收益率曲線緣何倒掛？

10年國債與1年國債收益率四年來首次出現(xiàn)了倒掛，而上一次出現(xiàn)曲線的倒掛還要追溯到2013年6月發(fā)生“錢荒”的時候。與上一輪倒掛不同，錢荒的時候出現(xiàn)了短端利率飆升，這一次曲線倒掛似乎沒有看到資金面緊的信號，6月以來，銀行間隔夜一直穩(wěn)定在2.8-2.9%之間。

收益率曲線上周出現(xiàn)倒掛（數(shù)據(jù)來源：WIND ）

正如我們在《同業(yè)存單“量縮價飆”下的負(fù)債荒現(xiàn)實》一文所強調(diào)的一樣，目前需要警惕的不是“錢荒”，而是“負(fù)債荒”，因為隔夜流動性資金一般是用于滿足機構(gòu)主動加杠桿做多某項資產(chǎn)的需求，比如2013年的非標(biāo)、2016年的債券，現(xiàn)在對市場普遍悲觀的預(yù)期之下，不太可能產(chǎn)生一股加杠桿做多債券的合力。一般來說，中長期資金更多的是用于滿足金融機構(gòu)負(fù)債的需求。在去年“錢多”且“錢貴”的倒逼下，機構(gòu)寄希望于通過流動性溢價實現(xiàn)收益，所以以杠桿和期限錯配的形式囤積了太多流動性不好的資產(chǎn)。但在今年監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，去年囤積的流動性不好的資產(chǎn)全成了累贅，賣掉兌現(xiàn)浮虧的話虧損是相當(dāng)慘重的。

機構(gòu)缺的是負(fù)債，代表機構(gòu)負(fù)債成本同業(yè)存單發(fā)行利率快速上漲，但資金面松（數(shù)據(jù)來源：WIND ）

那怎么辦呢？

從負(fù)債端的角度是拼命找新的負(fù)債去續(xù)，不斷地新發(fā)同業(yè)存單滾動；從資產(chǎn)端的角度是不斷賣了一切能夠變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)，所以，我們看流動性好的資產(chǎn)（比如1年期國債）會被拋得相當(dāng)慘。1年期國債收益率居高不下的背后實際上就是“負(fù)債荒”。問曲線什么時候回歸正常，1年期國債什么時候能下這個問題就等價于在問“負(fù)債荒”什么時候可以解決。

這輪曲線倒掛，不是因為資金利率飆升導(dǎo)致（數(shù)據(jù)來源：WIND）

收益率曲線平不會僅僅是1年期上太快，一般來說還有10年期下或者上得沒那么快的因素。過去被“錢多”和“錢貴”同時困擾的基本都是同業(yè)業(yè)務(wù)做得快的機構(gòu)，如果過去的負(fù)債端靠的是零售和存款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)配置的時候，應(yīng)該是不需要被動依靠流動性溢價獲取收益的。相應(yīng)地，這類機構(gòu)的負(fù)債端現(xiàn)在就會比較穩(wěn)定，他們有錢，這種機構(gòu)一般保險、國有行和少部分經(jīng)營謹(jǐn)慎的中小行。他們認(rèn)為在金融政策等都很緊的大背景下，這個收益率可能無法承受，而且考慮到免稅、資本占用為0和不占用廣義信貸額度的利好因素下，10年國債收益率都超過貸款了，現(xiàn)在進(jìn)場未來大概率不會吃虧。所以會一直在接其他機構(gòu)因去杠桿而落下的飛刀，只是目前看飛刀太多但接盤的太少，收益率還在上，但上得沒那么快。

負(fù)債端穩(wěn)定的保險機構(gòu)在增持債券（數(shù)據(jù)來源：WIND）

簡而言之，長端利率反映的機構(gòu)對基本面的預(yù)期，短端利率反映的是當(dāng)前市場流動性的狀況，影響因素包括當(dāng)前的貨幣政策、監(jiān)管政策以及金融杠桿等。

歷史上的收益率曲線平坦化

那么，了解了收益率曲線極度平坦的原因，后續(xù)市場會怎么走，自然是投資者更為關(guān)切的問題。為了說明這一點，我們先看看過去異常平坦的收益率曲線出現(xiàn)后行情是怎么演繹的。

