近期，市場因監(jiān)管緩和而再度對“以龍為首”的風(fēng)格產(chǎn)生分歧，而我們依舊不動如山看好“以龍為首”。我講一下華泰策略對目前市場對“以龍為首”分歧點的看法。

近期市場的特征是什么？

我們發(fā)現(xiàn)3月至5月以來表現(xiàn)最好的個股特征是：大市值、高ROE和低業(yè)績波動率，其中市值因子>ROE>業(yè)績波動率，說明本輪抱團(tuán)流通性最好，最能維持盈利能力優(yōu)勢且業(yè)績最穩(wěn)定的公司。這與03年抱團(tuán)五朵金花、12年白酒的高成長的邏輯截然不同，2013年之前利率上行由經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)，五朵金花和白酒行情的開始和結(jié)束順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期（分別是去產(chǎn)能和高通脹）；2013年之后利率上行受監(jiān)管周期影響較大，今年4月以來金融去杠桿推升利率水平是抱團(tuán)流通性大于彈性的原因。

估值讓位ROE：PE和PB估值VS漲跌幅出現(xiàn)背離，PE在20-30倍之間的個股表現(xiàn)最好，但PB越高的個股收益最多。印證市場對高資產(chǎn)回報率的訴求增加，對純粹低估值的需求降低。

業(yè)績讓位業(yè)績波動率：從目前情況來看，業(yè)績波動率由低到高前40%分為的個股平均漲幅明顯超過后60%，但業(yè)績增速分布與漲跌幅的對應(yīng)關(guān)系弱。說明市場對業(yè)績高增長的追求不及對業(yè)績穩(wěn)定性的需求。

哪些因素可能還沒有被市場反應(yīng)？

之前我們持續(xù)堅定看好“以龍為首”的原因是主要原因有：第一，信用和需求周期不匹配，市場追求流通性好、高ROE、低利率波動性的流通性和持續(xù)性；第二，部分行業(yè)龍頭受益于供給收縮帶來的行業(yè)集中度提升（比如家電行業(yè)2016年CR8從低集中度寡占上升到極高寡占，集中度變化最大）；第三，從核準(zhǔn)制到準(zhǔn)注冊制，優(yōu)質(zhì)龍頭稀缺性增強。

而我們認(rèn)為仍可能未被市場充分認(rèn)知的是：第一，貨幣信用雙緊時期，金融市場利率上行對實體經(jīng)濟(jì)利率傳導(dǎo)加快，龍頭成本優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯；第二，減持新規(guī)重要股東股票流動性變差+資本運作能力受限增信能力下降，提升市場流動性溢價和信用利差，這有利于龍頭股鞏固自身在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。

如何研判影響風(fēng)格的核心因素？

我們認(rèn)為是貨幣政策的取向，更具體點體現(xiàn)在利率走廊形成后貨幣市場利率的變化趨勢。我們按M2增速和固定資產(chǎn)投資增速之差，將歷史劃分為盈利主導(dǎo)時期和流動性主導(dǎo)時期：2007年至2013年A股由盈利主導(dǎo)；2014年至今M2增速和固定資產(chǎn)投資增速背離，剪刀差不斷擴(kuò)大，資金脫實入虛，A股主要由流動性主導(dǎo)，一個明顯的規(guī)律是：貨幣政策偏緊貨幣市場利率上行大盤股占優(yōu)，反之小盤股占優(yōu)。本輪龍頭股行情或者超額收益都系于未來利率的變化。當(dāng)前貨幣政策的主要目標(biāo)是國際收支與金融安全，貨幣市場利率易上難下。近期發(fā)行的中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率3.2%，貨幣市場利率DR007短期上限隱現(xiàn)，我們判斷貨幣市場利率短期內(nèi)最大可能是相對平穩(wěn)或者略有上行，對應(yīng)A股弱勢震蕩，“以龍為首”行情將會延續(xù)。

“以龍為首”絕對收益或超額收益被逆轉(zhuǎn)的標(biāo)志是什么？

先講一下我們認(rèn)為“以龍為首”有超買跡象但還沒有形成很明顯的擁擠交易。假設(shè)以3月份之后領(lǐng)漲個股前20名的基金重倉股作為“以龍為首”的樣本，按照當(dāng)前股價擬合的倉位超配9.8%，偏離歷史中位數(shù)2.4倍標(biāo)準(zhǔn)差，與2015年6月的計算機(jī)和傳媒比較（計算機(jī)2015年6月超配比例15%，偏離4.7X標(biāo)準(zhǔn)差；傳媒2015年6月超配比例7%，偏離3.8X標(biāo)準(zhǔn)差），因此“以龍為首”的市場微觀結(jié)構(gòu)還沒有搖搖欲墜。絕對收益被逆轉(zhuǎn)的標(biāo)志，就是利率上升到盈利和估值受不了的閥值3.8%，超額收益切換的標(biāo)志是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?002年以來十年期國債歷史運行區(qū)間為（2.3%，5.4%），我們把利率區(qū)間劃分三等分，分別為低（2.3%-3.2%）、中（3.3%-4.3%）、高位區(qū)（4.4%-5.4%），在利率上行到中位區(qū)均值（3.8%）之后，從股票定價DDM模型來看，對分子端盈利負(fù)面作用也會加大，這個時候所有股票都受不了，“以龍為首”的絕對收益會被破壞。超額收益被逆轉(zhuǎn)的標(biāo)志是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑”P股的估值壓力會有個釋放。

第五個問題：如何把握一線龍頭股行情的深化？我們此前認(rèn)為，龍頭是在行業(yè)集中度提升過程中的最大受益方，是穿越經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)領(lǐng)軍者，享受稀缺性、流通性、唯一性溢價，其中二線藍(lán)籌在行業(yè)競爭中相對受損；當(dāng)前大盤股絕對估值水平低于中盤指數(shù)，相對估值水平亦處在歷史低位，我們認(rèn)為一線龍頭領(lǐng)漲效應(yīng)將逐步向其他一線細(xì)分領(lǐng)域滲透。