通脹預期降溫，緊貨幣到緊信用——海通宏觀周報

宏觀專題：全球通脹近期走勢分析

美國：能源價格回落，核心還看經(jīng)濟。3月以來美國通脹持續(xù)回落，主因在于油價同比大幅下降。但剔除能源和食品影響后，美國核心PCE同比也從2月的1.8%回落至4月1.5%，說明美國經(jīng)濟復蘇偏弱。

歐元區(qū)：油價也是主導，經(jīng)濟復蘇漸穩(wěn)。今年前四月能源對歐元區(qū)通脹的拉動在0.7-0.9%之間，因此歐元區(qū)通脹也面臨油價下降風險。但在寬松貨幣政策的刺激下，歐元區(qū)核心通脹更為穩(wěn)健，歐央行對于退出寬松也更為謹慎。

國內(nèi)：通脹預期回落，結構出現(xiàn)分化。國內(nèi)總體CPI雖然緩慢上行，但受到食品價格拖累，依然處于低位。PPI同比高位回落，其中煤炭、鋼鐵、石油等價格環(huán)比走弱、基數(shù)攀升，而在民營資本占比相對較高的行業(yè)中，存在市場化去產(chǎn)能，價格相對穩(wěn)定。

一周掃描：

海外：歐央行表態(tài)中性，特朗普彈劾風險解除。歐央行6月8日公布利率決議，維持利率不變，聲明中刪除了可能會再次下調(diào)利率的措辭，同時還下調(diào)了通脹預期，QE將繼續(xù)直到通脹持續(xù)回升。周四，美國前FBI局長科米在參議院的作證結果沒有像市場擔心的那樣重擊特朗普。上周英國首相梅領導的保守黨勝選無望，產(chǎn)生“懸浮議會”，需聯(lián)手組成執(zhí)政聯(lián)盟，共同組建政府。

經(jīng)濟：進出口均反彈。5月我國以美元計價出口增速回升至8.7%，海外歐美經(jīng)濟復蘇繼續(xù)帶動我國出口改善。5月進口增速反彈至14.8%，我國對大豆、原油、鐵礦石、銅等主要商品的進口數(shù)量增速均較上月提高。6月上旬主要64城市地產(chǎn)銷量增速降幅收窄至-22.2%，6月上旬發(fā)電耗煤增速回升至14.9%，顯示6月上旬經(jīng)濟暫時穩(wěn)定。5月出口小幅回升，但制造業(yè)PMI回落、地產(chǎn)和汽車銷量增速依然偏低。6月以來地產(chǎn)銷量降幅略收窄，發(fā)電耗煤增速反彈，指向6月經(jīng)濟起步尚穩(wěn)健，但仍處于減速中的盤整。

物價：通脹預期降溫。上周菜價、蛋價下跌，肉價跌幅擴大，食品價格環(huán)比下跌0.8%。5月CPI反彈至1.5%，其中食品價格低位反彈，非食品價格回落至2.3%。6月以來食品價格繼續(xù)走低，預測6月CPI食品價格環(huán)比下跌0.5%，6月CPI小幅反彈至1.6%。5月PPI環(huán)比下降0.3%，同時基數(shù)攀升，同比繼續(xù)回落至5.5%。6月以來鋼價、煤價續(xù)降，國際油價回落，預測6月PPI環(huán)比下降0.2%，由于基數(shù)走低，同比或穩(wěn)定在5.5%。5月CPI出現(xiàn)小幅反彈，但主要歸功于低基數(shù)效應，而從食品價格、非食品價格以及工業(yè)品價格來看，環(huán)比均在持續(xù)回落，意味著通脹預期仍在繼續(xù)降溫。

流動性：緊貨幣到緊信用。上周R007均值上行至3.36%，R001均值上行至2.9%。上周央行操作逆回購4600億，逆回購到期回籠4700億，操作MLF4980億，MLF到期回籠2243億，央行整周凈投放2637億。上周美元小幅反彈，在岸人民幣匯率升至6.8，離岸人民幣匯率穩(wěn)定在6.79。近期各地銀行紛紛傳出首套房貸利率上浮至基準利率甚至1.1倍、1.2倍， 5月全國首套房貸平均利率升至4.73%，比4月大幅上升21bp。持續(xù)貨幣緊縮后，商業(yè)銀行5月同業(yè)存單余額凈減少3300億，商業(yè)銀行在金融市場的融資出現(xiàn)萎縮，從而被動縮表，減少信貸投放，導致房貸利率大幅飆升，意味著金融去杠桿已經(jīng)從緊貨幣步入緊信用階段，3季度經(jīng)濟下行風險也將顯著增加。

