一、匯率波動(dòng)的機(jī)制和政策背景變化

1、 中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的本質(zhì)是一個(gè)彈性分配機(jī)制

在分析與理解所謂的匯率機(jī)制之前，我們先要明確從811匯改至今，中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制到底是什么樣子的，由人民幣兌美元單一匯率和CFETS一籃子指數(shù)共同搭建的中間價(jià)形成體系如何理解。

目前是中間價(jià)與一籃子指數(shù)兩條腿共同支撐的匯率體系。我們由CFETS指數(shù)的形成公式進(jìn)行簡(jiǎn)單的全微分和推導(dǎo)可以得到如下圖這樣的一個(gè)內(nèi)外盤分析框架。等式右邊都是客觀外盤變化，并非我們可以干預(yù)與影響，我們只能是外盤匯率價(jià)格的接受者；等式左邊是內(nèi)盤，那么在等式平衡的前提下，對(duì)于外盤的變化我們只可以在內(nèi)盤兩個(gè)價(jià)格（中間價(jià)與一籃子指數(shù)）之間做政策選擇，也就是誰(shuí)來(lái)對(duì)應(yīng)這個(gè)變化的彈性。

我們可以選擇CFETS維持穩(wěn)定，讓中間價(jià)更具有彈性來(lái)跟隨外盤的變化（如果美元漲，人民幣想要維持對(duì)一籃子穩(wěn)定，就必須中間價(jià)貶值，反之亦然，因此圖1中的分析框架是恒等式）；也可以選擇讓中間價(jià)維持穩(wěn)定，讓CFETS來(lái)跟隨外盤變動(dòng)；也可以選擇二者共同來(lái)反應(yīng)，這些不同的選擇就是通過(guò)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此，中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的本質(zhì)是人民幣兌美元單一匯率與CFETS一籃子指數(shù)的彈性分配機(jī)制。央行在2016年5月以貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄舉例為標(biāo)志正式公開(kāi)新的形成機(jī)制后，強(qiáng)調(diào)的“維持一籃子穩(wěn)定”，也就是讓中間價(jià)更具有彈性。事實(shí)上也的確如此，在本次修訂形成機(jī)制之前，我們的確可以看到中間價(jià)是基本客觀跟隨外盤變動(dòng)的，CFETS一籃子指數(shù)維持穩(wěn)定在94-95之間窄區(qū)間波動(dòng)。

圖1：CFETS指數(shù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得到

2、 人民幣這一輪的貶值壓力大部分已經(jīng)得到釋放

人民幣匯率本輪積攢的貶值壓力主要開(kāi)始于2014年，中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離，人民幣錨定美元跟隨其被動(dòng)升值，目前來(lái)看，前期被動(dòng)升值積攢壓力基本得到釋放，人民幣對(duì)新興市場(chǎng)貨幣一籃子指數(shù)已經(jīng)回調(diào)大部分。

2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)復(fù)蘇，QE退出預(yù)期燃起，貨幣進(jìn)入緊縮周期，同時(shí)人民幣國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，貨幣政策寬松為主，中美的經(jīng)濟(jì)與貨幣周期皆存在明顯的基本面背離，但由于匯率制度缺乏彈性（也就是上文中所說(shuō)的中間價(jià)維持穩(wěn)定，一籃子指數(shù)來(lái)跟隨外盤變動(dòng)），人民幣跟隨美元相對(duì)一籃子新興市場(chǎng)貨幣升值近16%，隨著過(guò)去兩年匯改推進(jìn)，人民幣對(duì)一籃子新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)已經(jīng)跌去11%左右，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面普遍比其余新興市場(chǎng)國(guó)家更為穩(wěn)健，扭曲其實(shí)已經(jīng)基本修正。

圖2：

資料來(lái)源：民生證券研究院整理

3、金融去杠桿與強(qiáng)監(jiān)管下的匯率、利率和資產(chǎn)價(jià)格政策搭配

以去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提抑制資產(chǎn)泡沫而弱化穩(wěn)增長(zhǎng)為標(biāo)志，貨幣政策發(fā)生了明確的轉(zhuǎn)向，進(jìn)入了“穩(wěn)健中性”也就是實(shí)質(zhì)上的緊平衡狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)利率提升與流動(dòng)性的邊際收縮，擠壓資產(chǎn)泡沫的同時(shí)倒逼金融去杠桿；以2017年3月開(kāi)始的銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)高頻下發(fā)三十余監(jiān)管文件為標(biāo)志，監(jiān)管環(huán)境從鼓勵(lì)金融自由化正式進(jìn)入了嚴(yán)厲的強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，從銀行端與非銀端幾乎所有業(yè)務(wù)條線同時(shí)層層穿透，劍指監(jiān)管套利與金融空轉(zhuǎn)問(wèn)題。

