MSCI指數(shù)公司最新表示，將于北京時(shí)間6月21日凌晨4點(diǎn)30分，公布是否將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。

2013年開(kāi)始，MSCI宣布啟動(dòng)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的審議及征詢工作，但在此后3年間，A股連續(xù)3次與納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的機(jī)會(huì)擦身而過(guò)?；谥皵?shù)次的失敗經(jīng)驗(yàn)，MSCI在今年3月份披露了關(guān)于將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)的全新方案，通過(guò)縮小標(biāo)的范圍、降低權(quán)重配置，提高方案的可行性。與去年相比，MSCI提出了基于互聯(lián)互通機(jī)制的縮小版新方案，在此方案中，潛在納入MSCI的成分股數(shù)從448支縮減為169支，該方案的最大亮點(diǎn)是用滬深股通替代了QFII作為外資進(jìn)出A股市場(chǎng)的通道，打破了資本贖回的限制，大大增加了資本進(jìn)出的流動(dòng)性，此外 ，目前A股停牌率處于歷史低位，我們預(yù)期MSCI新興市場(chǎng)納A成功概率相比去年會(huì)有較大提升，值得重視。

“互聯(lián)互通新機(jī)制”有助于MSCI納A概率的提升

之前限制A股被納入的問(wèn)題有所改善，但“金融產(chǎn)品預(yù)先審批制”尚存一定的障礙。2016年A股沖關(guān)MSCI失敗，主要是QFII匯出額度限制、停牌新規(guī)效果不明、金融產(chǎn)品預(yù)先審批制度三方面的障礙。 我們對(duì)一年來(lái)三大限制的改革情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)匯出額度問(wèn)題和停牌問(wèn)題有了不同程度的改善，但金融產(chǎn)品預(yù)先審批制尚存一定的障礙，需要監(jiān)管層與國(guó)際投資者進(jìn)行充分溝通，若達(dá)成相互理解，有助于A股成功闖關(guān)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。

相較去年有所改進(jìn)的方面包括：

第一，采用互聯(lián)互通新機(jī)制替代QFII打破了資本贖回限制：MSCI在3月23日公布了2017年指數(shù)調(diào)整市場(chǎng)問(wèn)詢方案，提出通過(guò)滬股通和深股通的互通政策來(lái)配置A股，跳脫了一貫采用QFII的方式。

當(dāng)前，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的每月資本贖回額度不能超過(guò)其上一年度凈資產(chǎn)值的20%。此項(xiàng)限制給投資者在需要兌付客戶資金贖回時(shí)帶來(lái)潛在的流動(dòng)性障礙，是海外投資者不得不考慮的問(wèn)題，現(xiàn)階段20%的贖回限額仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的提高。不過(guò)互聯(lián)互通新機(jī)制繞過(guò)了這一限額問(wèn)題，若海外投資者對(duì)陸港通新框架認(rèn)可程度高，那么QFII的限額就不再成為阻礙A股納入MSCI的問(wèn)題。

“互聯(lián)互通機(jī)制”有助于提升A股納入MSCI的概率

“互聯(lián)互通機(jī)制”表明了明晟公司積極納入A股的態(tài)度。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷放開(kāi)，A股市場(chǎng)在全球股票市場(chǎng)中的地位越來(lái)越重要，MSCI自然也希望能盡早將A股市場(chǎng)納入其指數(shù)中。按照證監(jiān)會(huì)目前的動(dòng)作，QFII通道的限制在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)有大的放松，對(duì)此MSCI的最大誠(chéng)意就是完全舍棄了QFII，轉(zhuǎn)而使用限制較少的互聯(lián)互通機(jī)制，其對(duì)于納A的積極性可見(jiàn)一斑。

“互聯(lián)互通機(jī)制”另辟蹊徑打破了QFII的資金回流限制，是超預(yù)期的部分。2016年A股第三度沖擊MSCI鎩羽而歸，明晟指出A股的QFII每月資本贖回不超過(guò)上一年度凈資產(chǎn)值的 20%這一政策大大限制了外資自由進(jìn)出，增加了資本風(fēng)險(xiǎn)。相比QFII對(duì)資金回流的限制性，新方案采用的陸港通通道在資金進(jìn)出方面具有明顯的優(yōu)越性，打破了資本回流的限制，降低了外資投資的風(fēng)險(xiǎn)性，這無(wú)疑是今年方案超預(yù)期的部分，增加了外資進(jìn)入的信心，大概率對(duì)問(wèn)詢的結(jié)果產(chǎn)生積極的影響。

互聯(lián)互通渠道相比“QFII/RQFII”，有哪些變化？第一，無(wú)配額限制，而QFII/RQFII均有一定的配額限制；第二，所有投資者均可以參與，而非“合格投資者”；第三，資本流動(dòng)無(wú)鎖定期以及匯出限制，大大促進(jìn)了資本賬戶開(kāi)放。第四，滬深港通南北向資本流動(dòng)每日投資均有130億的限額，由此陸港通每日流入限額共260億，由于新方案縮減了納入MSCI的A股股數(shù)，導(dǎo)致資金增量并不會(huì)太大，陸港通的260億限額不會(huì)形成實(shí)質(zhì)的限制；第五，僅有陸港通名單中的滬深股票才能納入MSCI，而非全部滬深股票，納入的A股數(shù)量由最初方案的448支縮減到169支。

同時(shí)，2016年5月出臺(tái)停牌新規(guī)后，A股停牌潮有了顯著的改善：新的停牌規(guī)定是在2016年5月出臺(tái)的，當(dāng)時(shí)MSCI認(rèn)為政策實(shí)施成效仍需對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行持續(xù)觀察。經(jīng)過(guò)一年多的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，停牌新規(guī)對(duì)A股大面積停牌現(xiàn)象的確有遏制作用，實(shí)施3個(gè)月后停牌率即穩(wěn)定在6%-7%，停牌的改善情況明顯。