政策：降低企業(yè)稅費。李克強6月7日主持召開國務院常務會議，決定推出新的降費措施，要求兌現(xiàn)全年為企業(yè)減負萬億元的承諾；財政部、國家稅務總局擴大小型微利企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策范圍。財政部、農(nóng)業(yè)部日前聯(lián)合發(fā)文，提出中國將在6大重點板塊推進農(nóng)業(yè)領域政府和社會資本合作，近年中國政府大力推廣PPP模式，政府和社會資本的合作正逐步走向深入。

資金緊張可控，利率謹慎博弈——海通利率債周報

專題：當前債市影響因素分析

1)資金緊張有供需雙重影響。供給端來看，6月第二次MPA考核來臨，銀行仍將儲備流動性、減少資金融出，不過近期人民幣貶值壓力減輕，外匯占款降幅收窄有利于資金面。需求端來看，銀行和非銀機構為了穩(wěn)定負債，對流動性的需求仍不少，跨月資金需求旺盛，也是資金緊張的重要原因。

2)央行投放穩(wěn)為主。自從政策轉向金融去杠桿，央行持續(xù)流動性投放偏謹慎，而從5-6月的投放來看，這一趨勢延續(xù)，不過央行在資金緊張的節(jié)點，也會適當投放資金。6月初央行重啟了28天逆回購，面對月初就開始緊張的資金面和800億國債一級招標，央行月初投放4980億MLF，助于緩解資金緊張。

3)監(jiān)管邊際未再收緊，靜等自查結束。6月中旬銀行自查將結束，6月初媒體報道銀監(jiān)會可能會對較難達標的銀行放寬3個月時間提交自查報告，同樣反映當前監(jiān)管仍要去杠桿，但也希望平穩(wěn)過渡的意圖。當前市場對可能的監(jiān)管政策都已有預期，后續(xù)更多是監(jiān)管細則的落地，政策邊際力度可能逐步溫和。債市最恐慌的時候已在逐步過去，但趨勢機會仍要等去杠桿有實質(zhì)進展。

4)短期經(jīng)濟暫穩(wěn)，關注信用收縮。6月上旬主要58城市地產(chǎn)銷量增速降幅收窄至-8.3%，6月上旬發(fā)電耗煤增速回升至14.9%，顯示6月上旬經(jīng)濟暫時穩(wěn)定。而6月以來地產(chǎn)銷量降幅略收窄，發(fā)電耗煤增速反彈，指向6月經(jīng)濟起步尚穩(wěn)健，但仍處于減速中的盤整。近期部分地區(qū)房貸利率上調(diào)，金融去杠桿對實體影響將傳導體現(xiàn)，后續(xù)信用收縮可能導致經(jīng)濟下行，基本面對債市終將有支撐。

上周市場回顧：一級供給回升，二級曲線走平

一級市場：供給回升，招標一般。上周供給壓力下，政金債中標利率低于二級市場，國債中標利率則高于二級市場，認購倍數(shù)一般。上周記賬式國債發(fā)行1013.9億，政策性金融債發(fā)行550億，地方政府債發(fā)行1725億，利率債共發(fā)行3289億，較前一周大幅上升2289億。同業(yè)存單的發(fā)行量同樣大幅攀升，上周發(fā)行4965億，凈融資額1346億。

二級市場：收益率曲線平坦化。近期監(jiān)管預期略有弱化，配置力度有所加大，但市場參與者依然以謹慎為主，債市小幅震蕩。具體來看，1年期國債上行16bp至3.66%，10年期國債持平于3.63%；1年期國開債上行12bp至4.26%，10年期國開債下行1bp至4.34%。

本周債市策略：資金緊張可控，利率謹慎博弈

資金面緊張但可控。6月中旬美聯(lián)儲議息會議，美加息概率仍較高，而6月底將迎來年內(nèi)第二次MPA考核，資金面壓力依然存在。但鑒于前期政治局會議強調(diào)“協(xié)調(diào)監(jiān)管”，意味著在流動性趨緊階段，央行將會承擔維穩(wěn)的角色，短期資金面緊張但依然可控。維持短期R007中樞在3.3%的判斷。

債市博弈謹慎。近期出現(xiàn)了一些對債市有利的因素，從海外看，美債收益率不斷下行為國內(nèi)債市打開下行空間。國內(nèi)經(jīng)濟回落，通脹低迷，基本面因素支撐在增強。從監(jiān)管來看，協(xié)調(diào)性在加強，6月半年度考核前夕，監(jiān)管可能處于間歇期，從資金面看，央行短期對沖流動性緊張的意圖較為明顯，流動性將呈現(xiàn)緊張但可控局面。對于負債端較穩(wěn)的機構而言，短期博弈風險不太大，但是考慮到金融縮表仍在進行，利率下行空間并不樂觀，維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。

