6月IC合約收益風(fēng)險比相對更高

6月上旬，市場爭議核心有兩點，一是大盤能否企穩(wěn)，二是二八分化格局能否延續(xù)，本文將從資金面、基本面兩大角度論述上述問題。

多信號印證短期底部已形成

首先看資金面，我們提出三個指標(biāo)。第一個指標(biāo)是上市公司重要股東二級市場的交易情況。從歷史情況來看，重要股東持倉具備一定領(lǐng)先性，當(dāng)增持?jǐn)?shù)量與減持?jǐn)?shù)量比例出現(xiàn)快速抬升時，往往意味著短期底部的確立，如2008年10月市場結(jié)束陰跌，2014年4月之后市場牛市開啟。歷史上該指標(biāo)也曾出現(xiàn)過一次例外，當(dāng)時發(fā)生于2015年7月，增持?jǐn)?shù)量與減持?jǐn)?shù)量的比值為11.43。但需注意當(dāng)時所處的大背景，監(jiān)管層開啟救市模式并于7月要求上市公司大股東6個月內(nèi)不得進(jìn)行減持，監(jiān)管的擾動令這一數(shù)據(jù)有所失真，因而無法簡單進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?月重要股東增減持情況來看，這一比值已升至1.92，較一季度均值上升1.17，考慮到其前瞻性，有理由認(rèn)為短期底部已形成。

第二個指標(biāo)是中小板動態(tài)市盈率。我們以中證500指數(shù)作為研究對象，比較當(dāng)前估值在歷史中的相對位置，頻率以月度計。截至6月7日，中證500動態(tài)市盈率為33.87，2010年之后動態(tài)市盈率均值為38.75，中證500估值中樞已低于歷史平均水平。數(shù)據(jù)顯示中小盤大幅調(diào)整之后，低估值對于配置盤的吸引力在增加，由此中小盤的拋壓壓力有望為市場所消化。

第三個指標(biāo)是融資數(shù)據(jù)。通常而言這一數(shù)據(jù)具有順周期特征，在牛市期間融資擴張，熊市期間融資規(guī)模萎縮。當(dāng)融資數(shù)據(jù)跌無可跌時，也就意味著市場拐點降臨。截至6月7日，當(dāng)前非金融板塊融資余額已降至6800億元附近，不僅連續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)新低，且與上一輪市場的絕對底部比較，也僅高出280億元。結(jié)合6月初市場量能收縮，我們認(rèn)為對于市場拋壓力量正在削弱的判斷是可靠的。市場一旦有外部催化或是前期利空未兌現(xiàn)，此時市場偏好改善將催生局部反彈。而潛在的問題是，當(dāng)前市場基本面是否配合。

市場悲觀預(yù)期得到釋放

目前市場對于主動補庫存周期即將結(jié)束已達(dá)成一致，而市場的分歧僅是拐點何時到來。如若經(jīng)濟(jì)拐點確認(rèn)，那么市場對于金融去杠桿的悲觀預(yù)期也將得到極大釋放，經(jīng)濟(jì)下行的觸發(fā)因素可能與基建、房地產(chǎn)有關(guān)。

首先，簡要談下棚改，市場最近將其定位為三四線城市去庫存的重要利器，這點我們并不否認(rèn)。李克強總理5月表示未來3年內(nèi)再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，這成為近期房地產(chǎn)股股價上升的一大催化因素。然而對相關(guān)資料進(jìn)行梳理之后，我們發(fā)現(xiàn)近兩年棚改規(guī)模已達(dá)到600萬套，2018—2020年計劃開工規(guī)模甚至是下降的。作為資金主要來源的PSL，未看出明顯上升的趨勢，1—5月投放量同比下降29.6%，我們認(rèn)為棚改貨幣化對于房地產(chǎn)去庫存的作用是被高估的。其次是基建，50號文旨在規(guī)范地方政府舉債融資行為，而PPP、城投債作為基建投資的重要資金來源，未來增速或放緩。鑒于8月31日之前要求提交整改報告，這意味著偽PPP清退大概率發(fā)生于8月之前。

