由于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存結(jié)束、金融去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控，經(jīng)濟(jì)二次探底，再通脹回調(diào)。貨幣政策繼續(xù)偏緊，開始與基本面背離，劍指金融去杠桿。

另外，由于經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)快速下滑以及房地產(chǎn)價(jià)格降溫跡象不明顯，貨幣政策短期尚難以退出緊縮，但在中期只是時(shí)間早晚問題。

隨著監(jiān)管維穩(wěn)、混改提速、貨幣政策最緊的時(shí)間段可能已經(jīng)過(guò)去，股市正處在短期修復(fù)的時(shí)間窗口。債市配置價(jià)值凸顯，交易性機(jī)會(huì)仍需等待。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)：美歐經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，歐央行按兵不動(dòng)。

5月美國(guó)ISM非制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)為56.9，低于前值的57.5，非制造業(yè)活動(dòng)增速放緩但仍強(qiáng)勁。歐央行按兵不動(dòng)，維持三大利率不變，月度購(gòu)債規(guī)模保持在600億歐元不變。歐元區(qū)5月PMI延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，企業(yè)活動(dòng)強(qiáng)勁。英國(guó)大選產(chǎn)生“懸浮議會(huì)”，特雷莎梅欲組建新政府，承諾按英國(guó)人民意愿脫歐，但前景難料。多國(guó)與卡塔爾斷交，指責(zé)卡塔爾支持恐怖主義活動(dòng)破壞地區(qū)安全局勢(shì)，國(guó)際能源市場(chǎng)面臨考驗(yàn)。日本一季度GDP增速大幅下修，由初值的2.2%修正為1.0%，主因是個(gè)人消費(fèi)低迷。

本周歐美股市普遍下跌，美國(guó)10年期國(guó)債收益率略升至2.19%，美元指數(shù)升至97.27，黃金油價(jià)均下跌，歐元、英鎊走弱。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)通脹回落，出口向好外儲(chǔ)回升。

5月CPI同比1.5%，預(yù)期1.6%，前值1.2%。PPI同比5.5%，預(yù)期5.6%，前值6.4%。非食品價(jià)格和基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)CPI上漲。補(bǔ)庫(kù)尾聲，需求收縮，大宗下跌，PPI高位回落。在周期性和政策性力量的施壓下，再通脹已經(jīng)結(jié)束并開始回調(diào)。

在經(jīng)濟(jì)通脹均已回落的宏觀背景下，貨幣政策繼續(xù)偏緊，開始與基本面背離。以美元計(jì)，5月出口同比8.7%，預(yù)期7.2%，前值8%；進(jìn)口同比14.8%，預(yù)期8.3%，前值11.9%；貿(mào)易差額408.1億，預(yù)期478億，前值380.5億。因外需持續(xù)向好、內(nèi)需仍強(qiáng)，5月進(jìn)出口雙雙超預(yù)期，貿(mào)易順差連續(xù)三個(gè)月環(huán)比上升。隨著歐美經(jīng)濟(jì)改善，出口有望延續(xù)改善。

5月外儲(chǔ)30535.7億美元，前值30295.3億美元，回升主因是歐元持續(xù)升值而美元走弱，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，中美利差創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)，利于緩解資本流出壓力。6月地產(chǎn)銷售降幅繼續(xù)縮窄，5月乘用車銷售低增，6月發(fā)電耗煤量同比15.4%高于上月，高爐開工率上升，鋼價(jià)同比上漲水泥維持高位，有色價(jià)格震蕩分化，菜價(jià)升豬價(jià)降，燃油價(jià)格增速回落。

貨幣：資金偏緊，長(zhǎng)短端收益率倒掛。

受金融去杠桿和MPA考核影響，1年與10年國(guó)債收益率倒掛，反應(yīng)了貨幣政策偏緊和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)通脹長(zhǎng)期基本面悲觀的矛盾。央行本周二進(jìn)行了4980億一年期MLF操作，中標(biāo)利率3.20%，與上期持平，6月共有4313億MLF到期，本周三還有合計(jì)800億的國(guó)債發(fā)行，市場(chǎng)流動(dòng)性十分緊張，央行提前小幅超額對(duì)沖到期的MLF，有助于補(bǔ)充跨季資金，穩(wěn)定年中資金面。