歷史上的收益率曲線平坦化（數(shù)據(jù)來源：WIND）

2003年二、三季度出現(xiàn)了收益率極端平坦化，這輪平坦化主要驅(qū)動因素是非典產(chǎn)生的對未來經(jīng)濟增長不確定性的恐慌，但最后事實證明非典并沒有那么可怕，固定資產(chǎn)投資高增長帶動經(jīng)濟走向過熱成為市場的邏輯主線后（CPI最高點到了5.3%），長端利率快速反彈，曲線走向了熊市陡峭化。

第二次收益率曲線極度平坦化出現(xiàn)在2008年年底，當(dāng)時由于全球金融危機，市場對未來經(jīng)濟基本面非常悲觀。但隨后由于四萬億出臺打消了市場對未來經(jīng)濟增長悲觀預(yù)期，疊加央行應(yīng)對金融危機連續(xù)雙降壓低短端利率，收益率曲線從異常平坦立即轉(zhuǎn)為異常陡峭，牛陡。

第三次收益率曲線極度平坦化出現(xiàn)在2011年9月，當(dāng)時的背景是滯脹，CPI維持在6%附近，貨幣政策仍偏緊，但經(jīng)濟增長已露疲態(tài)，反映在曲線上是短端利率還是維持高位，但由于機構(gòu)對經(jīng)濟下行的預(yù)期比較一致，長端利率開始下行。隨著2011年四季度經(jīng)濟下行確認(rèn)，貨幣政策重新寬松，收益率曲線重回陡峭化，牛陡。

第四次曲線極度平坦化出現(xiàn)在2013年6月，當(dāng)時的背景是“錢荒”，這輪平坦化完全是由流動性驅(qū)動，長端利率反映并不明顯。但去非標(biāo)杠桿的思路貫穿整個2013年下半年，央行持續(xù)“放短鎖長”疊加續(xù)作三年央票導(dǎo)致市場對未來流動性前景非常悲觀，進(jìn)而導(dǎo)致長端利率出現(xiàn)快速上漲，走向熊陡。

第五次曲線平坦化則出現(xiàn)在2014年年底至2015年年初。當(dāng)時投資者對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期比較悲觀，對貨幣政策寬松存有較強預(yù)期，表現(xiàn)為長端品種的收益率不斷下行。而短端利率受到外匯占款負(fù)增長、新股發(fā)行和春節(jié)季節(jié)性因素影響，短端資金利率下行的幅度不及長端。隨著央行萬億規(guī)模降準(zhǔn)+公開市場操作不斷下調(diào)引導(dǎo)短端利率下降，地方債置換+股票牛市改變投資者對未來經(jīng)濟增長預(yù)期，收益率曲線從極度平坦轉(zhuǎn)為極度陡峭，牛陡。

總結(jié)歷史上的收益率曲線平坦化（數(shù)據(jù)來源：WIND）

總結(jié)歷次收益率曲線極度平坦化的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個小規(guī)律：

第一，被壓抑的平坦化利率曲線必然會以長端利率上行或短端利率下行的形式朝歷史均值靠攏，只是時間的問題；

第二，曲線平坦化要么是因為預(yù)期，要么是因為流動性緊，要么兼而有之。后續(xù)轉(zhuǎn)為牛陡還是熊陡則取決于真實的經(jīng)濟基本面與政策面的博弈。比如2003年下半年和2013年下半年在經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期后，央行緊縮和打擊非標(biāo)的政策意圖進(jìn)一步被確認(rèn)，流動性風(fēng)險從短端傳導(dǎo)至長端，市場走向熊陡。再比如2008年四季度、2011年9月和2015年年初，曲線平坦化是投資者對經(jīng)濟下行有預(yù)期，而流動性壓力制約了短端利率下降的空間，但后續(xù)隨著經(jīng)濟下行由預(yù)期變成現(xiàn)實，政策放松后，曲線則走向牛陡。