本周央行進(jìn)行4980億元一年期MLF操作，投放規(guī)模為年內(nèi)新高，央行呵護(hù)流動性意圖明顯，盡管市場仍擔(dān)憂MPA考核以及季末流動性，但6月順利跨季問題不大。IPO核發(fā)數(shù)量明顯下降，早先證監(jiān)會保持每周10家的頻率，而上一周降至7家，本周僅有4家，結(jié)合減持新規(guī)發(fā)布等信號，監(jiān)管層有意降低IPO、限售解禁等事件對于二級市場的沖擊。被市場忽視的是可轉(zhuǎn)債發(fā)行轉(zhuǎn)為信用申購。2017年3月光大轉(zhuǎn)債上市期間，市場普遍預(yù)計有4000億左右的資金將被凍結(jié)，這對當(dāng)時市場流動性形成不小的沖擊。隨著再融資政策的變化，轉(zhuǎn)債成為企業(yè)融資的新寵。3月之后上市公司累計推出68份轉(zhuǎn)債預(yù)案，而此時監(jiān)管層將轉(zhuǎn)債發(fā)行改為信號申購，意在解決資金凍結(jié)問題。上述信號顯示監(jiān)管層近期非但沒有繼續(xù)收緊，反而通過平滑流動性、對監(jiān)管政策打補丁，進(jìn)而起到緩解市場的恐慌情緒的作用，因而悲觀情緒消弭是大概率事件。

關(guān)于風(fēng)格切換的思考

近期市場風(fēng)格的切換也是投資者較為關(guān)心的問題，下一步資金重新抱團(tuán)白馬還是回歸成長股成為爭議的焦點，短期我們更傾向成長板塊。5月末，上證50指數(shù)動態(tài)市盈率一度逼近11，2010年之后，僅有兩段時間其估值高于11，第一段為2010年1月至2011年7月，當(dāng)時上證50ROE在18%附近，而到了2016年上證50ROE回歸至11.4%，高增長是當(dāng)時市場給予高PE的主因；第二段只維系了4個月，分別為2015年3月至2015年6月，受杠桿牛以及改革牛推動，成長帶動藍(lán)籌估值上移。若剔除這兩段，目前上證50估值至少是偏高的。從PEG角度看，經(jīng)歷連續(xù)上漲之后，食品飲料、家用電器PEG已由2016年1月的1.43、1.13降至2017年5月的1.04、0.81，白馬股開始受到盈利增速的挑戰(zhàn)。計算機、傳媒板塊的PEG保持平穩(wěn)，5月分別為1.08、1.02，顯示內(nèi)生增長動力仍在。估值的強弱變換為未來風(fēng)格輪動提供契機。

2016年之后市場偏愛低PE高ROE的上市公司，其間正是部分行業(yè)龍頭盈利改善的時期，這使得投資者產(chǎn)生資金偏愛高市值的錯覺。隨著藍(lán)籌股相對配置價值下降，未來資金將進(jìn)入低估的成長股中，盈利仍是資金篩選的關(guān)鍵指標(biāo)。

目前市場情緒邊際改善，但需注意改善并非因為利好抬頭，而是由于利空被證偽，監(jiān)管力度趨緩、資金繼續(xù)拋壓空間削弱使得市場偏好短期修復(fù)，但這并不代表股指中期反彈已經(jīng)到來。建議投資者在6月進(jìn)行一些多頭配置，IC收益風(fēng)險比相對更高，關(guān)注6月末的資金面狀況以及7月初監(jiān)管層的動態(tài)。今年股指走勢表明，一旦市場普遍預(yù)計資金面壓力大幅緩解就對應(yīng)著央行監(jiān)管進(jìn)一步升級，暫且將持倉周期鎖定為1個月，7月初視反彈幅度、監(jiān)管節(jié)奏再定方向。