收益率曲線緣何倒掛？

10年國(guó)債與1年國(guó)債收益率四年來(lái)首次出現(xiàn)了倒掛，而上一次出現(xiàn)曲線的倒掛還要追溯到2013年6月發(fā)生“錢荒”的時(shí)候。與上一輪倒掛不同，錢荒的時(shí)候出現(xiàn)了短端利率飆升，這一次曲線倒掛似乎沒(méi)有看到資金面緊的信號(hào)，6月以來(lái)，銀行間隔夜一直穩(wěn)定在2.8-2.9%之間。

收益率曲線上周出現(xiàn)倒掛（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND ）

正如我們?cè)凇锻瑯I(yè)存單“量縮價(jià)飆”下的負(fù)債荒現(xiàn)實(shí)》一文所強(qiáng)調(diào)的一樣，目前需要警惕的不是“錢荒”，而是“負(fù)債荒”，因?yàn)楦粢沽鲃?dòng)性資金一般是用于滿足機(jī)構(gòu)主動(dòng)加杠桿做多某項(xiàng)資產(chǎn)的需求，比如2013年的非標(biāo)、2016年的債券，現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)普遍悲觀的預(yù)期之下，不太可能產(chǎn)生一股加杠桿做多債券的合力。一般來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期資金更多的是用于滿足金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的需求。在去年“錢多”且“錢貴”的倒逼下，機(jī)構(gòu)寄希望于通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)實(shí)現(xiàn)收益，所以以杠桿和期限錯(cuò)配的形式囤積了太多流動(dòng)性不好的資產(chǎn)。但在今年監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，去年囤積的流動(dòng)性不好的資產(chǎn)全成了累贅，賣掉兌現(xiàn)浮虧的話虧損是相當(dāng)慘重的。

機(jī)構(gòu)缺的是負(fù)債，代表機(jī)構(gòu)負(fù)債成本同業(yè)存單發(fā)行利率快速上漲，但資金面松（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND ）

那怎么辦呢？

從負(fù)債端的角度是拼命找新的負(fù)債去續(xù)，不斷地新發(fā)同業(yè)存單滾動(dòng)；從資產(chǎn)端的角度是不斷賣了一切能夠變現(xiàn)的流動(dòng)性資產(chǎn)，所以，我們看流動(dòng)性好的資產(chǎn)（比如1年期國(guó)債）會(huì)被拋得相當(dāng)慘。1年期國(guó)債收益率居高不下的背后實(shí)際上就是“負(fù)債荒”。問(wèn)曲線什么時(shí)候回歸正常，1年期國(guó)債什么時(shí)候能下這個(gè)問(wèn)題就等價(jià)于在問(wèn)“負(fù)債荒”什么時(shí)候可以解決。

這輪曲線倒掛，不是因?yàn)橘Y金利率飆升導(dǎo)致（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

收益率曲線平不會(huì)僅僅是1年期上太快，一般來(lái)說(shuō)還有10年期下或者上得沒(méi)那么快的因素。過(guò)去被“錢多”和“錢貴”同時(shí)困擾的基本都是同業(yè)業(yè)務(wù)做得快的機(jī)構(gòu)，如果過(guò)去的負(fù)債端靠的是零售和存款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)配置的時(shí)候，應(yīng)該是不需要被動(dòng)依靠流動(dòng)性溢價(jià)獲取收益的。相應(yīng)地，這類機(jī)構(gòu)的負(fù)債端現(xiàn)在就會(huì)比較穩(wěn)定，他們有錢，這種機(jī)構(gòu)一般保險(xiǎn)、國(guó)有行和少部分經(jīng)營(yíng)謹(jǐn)慎的中小行。他們認(rèn)為在金融政策等都很緊的大背景下，這個(gè)收益率可能無(wú)法承受，而且考慮到免稅、資本占用為0和不占用廣義信貸額度的利好因素下，10年國(guó)債收益率都超過(guò)貸款了，現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)未來(lái)大概率不會(huì)吃虧。所以會(huì)一直在接其他機(jī)構(gòu)因去杠桿而落下的飛刀，只是目前看飛刀太多但接盤的太少，收益率還在上，但上得沒(méi)那么快。

負(fù)債端穩(wěn)定的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在增持債券（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