后續(xù)收益率曲線如何演變？

當(dāng)前收益率曲線倒掛一方面源于金融去杠桿背景下“負(fù)債荒”，拋售流動性好的資產(chǎn)，使得1年國債定價參考了同業(yè)負(fù)債而非資金利率，另一方面源于負(fù)債穩(wěn)定的機構(gòu)看好當(dāng)前的價位在不斷買買買。政策緊疊加其他因素共同造就了當(dāng)前倒掛的收益率曲線。未來如何演變很大程度要看后續(xù)去杠桿政策執(zhí)行力度。

對此，我們分了三種情形分別討論：

情形一：暴力去杠桿。如果去杠桿高壓持續(xù)，存在著負(fù)債續(xù)接不上不得不認(rèn)虧拋售資產(chǎn)的可能性。如果這種情形出現(xiàn)，可以看到資產(chǎn)價格尤其是流動性不好的中低等級信用債、非公開、PPN收益率飆升。由于找負(fù)債續(xù)接資產(chǎn)的壓力下降，同業(yè)負(fù)債會量價齊跌。金融去杠桿可以快速實現(xiàn)，但可能會產(chǎn)生意想不到的流動性和信用風(fēng)險。

情形二：溫和去杠桿。金融去杠桿維持機構(gòu)負(fù)債端的“緊平衡”，機構(gòu)可以繼續(xù)通過找新的負(fù)債去還舊的，只要政策不過分收緊，給予挪騰的空間，機構(gòu)還是會想辦法一直通過負(fù)債滾動到資產(chǎn)到期。等資產(chǎn)到期后，金融杠桿就自然降解了。畢竟，比起高負(fù)債成本，去兌現(xiàn)資產(chǎn)端浮虧對機構(gòu)來說損失肯定是更慘重的。這需要監(jiān)管在現(xiàn)場檢查時不去對業(yè)務(wù)一刀切，公開市場操作采取“鎖短放長”的模式，現(xiàn)在價不是問題，量才是緩解當(dāng)前的負(fù)債荒。

情形三：政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?。這種可能性出現(xiàn)的概率不高，政策重新寬松不緊緩解了當(dāng)前機構(gòu)負(fù)債端的壓力，甚至還有多的錢可以去做新的業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為未來一段時間出現(xiàn)情形二的概率較高。即使6月過后，跨季資金訴求下降，負(fù)債壓力也不會在短期內(nèi)迅速緩解，1年國債可能還是會維持在一個比較高的水平。同時，我們注意到固定資產(chǎn)投資資金來源和計劃新開工項目均出現(xiàn)負(fù)增長，我們預(yù)估收益率曲線平坦化在年內(nèi)還會繼續(xù)維持。

固投資金來源和計劃新開工負(fù)增長（數(shù)據(jù)來源：WIND）

高頻數(shù)據(jù)顯示壓力（數(shù)據(jù)來源：WIND）

那么，平坦化的收益率曲線會以什么樣的形式終結(jié)？這個不好說，從短期來看，如果面對負(fù)債端高壓政策處理不當(dāng)使情形二演變?yōu)榍樾我坏母怕室笠恍@樣的話收益率曲線會走向熊陡；中長期看，流動性風(fēng)險釋放則有可能倒逼政策寬松，讓情形二演變?yōu)榍樾稳?，曲線走向牛陡。

總之，經(jīng)濟與政策緊的博弈可能會使收益率曲線平坦化維持相當(dāng)長一段時間，短期風(fēng)險是不排除擦槍走火去杠桿用力猛走向情形一的可能性。但時間對債市的多頭有利，情形三出現(xiàn)的可能性隨著時間的推移越來越高。因此，在當(dāng)前的時點，我們?nèi)越ㄗh機構(gòu)配置負(fù)債或者短久期資產(chǎn)，一方面是要防止熊陡出現(xiàn)的可能，另一方面也布局了未來可能出現(xiàn)的牛陡行情。

收益率曲線平坦化時期股市基本沒什么行情，2015年除外（數(shù)據(jù)來源：WIND）

如果說收益率曲線平坦化可能會維持較長的時間，尤其考慮到是總需求和流動性緊的因素，從大類資產(chǎn)配置的角度看，股票和大宗下半年還是謹(jǐn)慎些為好。