在這期間，我們看到貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格全面上升，十年期國(guó)債利率上行到3.6%左右，收益率曲線扁平化上移；貸款利率普遍上浮，加權(quán)貸款利率走高；債券一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)取消發(fā)行，整體發(fā)行規(guī)?；芈?；同業(yè)存單發(fā)行規(guī)?；芈洌汇y行整體資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了一定收縮。

在這其中，央行一方面維持公開(kāi)市場(chǎng)操作的資金價(jià)格平穩(wěn)不松，去杠桿與穩(wěn)健中性的基調(diào)不改；一方面適時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性需求保證資金量的平衡，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、交易慣性是機(jī)制表面背離的主要原因

只有基于以上三個(gè)大背景的理解的基礎(chǔ)上，再來(lái)回顧過(guò)去兩個(gè)月的匯率市場(chǎng)走勢(shì)與政策變動(dòng)，才能看的更為明朗。

何為機(jī)制的背離？回顧本次機(jī)制調(diào)整前兩個(gè)月的匯率市場(chǎng)的情況，整體呈現(xiàn)“美元貶+中間價(jià)平+CFETS貶”的態(tài)勢(shì)。從今年3月開(kāi)始到上周之前，美元從102高位貶值4%左右至98，中間價(jià)維持6.85-6.9窄區(qū)間穩(wěn)定，CFETS指數(shù)從95左右跌至92.5左右?；旧贤獗P對(duì)應(yīng)的變動(dòng)都是由CFETS來(lái)反應(yīng)并且承擔(dān)的，中間價(jià)基本維持穩(wěn)定，相比2016年5月開(kāi)始呈現(xiàn)的“中間價(jià)彈性+CFETS穩(wěn)定”的趨勢(shì)發(fā)生了改變，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于匯率運(yùn)行機(jī)制更改的猜測(cè)。

為什么發(fā)生了機(jī)制的運(yùn)行背離，是決策層主動(dòng)選擇的背離還是市場(chǎng)交易盤慣性？交易慣性是主要因素。

首先，由于美元加息與美聯(lián)儲(chǔ)縮表具有確定性，市場(chǎng)隨著美元屢創(chuàng)新低的下跌，對(duì)于后市的美元回調(diào)預(yù)期也是逐漸升高的，交易層面買美元的慣性反而較強(qiáng)，我們看到收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的每日貶值趨勢(shì)再次強(qiáng)化，出現(xiàn)收盤價(jià)與中間價(jià)不貼合的現(xiàn)象（交易層面傾向買美元，人民幣貶值預(yù)期比較強(qiáng)的時(shí)候都會(huì)伴隨這樣的現(xiàn)象）；

其次，由于2月份將CFETS參考時(shí)段從24小時(shí)調(diào)整為15小時(shí)，因此維持一籃子穩(wěn)定的參考值從連續(xù)變?yōu)榱藬帱c(diǎn)，本身也在機(jī)制上相對(duì)降低了CFETS穩(wěn)定性（具體可參考《CFETS還錨不錨——中間價(jià)機(jī)制技術(shù)調(diào)整解讀20170220》），容易放大市場(chǎng)交易層面影響；

最后，按道理，央行完全有能力也有很大的靈活度可以在現(xiàn)行機(jī)制下糾正所謂的交易慣性，比如僅干預(yù)收盤價(jià)時(shí)點(diǎn)價(jià)格等。但央行并未采取行動(dòng)，這里也有配合境內(nèi)強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境穩(wěn)定匯率的一定原因。過(guò)去三月中旬到五月中旬國(guó)內(nèi)貨幣緊平衡+金融強(qiáng)監(jiān)管，境內(nèi)資產(chǎn)波動(dòng)較大，特別是債市，長(zhǎng)端利率上行到3.65%。從維持穩(wěn)定與避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，境內(nèi)資產(chǎn)波動(dòng)較大的時(shí)候配合比較穩(wěn)定的匯率是有一定必要的，否則會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)情緒的過(guò)度解讀，即便是升值也會(huì)造成一定情緒擾動(dòng)，2016年底的債市劇烈波動(dòng)，央行也曾采取過(guò)短暫維持匯率穩(wěn)定規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的舉措。五月中旬后長(zhǎng)端利率穩(wěn)定，逆周期因子公布，匯率價(jià)格進(jìn)行修復(fù)性上漲。