簡(jiǎn)而言之，長(zhǎng)端利率反映的機(jī)構(gòu)對(duì)基本面的預(yù)期，短端利率反映的是當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，影響因素包括當(dāng)前的貨幣政策、監(jiān)管政策以及金融杠桿等。

歷史上的收益率曲線平坦化

那么，了解了收益率曲線極度平坦的原因，后續(xù)市場(chǎng)會(huì)怎么走，自然是投資者更為關(guān)切的問(wèn)題。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，我們先看看過(guò)去異常平坦的收益率曲線出現(xiàn)后行情是怎么演繹的。

歷史上的收益率曲線平坦化（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

2003年二、三季度出現(xiàn)了收益率極端平坦化，這輪平坦化主要驅(qū)動(dòng)因素是非典產(chǎn)生的對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性的恐慌，但最后事實(shí)證明非典并沒(méi)有那么可怕，固定資產(chǎn)投資高增長(zhǎng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱成為市場(chǎng)的邏輯主線后（CPI最高點(diǎn)到了5.3%），長(zhǎng)端利率快速反彈，曲線走向了熊市陡峭化。

第二次收益率曲線極度平坦化出現(xiàn)在2008年年底，當(dāng)時(shí)由于全球金融危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面非常悲觀。但隨后由于四萬(wàn)億出臺(tái)打消了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悲觀預(yù)期，疊加央行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)連續(xù)雙降壓低短端利率，收益率曲線從異常平坦立即轉(zhuǎn)為異常陡峭，牛陡。

第三次收益率曲線極度平坦化出現(xiàn)在2011年9月，當(dāng)時(shí)的背景是滯脹，CPI維持在6%附近，貨幣政策仍偏緊，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已露疲態(tài)，反映在曲線上是短端利率還是維持高位，但由于機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期比較一致，長(zhǎng)端利率開始下行。隨著2011年四季度經(jīng)濟(jì)下行確認(rèn)，貨幣政策重新寬松，收益率曲線重回陡峭化，牛陡。

第四次曲線極度平坦化出現(xiàn)在2013年6月，當(dāng)時(shí)的背景是“錢荒”，這輪平坦化完全是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)端利率反映并不明顯。但去非標(biāo)杠桿的思路貫穿整個(gè)2013年下半年，央行持續(xù)“放短鎖長(zhǎng)”疊加續(xù)作三年央票導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性前景非常悲觀，進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)端利率出現(xiàn)快速上漲，走向熊陡。

第五次曲線平坦化則出現(xiàn)在2014年年底至2015年年初。當(dāng)時(shí)投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期比較悲觀，對(duì)貨幣政策寬松存有較強(qiáng)預(yù)期，表現(xiàn)為長(zhǎng)端品種的收益率不斷下行。而短端利率受到外匯占款負(fù)增長(zhǎng)、新股發(fā)行和春節(jié)季節(jié)性因素影響，短端資金利率下行的幅度不及長(zhǎng)端。隨著央行萬(wàn)億規(guī)模降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)操作不斷下調(diào)引導(dǎo)短端利率下降，地方債置換+股票牛市改變投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，收益率曲線從極度平坦轉(zhuǎn)為極度陡峭，牛陡。

總結(jié)歷史上的收益率曲線平坦化（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

總結(jié)歷次收益率曲線極度平坦化的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)小規(guī)律：

第一，被壓抑的平坦化利率曲線必然會(huì)以長(zhǎng)端利率上行或短端利率下行的形式朝歷史均值靠攏，只是時(shí)間的問(wèn)題；

第二，曲線平坦化要么是因?yàn)轭A(yù)期，要么是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊，要么兼而有之。后續(xù)轉(zhuǎn)為牛陡還是熊陡則取決于真實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面與政策面的博弈。比如2003年下半年和2013年下半年在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，央行緊縮和打擊非標(biāo)的政策意圖進(jìn)一步被確認(rèn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，市場(chǎng)走向熊陡。再比如2008年四季度、2011年9月和2015年年初，曲線平坦化是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下行有預(yù)期，而流動(dòng)性壓力制約了短端利率下降的空間，但后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)下行由預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)，政策放松后，曲線則走向牛陡。

