5月下旬以來，期債開始從底部拉升。這波期債的拉升是會(huì)繼續(xù)還是曇花一現(xiàn)，我們認(rèn)為取決于流動(dòng)性和金融監(jiān)管。

從流動(dòng)性來看，今年上半年在金融強(qiáng)監(jiān)管背景下，“緊平衡”成為銀行間資金面的常態(tài)，國債收益率屢屢攀升，十年期國債收益率曾一度攀升至3.66%。但是5月中下旬以來，央行增加與市場(chǎng)溝通，表達(dá)了對(duì)半年末資金面的關(guān)切，使得市場(chǎng)對(duì)于半年末資金面的擔(dān)憂程度有所下降，國債期貨開始從底部拉升。

我們發(fā)現(xiàn)央行在公開市場(chǎng)的操作也出現(xiàn)細(xì)微變化，“繃緊的弦”似乎略微松動(dòng)。從量和利率兩方面來看，年初以來偏緊的貨幣政策均出現(xiàn)了緩和。央行公開市場(chǎng)操作出現(xiàn)微調(diào)與5月中旬以來金融監(jiān)管聲音減弱有關(guān)。5月中旬，銀監(jiān)會(huì)、央行和新華社先后釋放穩(wěn)定金融市場(chǎng)的言論，強(qiáng)調(diào)不能在處置風(fēng)險(xiǎn)過程中發(fā)生新風(fēng)險(xiǎn)。國務(wù)院總理李克強(qiáng)也表示，中國政府將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在重要位置，在保持金融穩(wěn)定、逐步去杠桿、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間保持平衡。從目前監(jiān)管的表態(tài)看，雖然金融監(jiān)管和金融去杠桿的政策基調(diào)是不會(huì)變的，但是目前節(jié)奏只是階段性放緩，不讓比較脆弱的市場(chǎng)積累新的風(fēng)險(xiǎn)。此外，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱，中國央行的“縮表”不一定意味著收緊流動(dòng)性，且4月已經(jīng)轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”。下一階段貨幣政策將寓改革于調(diào)控之中，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對(duì)平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境。

在此背景下，央行公開市場(chǎng)操作出現(xiàn)微調(diào)，央行5月以來加大逆回購?fù)斗帕?，加大七天逆回購的投放比重，提高貨幣操作靈活性。央行短期投放明顯增多，可能主要考慮到再繼續(xù)緊繃下去，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)爆發(fā)，因此進(jìn)行了微調(diào)。我們認(rèn)為，雖然6月中下旬的流動(dòng)性存在季末、監(jiān)管、MPA考核等因素，但根據(jù)跨季流動(dòng)性供給的表述、近期央行的公開市場(chǎng)操作以及人民幣匯率的預(yù)期走勢(shì)，6月流動(dòng)性將較為平穩(wěn)。

從金融監(jiān)管角度看，近期金融強(qiáng)監(jiān)管有所減緩。去年下半年及今年4月，由于金融強(qiáng)監(jiān)管及金融去杠桿，導(dǎo)致期債出現(xiàn)下跌，但是近期金融監(jiān)管聲音減弱。央行增加流動(dòng)性投放，使得期債出現(xiàn)價(jià)格回升。雖然金融監(jiān)管和去杠桿仍然沒有結(jié)束，但是近期監(jiān)管聲調(diào)有所減弱，主要原因一方面是為了避免處置風(fēng)險(xiǎn)中引爆新的風(fēng)險(xiǎn)，減緩對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊；另一方面，去杠桿已取得一定效果，銀行短期錯(cuò)配情況緩解，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債有所下降。

因此，在央行增加流動(dòng)性投放疊加金融監(jiān)管力度減弱下，短期資金面好轉(zhuǎn)，債市恐慌情緒有所緩解，曲線倒掛現(xiàn)象得到修復(fù)。在當(dāng)前利多因素多于利空因素背景下，期債價(jià)格仍將繼續(xù)回升。不過，需要注意的是，央行公開市場(chǎng)微調(diào)持續(xù)時(shí)間存在不確定性，當(dāng)前公開市場(chǎng)操作較為靈活意味著央行可能隨時(shí)停止微調(diào)。另外，金融強(qiáng)監(jiān)管仍未結(jié)束，一些政策沖擊仍未落地。如果市場(chǎng)流動(dòng)性后期出現(xiàn)變化、金融強(qiáng)監(jiān)管再次發(fā)聲，市場(chǎng)情緒可能再次變化，債市行情可能再起漣漪。