利空逐一落地

國債期貨上半年基本處于寬幅振蕩下行趨勢(shì)中，技術(shù)上也受到各個(gè)均線的壓制。我們認(rèn)為，這主要源自于在基本面平穩(wěn)背景下，穩(wěn)中有緊的貨幣政策以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等海外因素對(duì)債市的壓制。不過這些因素或?qū)⒃?月陸續(xù)減弱，期債中短期或迎來上行窗口。

基本面仍較為穩(wěn)定，不過不確定性上升，對(duì)債市的影響逐步從壓制變?yōu)橹巍?月官方制造業(yè)PMI與上月持平，雖然保持在榮枯線上方，但一些分項(xiàng)指數(shù)下降明顯，例如產(chǎn)成品庫存、購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)等；5月財(cái)新中國制造業(yè)PMI為49.6，為11個(gè)月來首次落入臨界點(diǎn)以下。此外，5月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速放緩至10.99%，下游地產(chǎn)、汽車需求亦表現(xiàn)疲弱，再次印證當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖處于合理區(qū)間，但增速或出現(xiàn)一定放緩。在物價(jià)方面，受鮮菜和豬肉價(jià)格持續(xù)下跌的影響，當(dāng)前通脹壓力較小，對(duì)債市也有一定支撐。

自從“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”成為管理層的重點(diǎn)工作后，監(jiān)管政策一直對(duì)市場(chǎng)有較大影響，尤其是銀行資管、同業(yè)業(yè)務(wù)方面。6月，針對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資規(guī)模的為期三個(gè)月的自查期也將到期，這意味著監(jiān)管層將基本掌握這部分資金情況，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響或逐步減輕。

從監(jiān)管態(tài)度上看，近期管理層開始對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行安撫，做了“柔性去杠桿”的表態(tài)。例如《人民日?qǐng)?bào)》在金海觀潮專欄刊登評(píng)論文章表示，強(qiáng)化監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是在發(fā)展中解決問題，市場(chǎng)各方對(duì)此應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)定預(yù)期，無需過度聯(lián)想，產(chǎn)生不必要恐慌。換句話說，管理層不僅要求去杠桿，也要求發(fā)展。據(jù)了解，監(jiān)管層允許部分銀行推遲原本應(yīng)于6月提交的自查報(bào)告，這或說明管理層在要求銀行業(yè)在去杠桿的同時(shí)，需要維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

資金方面，由于6月恰逢半年期和MPA考核月，市場(chǎng)資金面壓力較大，R001和R007較上周均有所上行，Shibor近期悉數(shù)上漲。不過，正是因?yàn)?月資金具有周期性偏緊的情況，央行會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待市場(chǎng)資金。央行表示已關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。6月5日，央行就重啟28天逆回購，并凈投放400億元；6月6日，央行進(jìn)行1年期MLF4980億元。這些舉措一方面對(duì)沖到期的流動(dòng)性，另一方面超額放量“補(bǔ)水”銀行體系。央行鎖短放長(zhǎng)的操作可能會(huì)提高市場(chǎng)資金成本，但是卻提供了相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，避免市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期過于擔(dān)憂。

由于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期仍高，市場(chǎng)擔(dān)憂這會(huì)對(duì)市場(chǎng)有牽制作用。不過，我們認(rèn)為，這恰恰是利空因素落地，對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)影響有限。近期中美10年期國債收益率利差已經(jīng)接近150個(gè)BP，處于相對(duì)高位，該利差水平基本反映了美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。

總體上，監(jiān)管壓力、流動(dòng)性偏緊、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素對(duì)債市有持續(xù)影響，但是這些負(fù)面因素都存在邊際好轉(zhuǎn)的可能，這將對(duì)期債形成支撐，期債在連續(xù)走弱兩個(gè)多月后，或迎來上行窗口。