如果這輪金融去杠桿是一次逆周期調(diào)控，預計經(jīng)濟下滑相對緩和，并且隨著經(jīng)濟二次探底跡象明顯，貨幣政策有望從收緊回歸穩(wěn)健、監(jiān)管政策有望從高壓回歸正常，觀察時間窗口在臨近。

1)核心觀點：

我們在2015年預測中國經(jīng)濟接近底部，未來相當長一段時間L型。在2016年初-2017年初，中國經(jīng)濟增速換擋完成了第一次探底。2017年2季度-2018年將開啟二次探底，短期W型中期L型，主要是庫存周期見頂、房地產(chǎn)調(diào)控和金融去杠桿疊加?？偟膩砜?，經(jīng)濟二次探底既有庫存周期、房地產(chǎn)周期等自身的商業(yè)周期規(guī)律，同時這些年宏觀調(diào)控政策和金融監(jiān)管的大放大收也增大了經(jīng)濟波動幅度。如果這輪金融去杠桿是對過去6年金融自由化和加杠桿行為的總清算與全面整肅，那么下半年經(jīng)濟將加速下滑，幅度和持續(xù)時間將超市場預期；如果這輪金融去杠桿是一次逆周期調(diào)控，預計經(jīng)濟下滑相對緩和，并且隨著經(jīng)濟二次探底跡象明顯，貨幣政策有望從收緊回歸穩(wěn)健、監(jiān)管政策有望從高壓回歸正常，觀察時間窗口在臨近。

預計5月內(nèi)需延續(xù)回落，工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和社會零售等均會不同程度下滑，受內(nèi)需影響，進口也將有所回落。但是，房地產(chǎn)投資和出口有望平滑經(jīng)濟下行幅度，房地產(chǎn)銷售傳導到投資需 2-3個季度，2季度房地產(chǎn)投資可能仍將超市場預期，美歐日經(jīng)濟向好，預計出口將延續(xù)復蘇。以豬肉、蔬菜為代表的食品價格回落，預計CPI延續(xù)放緩。原油、黑色等大宗商品價格紛紛走弱，預計PPI延續(xù)回落。在金融去杠桿的監(jiān)管高壓之下，商業(yè)銀行和影子銀行面臨縮表壓力，預計社融和信用創(chuàng)造回落。央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子，人民幣匯率有望短期穩(wěn)定，外儲增加。

2)5月內(nèi)需繼續(xù)走弱，預計工增當月同比6.2%，投資累計同比8.7%，消費增速放緩至10.3%　

5月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，5月六大發(fā)電集團日均發(fā)電耗煤量同比增速11.3%，低于4月同比14.0%。5月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得53.8%，環(huán)比4月下降了0.4個百分點。5月高爐平均開工率由4月的77.4%下降至75.5%，同比降幅較4月擴大了5.4個百分點。預計5月工業(yè)增加值當月同比回落至6.2%。

投資方面，制造業(yè)投資下滑的行業(yè)大部分落在補庫存結(jié)束或接近尾聲的領(lǐng)域以及產(chǎn)能過剩領(lǐng)域，而投資增速繼續(xù)上升的行業(yè)則大部分與本輪消費升級概念相關(guān)以及出口導向的領(lǐng)域，預計在出口短期回落以及補庫存接近尾聲的影響下5月制造業(yè)投資累計同比回落至4.4%；5月100大中城市土地成交面積和總價同比分別為-22.7%和-29.7%，明顯低于4月值1.8%和37.6%，考慮到銷售對投資的滯后傳導以及庫存持續(xù)走低的對沖影響，預計5月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比略降至9.2%。受金融去杠桿的影響，預計5月基建投資累計同比下滑至17.8%。因此，5月固定資產(chǎn)投資累計同比增速預計降至8.7%。

