北京時間6月15日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲FOMC會議公布利率決議及政策聲明，聯(lián)邦基金利率加息25個基點(diǎn)，從0.75%-1.0%的區(qū)間上調(diào)至1.0-1.25%。

從聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息概率看，此次加息是板上釘釘?shù)氖?，結(jié)果并不意外。

加息靴子落地后，人民幣匯率走勢如何，無疑是市場最關(guān)系的話題之一。尤其是5月26日中國外匯管理中心稱考慮將逆周期因子引入人民幣中間價報價模型中后，人民幣離岸與在岸匯率至6月14日收盤時分別大漲了0.9%和1.1%，美聯(lián)儲加息后人民幣匯率是否有回調(diào)的壓力。

人民幣兌美元匯率，受中美經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)、美元指數(shù)和資本流動等因素共同決定。通過對相關(guān)因素的梳理，我們認(rèn)為人民幣匯率有維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

經(jīng)濟(jì)基本面是決定匯率水平的長期因素。我們以美國ISM制造業(yè)PMI與中國官方制造業(yè)PMI之比，來表征中美兩國經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)。2005年以來的數(shù)據(jù)顯示，美元兌人民幣中間價的同比變動，與兩國經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)具有較強(qiáng)的同步性，尤其是2015年“811”匯改之后。

兩者之間的相關(guān)性，源于決定匯率背后的購買力平價。根據(jù)購買力平價理論，價值相等的兩種貨幣，可以在兩個國家內(nèi)購買等量的相同商品。當(dāng)一個國家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對于另一個國家更好時，可能是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步，也可能是要素投入增加，但無論是何種情況，總產(chǎn)出的增加都意味著單位該國的貨幣都能購買更多的本國商品。由于購買力的增強(qiáng)，在外匯市場上該國貨幣有升值的基礎(chǔ)。

今年以來，美國信貸增速持續(xù)放緩。國債市場上，10Y-2Y的期限利差被迅速壓低，投資者并不看好美國經(jīng)濟(jì)長期增長。

美元指數(shù)的走勢衡量美元兌一攬子貨幣匯率的強(qiáng)弱。盡管這一攬子貨幣中不含人民幣，但由于CFETS一攬子貨幣與美元指數(shù)一攬子貨幣構(gòu)成相似，在2016年2月美元兌人民幣中間價報價模型中引入CFETS一攬子匯率變動后，美元指數(shù)通過CFETS匯率對人民幣中間價的影響趨強(qiáng)，美元對人民幣中間價的走勢與美元指數(shù)走勢保持了很強(qiáng)的同步性。

因此，預(yù)判美元指數(shù)的走勢，有助于判斷人民幣匯率的變動方向。

從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)走勢與美聯(lián)儲貨幣政策并沒有很強(qiáng)的相關(guān)性。1980年至今，美元指數(shù)共有三輪長周期的上漲，分別是1980年7月至1985年2月、1995年4月至2001年6月、2011年4月至2016年12月，漲幅分別為95%、50%和39%，每次上漲的周期在5年左右。在這幾次美元升值過程中，美聯(lián)儲政策并持續(xù)的大緊縮。

而在美元加息周期中，如1986年7年至1989年5月、1992年9月至1995年2月、2003年6月至2006年6月，美元指數(shù)反而都是下跌的。

“811”匯改后，美元兌人民幣中間價與美元指數(shù)走勢同步性很高。

而美元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率走勢出現(xiàn)如此的背離，源于同人民幣匯率一樣，長期中美元的匯率，即美元指數(shù)主要由美國的經(jīng)濟(jì)基本面因素決定。

1980年7月至1985年2月，美元走牛的主要動力來自于里根經(jīng)濟(jì)學(xué)給美國經(jīng)濟(jì)帶來的超預(yù)期景氣。1995年4月至2001年6月，美元走強(qiáng)的原因在于，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使美國經(jīng)濟(jì)繁榮。2011年4月至2016年12月，美元指數(shù)上升，源于歐洲陷入債務(wù)危、日本增長緩慢，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對較好。但因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力并不強(qiáng)勁，美元指數(shù)的漲幅要低于前兩輪美元牛市。

市場對美聯(lián)儲3月加息一直有很高的預(yù)期，但美元指數(shù)在去年12月15日到達(dá)階段性頂點(diǎn)103.2后持續(xù)下滑，目前已經(jīng)降至97.加息預(yù)期之下，美元指數(shù)仍走弱，除美國經(jīng)濟(jì)自身放緩?fù)?，也與歐盟經(jīng)濟(jì)增長加快、削弱美國經(jīng)濟(jì)增長的相對優(yōu)勢有關(guān)。

我們通常使用的美元指數(shù)，由美國洲際交易所計(jì)算并公布，簡稱ICE美元指數(shù)。一攬子貨幣中，占比前三的是歐元、日元和英鎊，權(quán)重分別為57.6%、13.6%和11.9%。由于歐元在一攬子貨幣中的占比超過一半，美元指數(shù)與美元兌歐元匯率兩者的走勢幾乎同步。因在美元指數(shù)中的權(quán)重高，美元兌歐元匯率與美元指數(shù)走勢幾乎一致。

而歐洲基本面的持續(xù)改善，都有利于維護(hù)歐元匯率的穩(wěn)定，這給美元指數(shù)走強(qiáng)帶來了障礙。2017年5月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI達(dá)到了57.0，創(chuàng)下2011年5月以來的新高，經(jīng)濟(jì)延續(xù)向上的動能。兩大主要國家，德國的制造業(yè)PMI創(chuàng)下6年以來的新高，法國綜合PMI創(chuàng)下6年來的次高，這與美國制造業(yè)PMI向下形成對比。歐洲央行行長德拉吉表示，歐元區(qū)的復(fù)蘇具有持續(xù)性，而且步入復(fù)蘇的國家和地區(qū)范圍越來越廣。

在前文中，我們分析了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力低于預(yù)期，歐洲和美國經(jīng)濟(jì)的分化，對美元指數(shù)施加了向下的壓力。

中美經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)、美元指數(shù)走勢等因素，對人民幣匯率的影響，最終通過作用于外匯的供需來實(shí)現(xiàn)。由于外匯儲備變化受匯率估值等因素的影響，我們主要以銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來反映居民和企業(yè)的結(jié)售匯意愿。

代客結(jié)售匯經(jīng)常項(xiàng)目中，貨物貿(mào)易項(xiàng)差額比較平穩(wěn)，波動主要來源于貨物貿(mào)易項(xiàng)。今年1月開始，貨物貿(mào)易項(xiàng)結(jié)匯累計(jì)額同比開始轉(zhuǎn)正，出口商換匯的意愿增強(qiáng)。

遠(yuǎn)期市場上，更能反映市場主體對人民幣匯率的判斷。今年2月銀行代客結(jié)售匯差額環(huán)比上升了870億元人民幣，達(dá)到了321億，3月短暫為負(fù)值后，4月又恢復(fù)到350億，而上一次出現(xiàn)如此規(guī)模還是在2014年2月。

而在資本市場上，受中美利差走闊、中國風(fēng)險資產(chǎn)價格調(diào)整后相對吸引力更強(qiáng)等因素帶動，證券投資項(xiàng)結(jié)售匯差額也在趨勢性縮小。