后續(xù)收益率曲線如何演變？

當(dāng)前收益率曲線倒掛一方面源于金融去杠桿背景下“負(fù)債荒”，拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)，使得1年國(guó)債定價(jià)參考了同業(yè)負(fù)債而非資金利率，另一方面源于負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)看好當(dāng)前的價(jià)位在不斷買買買。政策緊疊加其他因素共同造就了當(dāng)前倒掛的收益率曲線。未來(lái)如何演變很大程度要看后續(xù)去杠桿政策執(zhí)行力度。

對(duì)此，我們分了三種情形分別討論：

情形一：暴力去杠桿。如果去杠桿高壓持續(xù)，存在著負(fù)債續(xù)接不上不得不認(rèn)虧拋售資產(chǎn)的可能性。如果這種情形出現(xiàn)，可以看到資產(chǎn)價(jià)格尤其是流動(dòng)性不好的中低等級(jí)信用債、非公開、PPN收益率飆升。由于找負(fù)債續(xù)接資產(chǎn)的壓力下降，同業(yè)負(fù)債會(huì)量?jī)r(jià)齊跌。金融去杠桿可以快速實(shí)現(xiàn)，但可能會(huì)產(chǎn)生意想不到的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。

情形二：溫和去杠桿。金融去杠桿維持機(jī)構(gòu)負(fù)債端的“緊平衡”，機(jī)構(gòu)可以繼續(xù)通過(guò)找新的負(fù)債去還舊的，只要政策不過(guò)分收緊，給予挪騰的空間，機(jī)構(gòu)還是會(huì)想辦法一直通過(guò)負(fù)債滾動(dòng)到資產(chǎn)到期。等資產(chǎn)到期后，金融杠桿就自然降解了。畢竟，比起高負(fù)債成本，去兌現(xiàn)資產(chǎn)端浮虧對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)損失肯定是更慘重的。這需要監(jiān)管在現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)不去對(duì)業(yè)務(wù)一刀切，公開市場(chǎng)操作采取“鎖短放長(zhǎng)”的模式，現(xiàn)在價(jià)不是問(wèn)題，量才是緩解當(dāng)前的負(fù)債荒。

情形三：政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?。這種可能性出現(xiàn)的概率不高，政策重新寬松不緊緩解了當(dāng)前機(jī)構(gòu)負(fù)債端的壓力，甚至還有多的錢可以去做新的業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間出現(xiàn)情形二的概率較高。即使6月過(guò)后，跨季資金訴求下降，負(fù)債壓力也不會(huì)在短期內(nèi)迅速緩解，1年國(guó)債可能還是會(huì)維持在一個(gè)比較高的水平。同時(shí)，我們注意到固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源和計(jì)劃新開工項(xiàng)目均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)估收益率曲線平坦化在年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)維持。

固投資金來(lái)源和計(jì)劃新開工負(fù)增長(zhǎng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

高頻數(shù)據(jù)顯示壓力（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

那么，平坦化的收益率曲線會(huì)以什么樣的形式終結(jié)？這個(gè)不好說(shuō)，從短期來(lái)看，如果面對(duì)負(fù)債端高壓政策處理不當(dāng)使情形二演變?yōu)榍樾我坏母怕室笠恍@樣的話收益率曲線會(huì)走向熊陡；中長(zhǎng)期看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放則有可能倒逼政策寬松，讓情形二演變?yōu)榍樾稳€走向牛陡。

總之，經(jīng)濟(jì)與政策緊的博弈可能會(huì)使收益率曲線平坦化維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，短期風(fēng)險(xiǎn)是不排除擦槍走火去杠桿用力猛走向情形一的可能性。但時(shí)間對(duì)債市的多頭有利，情形三出現(xiàn)的可能性隨著時(shí)間的推移越來(lái)越高。因此，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們?nèi)越ㄗh機(jī)構(gòu)配置負(fù)債或者短久期資產(chǎn)，一方面是要防止熊陡出現(xiàn)的可能，另一方面也布局了未來(lái)可能出現(xiàn)的牛陡行情。

收益率曲線平坦化時(shí)期股市基本沒(méi)什么行情，2015年除外（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

如果說(shuō)收益率曲線平坦化可能會(huì)維持較長(zhǎng)的時(shí)間，尤其考慮到是總需求和流動(dòng)性緊的因素，從大類資產(chǎn)配置的角度看，股票和大宗下半年還是謹(jǐn)慎些為好。