圖3：再次出現(xiàn)收盤價(jià)普遍相對(duì)中間價(jià)貶值的交易慣性（貶值預(yù)期高的時(shí)候都伴隨著收盤價(jià)走貶）

資料來(lái)源：wind

三、微觀機(jī)制調(diào)整和宏觀審慎要求決定了今年匯率的穩(wěn)定性

綜合以上三個(gè)背景的梳理和具體市場(chǎng)的回顧，針對(duì)這一次具體的機(jī)制調(diào)整，具體的分析和理解應(yīng)該從微觀機(jī)制和宏觀審慎兩個(gè)角度來(lái)看，不應(yīng)該單純的僅從資產(chǎn)價(jià)格角度來(lái)看匯率。

1. 從微觀的機(jī)制角度來(lái)看：透明性有所下滑，未來(lái)匯率彈性或有降低，年內(nèi)匯率大概率不會(huì)破7

機(jī)制的調(diào)整體現(xiàn)在增加了逆周期因子，定價(jià)公式從“收盤價(jià)+維持一籃子指數(shù)穩(wěn)定的匯率變化”變成“收盤價(jià)+維持一籃子指數(shù)穩(wěn)定的匯率變化+逆周期因子”；逆周期因子將參考宏觀經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整；逆周期因子的定價(jià)模型尚未公開(kāi)，主要參數(shù)外生設(shè)定。

從微觀的單純的機(jī)制層面來(lái)看，機(jī)制調(diào)整恐會(huì)帶來(lái)如下一些影響。首先，透明性下滑。逆周期因子公式并不公開(kāi)，且主要參數(shù)是外生確定，相當(dāng)于原本非常透明的公式中增加了一項(xiàng)“黑箱子”。其次，彈性下滑?！澳妗敝芷诘囊馑?，就是跌的多的時(shí)候少跌點(diǎn)，漲的多的時(shí)候少漲點(diǎn)，匯率彈性未來(lái)恐有所下降。再次，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格的參與邊際弱化。報(bào)價(jià)行參與中間價(jià)形成的地位邊際有所下滑，央行相對(duì)把控力上升。第四，機(jī)制穩(wěn)定性的預(yù)期下滑。市場(chǎng)對(duì)于機(jī)制的穩(wěn)定性產(chǎn)生一定擔(dān)憂，還需要后續(xù)運(yùn)行再觀察。第五，境外投資者投資偏好邊際弱化。對(duì)于境外成熟投資者而言，匯率價(jià)格漲跌并不重要，匯率機(jī)制的透明性與穩(wěn)定性更為重要。第六，年內(nèi)匯率大概率不會(huì)破7。

2. 從宏觀審慎角度來(lái)看：留有一定的政策提前量與前瞻性是及時(shí)與必要的

通過(guò)逆周期因子的添加，整體是為后續(xù)的對(duì)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性做好鋪墊，預(yù)留好政策空間與工具。

具體而言兩個(gè)目的，第一是從具體匯率價(jià)格而言，美元目前的位置是比較明確的相對(duì)低點(diǎn)，美元大概率后續(xù)會(huì)進(jìn)行一定的修復(fù)，由于人民幣前期在美元弱的時(shí)候，交易慣性使然沒(méi)有升值到位，后續(xù)美元如果走強(qiáng)1-2%，中間價(jià)很容易就觸碰到了7這個(gè)關(guān)鍵位置，由于機(jī)制目前較為透明，美元升值勢(shì)頭一起，很可能觸發(fā)大家重新再次燃起一輪貶值的交易慣性，因此提前矯正市場(chǎng)“順周期”性與交易慣性是十分必要的。

其次是從配合大監(jiān)管去杠桿的金融環(huán)境而言，后續(xù)6月銀行自查結(jié)果出來(lái)及監(jiān)管細(xì)節(jié)的落地，市場(chǎng)擔(dān)憂很可能會(huì)有一波商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，整體流動(dòng)性收縮下，股債波動(dòng)或會(huì)加大，疊加6月美元加息大概率落地，如果內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)，恐有一定的情緒傳染，觸發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)。因此提前留好情緒切割的空間也是必要的，如果到時(shí)被動(dòng)應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)對(duì)政策信心會(huì)弱化，更易于反向解讀為被動(dòng)無(wú)奈之舉增加進(jìn)一步恐慌。

最后從維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性角度來(lái)看，由于目前央行貨幣政策的多目標(biāo)制，在不同政策周期階段、不同經(jīng)濟(jì)基本面下，多個(gè)目標(biāo)的相對(duì)重要程度是存在一個(gè)動(dòng)態(tài)變化過(guò)程的，為了守住既有的金融降杠桿與抑制資產(chǎn)泡沫的成果，同時(shí)進(jìn)一步更有效的推進(jìn)工作，匯率彈性與透明度在一定時(shí)間內(nèi)讓位于國(guó)內(nèi)政策主基調(diào)是必要的，一定程度上優(yōu)先貨幣政策的獨(dú)立性。