本周R007利率為3.3430%，較上周下降9.29個(gè)BP；DR007利率為3.0011%，較上周上升0.30個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.6478%，較上周上升2.01個(gè)BP。人民幣匯率繼續(xù)小幅升值。

政策：國(guó)企混改進(jìn)入施工高峰期，通州、雄安進(jìn)度加快。

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定推出新的降費(fèi)措施，四大實(shí)招為企業(yè)再減負(fù)2830億元，兌現(xiàn)全年為企業(yè)減負(fù)萬(wàn)億元的承諾，其中降費(fèi)占60%以上。5部委聯(lián)合發(fā)布《金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》，強(qiáng)調(diào)要圍繞統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌監(jiān)管金融控股公司和重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)重點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)研制和實(shí)施。

國(guó)資委主任肖亞慶調(diào)研時(shí)表示，當(dāng)前國(guó)企改革已進(jìn)入“施工高峰期”“落實(shí)攻堅(jiān)期”，要扎實(shí)推進(jìn)國(guó)企改革各項(xiàng)任務(wù)“落地”，天津國(guó)企混改大手筆招商可達(dá)1100多億元，山西省印發(fā)《關(guān)于深化國(guó)企國(guó)資改革的指導(dǎo)意見》。

京津冀協(xié)同發(fā)展專家咨詢委員會(huì)組長(zhǎng)、中國(guó)工程院主席團(tuán)名譽(yù)主席徐匡迪表示，雄安新區(qū)規(guī)劃方案月底完成，要和北京城市副中心成為首都的一體兩翼，推動(dòng)非首都功能向新區(qū)疏解轉(zhuǎn)移。

市場(chǎng)：股市中期震蕩分化短期修復(fù)，債市跌出價(jià)值，房市小周期調(diào)整。

2016年初我們提出“休養(yǎng)生息，向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)”，2017年初以來(lái)提出“從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，買就買龍頭”。流動(dòng)性退潮和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低后，市場(chǎng)在擁抱流動(dòng)性、確定性和業(yè)績(jī)，新5%比舊8%好剩者為王消費(fèi)升級(jí)催生漂亮50.

證監(jiān)會(huì)放緩每周IPO至8家、修訂減持規(guī)定，銀監(jiān)對(duì)部分中小銀行靈活確定整改時(shí)限要求，市場(chǎng)短期修復(fù)，我們?cè)谏现芴岢觥氨O(jiān)管維穩(wěn)，市場(chǎng)喘息”。未來(lái)變盤可能來(lái)自貨幣政策轉(zhuǎn)向、監(jiān)管高壓退潮和改革預(yù)期重啟。

重大事件關(guān)注6月12日銀行報(bào)自查結(jié)果后銀監(jiān)會(huì)整改進(jìn)程、6月15日美聯(lián)儲(chǔ)議息后中國(guó)央行會(huì)否上調(diào)公開市場(chǎng)利率、6-7月混改提速第三批試點(diǎn)擴(kuò)圍、7月1日香港回歸20周年粵港澳大灣區(qū)、年底北京四大市級(jí)機(jī)關(guān)搬遷通州、9月底雄安新區(qū)規(guī)劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責(zé)等。行業(yè)關(guān)注家電、食品飲料、銀行、保險(xiǎn)、非銀、游戲龍頭、環(huán)保、房地產(chǎn)等。

2016年10月以來(lái)，我們對(duì)債市一直偏謹(jǐn)慎，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)二次探底和再通脹回落提供了基本面支撐，債市開始跌出價(jià)值，超調(diào)的壓力來(lái)自監(jiān)管從嚴(yán)和貨幣偏緊，等待貨幣政策轉(zhuǎn)向中性，預(yù)計(jì)債市正在接近底部左側(cè)。

房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲”，預(yù)計(jì)短周期或調(diào)整到2018年，關(guān)鍵看長(zhǎng)效機(jī)制。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；貨幣政策和金融監(jiān)管收緊超預(yù)期；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。