再有，“A股市場(chǎng)金融產(chǎn)品預(yù)先審批制”成為A股闖關(guān)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)最大障礙，需要我國(guó)監(jiān)管層與國(guó)際投資者進(jìn)行積極溝通。MSCI和交易所就包含A股的金融產(chǎn)品的預(yù)先審批制仍在磋商中，尚無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展：所有基于成分中包含A股的指數(shù)金融產(chǎn)品（包括ETF）在上市交易前，即便是在海外上市都必須得到滬深交易所的批準(zhǔn)。對(duì)海外投資者而言，倘若中國(guó)A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，但中國(guó)交易所不批準(zhǔn)現(xiàn)有的MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)掛鉤產(chǎn)品，該類產(chǎn)品將會(huì)受到交易中斷的潛在威脅，因此這一限制是A股能否納入MSCI的關(guān)鍵。而到目前為止，MSCI仍在與交易所就這一問(wèn)題進(jìn)行討論。

A股納入MSCI有何影響？

假設(shè)A股入摩成功，對(duì)于國(guó)內(nèi)資金流入的測(cè)算：短期涌入增量資金約為117億美元。若MSCI在6月宣布將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)，一般而言將在2018年5月中旬的MSCI半年度審核會(huì)議宣布執(zhí)行，生效時(shí)間為2018年6月1日。由于新版方案中建議只納入可以通過(guò)滬港通和深港通買(mǎi)賣(mài)的大盤(pán)股，且剔除了兩地聯(lián)合上市公司中對(duì)應(yīng)H股已是MSCI中國(guó)指數(shù)成份股的A股，以及停牌超過(guò)50天的股票，共計(jì)169支。考慮納入的A股數(shù)量從448支縮減到169支，假設(shè)納入比例為修正提案中的5%，按MSCI公司的測(cè)算，中國(guó)A股在MSCI中國(guó)指數(shù)中的權(quán)重由之前方案的3.7%下降到1.7%，在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重由之前方案的1.1%降至0.5%，在MSCI亞洲（除日本）市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重從1.3%下降到0.6%，在MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重為0.1%。

粗略測(cè)算權(quán)重的降低將導(dǎo)致增量資金縮減至約117億美元，約為人民幣796億。粗略估計(jì)目前約有10.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)，跟蹤MSCI EW的資金大約為1.5萬(wàn)億美元左右，按照納入5%測(cè)算，預(yù)計(jì)A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)比例為0.5%，則納入MSCI EM帶來(lái)的增量資金大約為75億美元。跟蹤MSCI ACWI的資金大約2.8萬(wàn)億美元，跟蹤MSCI亞洲市場(chǎng)（除日本）的資金大約0.2萬(wàn)億美元，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，目前直接跟蹤MSCI中國(guó)指數(shù)的指數(shù)和公募基金規(guī)模約140億美元，按照納入5%測(cè)算，預(yù)計(jì)A股占比分別為0.1%、0.6%和1.7%，帶來(lái)的資金增量分別為28億美元、12億美元和2.38億美元。四個(gè)市場(chǎng)共可以吸引約117億美元的增量資金，折合人民幣約796億元。

對(duì)于短期而言，積極的象征意義遠(yuǎn)大于實(shí)際增量資金面的影響。A股納入MSCI指數(shù)，短期更多的是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者情緒上的影響。我們測(cè)算得出新方案帶來(lái)的增量資金，理論值為117億美金，約為人民幣796億。

一方面考慮到按照MSCI批準(zhǔn)成分股指數(shù)到實(shí)際調(diào)整指數(shù)的時(shí)間跨度，MSCI于6月納入A股后一般于18年5月中旬進(jìn)行成分指調(diào)整，增量資金亦在2018年二季度前后才會(huì)入市A股；另一方面，理論增量資金總額是796億人民幣（且流入是一個(gè)緩慢的過(guò)程），相對(duì)于A股現(xiàn)在融資余額8673億和A股一天的成交金額（4000-6000億）的規(guī)模來(lái)講，實(shí)屬“杯水車(chē)薪”。由此，若A股納入MSCI指數(shù)，對(duì)于短期而言，積極的象征意義遠(yuǎn)大于實(shí)際增量資金面的影響。A股納入MSCI指數(shù)，短期更多的是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者情緒上的影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，促進(jìn)A股國(guó)際化，改善A股投資者結(jié)構(gòu)，提高人民幣國(guó)際地位。目前A股投資者結(jié)構(gòu)中，散戶占比較大而機(jī)構(gòu)投資者比例較小。A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者將更廣泛地參與到A股市場(chǎng)，一方面促進(jìn)A股的國(guó)際化，另一方面提高A股機(jī)構(gòu)投資者的比例，改善投資者結(jié)構(gòu)。此外，若A股納入MSCI，將推動(dòng)全球資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，從而能夠推動(dòng)人民幣國(guó)際化，并進(jìn)一步提高人民幣的國(guó)際地位。

MSCI納入A股潛在標(biāo)的集中在“消費(fèi)、金融”等行業(yè)。按照MSCI3月27日公布的問(wèn)詢方案，按市值（截至2017年6月7日）測(cè)算行業(yè)分布：銀行占比11.15%，食品飲料占比10.38%，非銀金融占比9.44%，分列前三位，此外占比較高的行業(yè)還有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、汽車(chē)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等。按板塊來(lái)看，金融板塊和消費(fèi)板塊是占比較大的兩個(gè)板塊，分別占比為20.59%和18.85%。