配置短端，防守為上——海通信用債周報

本周專題：如何看待當前的鋼鐵債？

1.噸鋼毛利創(chuàng)新高，但持續(xù)性存疑。5月底螺紋鋼噸鋼毛利突破900元/噸，創(chuàng)歷史新高；線材表現(xiàn)好于板材。鋼材需求來看，國內(nèi)地產(chǎn)趨弱而基建尚可，國外經(jīng)濟復蘇，但我國出口競爭優(yōu)勢縮窄；供給側仍在推進，地條鋼清理接近尾聲，去產(chǎn)能難度增加，前期毛利沖高提高了鋼企生產(chǎn)積極性，下游需求企穩(wěn)下鋼材社會庫存有所回升，不利于高毛利的維持。

2. 企業(yè)償債能力改善幅度不大。16年鋼鐵企業(yè)盈利指標大幅改善，但資產(chǎn)負債率仍高，現(xiàn)金流對短期負債的覆蓋率還是很低。融資情況來看，鋼鐵行業(yè)債券融資受到一定限制，16年鋼鐵債凈融資額為-455億元，今年前5個月鋼鐵債發(fā)行與到期量基本維持平衡，但年內(nèi)到期量還有超過1000億元，部分企業(yè)年內(nèi)待償債券規(guī)模較大。

3. 鋼鐵債投資價值。過去一年鋼鐵行業(yè)供給側改革推進順利，企業(yè)盈利好轉，帶動鋼鐵債信用利差大幅縮窄，目前AAA級鋼鐵債平均利差已經(jīng)處于歷史較低水平。展望未來，鋼鐵行業(yè)盈利進一步改善的難度較大，企業(yè)償債能力仍弱，年內(nèi)債券到期壓力較重，信用利差已經(jīng)回落至較低水平，預計未來進一步壓縮的可能性較小。

一周市場回顧：供給小幅上升，收益率按期分化。一級市場凈供給-175.66億元，較前一周小幅上升。AAA等級以33%的占比位列第一，制造業(yè)穩(wěn)居占比第一，占比達到19%。在發(fā)行的89只主要品種信用債中有6只城投債，占比較上周有所上升。二級市場交投增加，收益率分化，1年期品種中，AA等級收益率上行幅度最大達12BP，AAA等級收益率上行6BP，其余等級收益率均上行4BP.3年期品種中，AA與AA-等級收益率上行2BP， AAA與AA+等級收益率下行3BP.5年期品種中，AA與AA-等級收益率上行2BP，AAA與AA+等級收益率均下行3BP，AAA-等級收益率下行5BP.7年期品種中，超AAA等級收益率下行2BP，其余等級收益率均下行4BP.

一周評級調(diào)整回顧：評級調(diào)整數(shù)量有所增加。本周發(fā)生了8項信用債主體評級向上調(diào)整(包括1項展望上調(diào))，3項主體評級向下調(diào)整(包括1項展望下調(diào))。本周評級展望下調(diào)的發(fā)行人均為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人。其中丹東港集團有限公司評級展望由穩(wěn)定下調(diào)至負面，展望下調(diào)的主要原因是東北地區(qū)經(jīng)濟下滑，東北腹地內(nèi)港口市場競爭激烈，公司債務規(guī)模持續(xù)增長，債務負擔重。新疆青松建材化工(集團)股份有限公司主體評級由AA下調(diào)至AA-，評級下調(diào)的主要原因是水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩，公司經(jīng)營持續(xù)虧損，債務規(guī)模較大。

投資策略：配置短端，防守為上。上周信用債走勢分化，高等級變現(xiàn)好于低等級，長久期好于短久期，具體來看，AAA級企業(yè)債收益率小幅下行2BP，而AA級企業(yè)債收益率平均上行2BP，城投債收益率平均上行2BP。下一步表現(xiàn)如何？建議關注以下幾點：

1)地方融資規(guī)范化持續(xù)。據(jù)財政部相關司局，今年不設債務置換限額，債務置換2018年之前完成，但協(xié)議須于今年年底之前簽完，意味著下半年債務置換案例或增加；預算法實施條例有望今年出臺，會將43號文上升到立法層面，意味著43號文執(zhí)行力度將大大增加。地方政府融資規(guī)范組合拳持續(xù)，融資平臺與地方政府信用的切割或?qū)⒓铀佟?/p>

