對(duì)于什么行為構(gòu)成市場(chǎng)操縱，并無(wú)嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)，隨意性比較大。其實(shí)，沒(méi)有必要在市場(chǎng)價(jià)格水平的調(diào)控上耗費(fèi)過(guò)多的監(jiān)管資源。價(jià)格和指數(shù)由市場(chǎng)交易主體共同確定，不是監(jiān)管的取向和重點(diǎn)。

借鑒集團(tuán)訴訟機(jī)制 發(fā)揮民間索賠的監(jiān)督作用

集團(tuán)訴訟是對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行寬進(jìn)嚴(yán)管的核心武器，是防止和解決股市欺詐的問(wèn)題的很重要的手段，被稱為“二十世紀(jì)程序法最重要的發(fā)展之一”，它能極大地降低受害者之間的組織和協(xié)調(diào)成本，只要有一人出面，就可能代表眾多“沉默的大多數(shù)”打官司，其對(duì)上市公司及其董監(jiān)高的違法行為有著不可替代的威懾力。

例如，美國(guó)聯(lián)邦民事訴訟條例認(rèn)為，公開(kāi)發(fā)行的證券，涉及的是公眾投資者，一旦出現(xiàn)證券欺詐行為，可由聯(lián)邦民事訴訟條例來(lái)管轄，即任何一個(gè)投資者，均可聘請(qǐng)律師代表其他投資者啟動(dòng)集體訴訟程序。這意味著如果上市公司發(fā)生欺詐行為，那么只要通過(guò)一個(gè)人打勝了官司，利益就歸所有股民共享，打敗了甚至訴訟費(fèi)都不需要出。由于打贏了官司的和解費(fèi)的30%左右，都?xì)w律師所有，因此很多律師會(huì)主動(dòng)承攬這類訴訟。顯然，這種制度充分地發(fā)揮了民間索賠和民間機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督作用。

中國(guó)的證券市場(chǎng)當(dāng)前正迫切需要這種威懾力。我國(guó)證券市場(chǎng)多為小額投資者，證券欺詐所涉及的股東可能動(dòng)輒成千上萬(wàn)，現(xiàn)行的共同訴訟與代表人訴訟制度根本無(wú)法達(dá)到便捷、高效地解決證券糾紛問(wèn)題，對(duì)在資本市場(chǎng)貫徹法治精神，對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)良性發(fā)展極為不利。集團(tuán)訴訟因其制度優(yōu)勢(shì)，能夠包容人數(shù)眾多且不確定的訴訟形式，應(yīng)該成為證券欺詐案件審理方式的必要選擇。我們可以綜合運(yùn)用行政監(jiān)管、民事責(zé)任追究、刑事訴訟等措施，建立資本市場(chǎng)完善的責(zé)任追究機(jī)制。在行政監(jiān)管之外，強(qiáng)化民事責(zé)任追究，建立支持中小投資者的起訴調(diào)查賠償機(jī)制和事后追究機(jī)制，讓市場(chǎng)中弄虛作假者等承擔(dān)巨額賠償民事責(zé)任，同時(shí)要結(jié)合法治手段，對(duì)違法行為給予嚴(yán)懲。