2)期限利差再度壓縮。目前長短久期信用債之間的期限利差再度被壓縮至低位，以5年和1年期AA+中票為例，目前期限利差為27BP，較5月底上行15BP，究其原因，主要由于同存收益率再度走高，疊加季末資金面預期偏緊。16年四季度末和17年一季度末期限利差都曾壓縮，跨季后均回升，且均是以熊陡形式實現(xiàn)，意味著當前中長久期的調(diào)整壓力仍存。

3)中短久期擇機配置。季末臨近，短期仍建議防御為主，主要配置短久期高等級品種：首先，信用債期限利差再度壓縮至低位，5年與1年AA+品種期限利差不足30BP，配置短端的機會成本不高；第二，同存再現(xiàn)量價齊升，意味著金融去杠桿遠未結束，信用債仍有較大調(diào)整壓力，拉長久期時機仍需等待；第三，季末臨近，資金面波動中短端可能會出現(xiàn)較好的配置時機。

個券普漲，把握確定性——海通可轉債周報

專題：下半年新券前瞻

5月以來證監(jiān)會轉債受理個數(shù)明顯增加，股東大會到證監(jiān)會受理間隔天數(shù)縮短。從受理個數(shù)來看，17年1至4月僅3只轉債申請獲得證監(jiān)會受理，而5月有12只轉債獲受理，6月上旬共6只轉債獲得受理。受理時間方面，16年轉債從股東大會通過到證監(jiān)會受理平均間隔89天，而17年1至4月平均間隔52天，而5月以來平均耗時進一步縮小至39天。

改為信用申購，下半年發(fā)行或加速。17年5月26日，證監(jiān)會調(diào)整可轉債等發(fā)行方式，將轉債和可交換債發(fā)行由原來的資金申購改為信用申購，旨在解決轉債和EB發(fā)行過程中大規(guī)模資金凍結的問題。未來隨著相關細則的落地(《管理辦法》修訂征求意見工作將于2017年6月26日結束)，下半年轉債發(fā)行或加速。

新券數(shù)量多、行業(yè)范圍廣。截至6月9日，待發(fā)行轉債共計65只、金額2131.2億元。從所在行業(yè)來看，電氣設備新券高達8只、位列第一，銀行、非銀金融和化工、均為6只，電子個券共5只；銀行業(yè)新券總規(guī)模最高、為1080億元，新券總規(guī)模100億元以上的行業(yè)還有非銀金融、交通運輸和電氣設備。

我們梳理了已受理或過會新券的基本面情況：從轉債規(guī)模來看，國君、寧波銀行、東方財富、大洋電機、林洋能源、利歐股份、隆基股份轉債規(guī)模較大，在25~100億元之間，對應上市后流動性更好。從對應指數(shù)來看，國君、寧波銀行、東方財富、太平洋、小商品城、利歐股份、小康股份屬于HS300指數(shù)成分股。從行業(yè)地位來看，東方雨虹、金禾實業(yè)、隆基股份等均為對應細分領域龍頭企業(yè)。建議關注新券打新機會和上市后擇優(yōu)配置機會。

上周市場回顧：個券普漲

上周中證轉債指數(shù)收漲2.1%，日均成交量環(huán)比下滑，市場平均溢價率繼續(xù)降至33.7%；同期滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均上漲。個券普漲，而正股漲多跌少，漲幅前5名個券分別是歌爾(+12.3%)、寶鋼(+4.2%)、格力(+3.8%)、藍標(+3.8%)和三一(3.7%).

白云轉債于6月6日贖回，贖回數(shù)量1937萬元(193,720 張)，并將于6月13日摘牌。另外，歌爾轉債贖回日為6月30日。

上周久其轉債發(fā)行，規(guī)模7.8億元，主體AA-、債項AA，純債YTM為2.18%，平價95元，僅網(wǎng)上申購(上限7800萬元)。模塑轉債披露中簽率為0.5%，高于駱駝(0.16%)，與光大轉債相當。新券方面，孚日股份(12億)發(fā)布轉債預案，林洋能源(30億)和新時達(8.8億)轉債已過會。

本周轉債策略：把握確定性

上周受益于股市上漲，個券普漲，我們建議關注的廣汽、寶鋼、三一表現(xiàn)較好。鑒于6月節(jié)點性緊張或難免，權益市場反彈的持續(xù)性還有待觀察，我們?nèi)越ㄗh把握確定性機會，具體關注強債性券(山高鳳凰等)、臨近回售期且跌破回售價個券(天集EB)，股性券淺嘗輒止(廣汽和寶鋼EB的波段交易機會，適當關注九州、三一、順昌等).

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調(diào)整風險。