5月是汽車銷售旺季，但不同于16年的5月乘用車銷售逐步走強的特征，今年5月前三周銷售疲弱，第2、3周銷售同比錄得-2%和-4%。大中城市的地產(chǎn)銷售下滑勢頭在5月有所減緩，30大中城市5月地產(chǎn)銷售同比-38.9%，較4月同比-41.9%降幅縮窄，地產(chǎn)限購政策對銷售的邊際影響在減弱。預計5月社會零售總額當月同比將進一步下滑至10.3%。

3)進出口高位略降：出口7%，進口10%　　

出口方面，預測5月出口同比(美元)為7%，低于前值8%。主要原因在于：其一，外需總體較好。美國5月Markit制造業(yè)PMI為52.5%，連續(xù)第四個月下滑；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為57%，連續(xù)9個月上升；日本制造業(yè)PMI為52%，較4月下滑0.7百分點。5月中國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為50.7%，較4月略升0.1個點。其二，人民幣匯率同比貶值幅度縮小。5月人民幣對美元中間價較去年同期貶值5.4%，貶值幅度較4月縮小0.9個百分點。其三，價格上漲貢獻減弱。出口價格指數(shù)同比上漲在2月達6.7%的高點后回落。5月中國制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)為47.6%，較4月下滑1.1個百分點。綜合考慮外需、匯率、價格及基數(shù)等，預測5月出口同比7%。

進口方面，預測5月進口同比(美元)為10%，低于前值11.9%。主要原因在于：其一，內(nèi)需有所收縮。隨著從主動補庫存進入被動補庫存，內(nèi)需逐漸回落。中國5月制造業(yè)PMI進口指數(shù)為50%，較4月下滑0.2個百分點。其二，金融去杠桿致融資成本上升。3月企業(yè)財務費用由持續(xù)下降轉(zhuǎn)為增長，4月企業(yè)財務費用同比增速擴大1.2個點至4.2%。其三，進口價格上漲幅度略有擴大。進口價格指數(shù)與反映國際市場大宗商品的CRB指數(shù)相關(guān)度高。5月CRB指數(shù)環(huán)比有所上升、同比上漲4.0%，較4月同比擴大0.6個點。綜合考慮內(nèi)需、匯率、價格及基數(shù)等，預測5月進口同比10%。貿(mào)易順差為440.5美元，高于前值380.3億美元。

4)預計5月CPI、PPI回落至1.7%、5.7%

5月食品價格環(huán)比下降0.30%，繼續(xù)拖累CPI，剔除食品和能源價格的核心CPI繼續(xù)小幅上漲，走勢仍相對平穩(wěn)。食品價格方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)業(yè)部批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比下跌2.33%；鮮菜與豬肉價格的下跌是食品價格環(huán)比繼續(xù)下跌的主要原因，商務部追蹤的食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)顯示，蔬菜價格下跌了3.50%，豬肉價格下跌了3.37%；與之一致的，統(tǒng)計局公布的50個城市平均價鮮菜跌幅約3.77%，豬肉跌幅約2.41%。非食品方面，發(fā)改委于5月11日下調(diào)了國內(nèi)成品油價格并創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅，5月25日上調(diào)后5月份國內(nèi)汽油、柴油價格分別下調(diào)110元和100元，受此拖累，高頻數(shù)據(jù)中汽油市場價下跌1.50%；玻璃、水泥等建材價格普遍上升，推動CPI居住項走高；隨著傳染病易發(fā)期過去，成都中藥材價格指數(shù)小幅下跌約0.39%。我們預測5月CPI環(huán)比下跌0.02%，同比上漲約1.7%，漲幅相對4月繼續(xù)回升。

截止5月30日，據(jù)統(tǒng)計局生產(chǎn)資料價格顯示，化工行業(yè)、煤炭行業(yè)、石油行業(yè)價格指數(shù)環(huán)比值分別為-5.15%、-2.64%、-2.07%，將影響5月PPI環(huán)比增長，而黑色金屬價格環(huán)比上升0.05%，是保證5月PPI環(huán)比基本穩(wěn)定的重要因素；商務部生產(chǎn)資料價格指數(shù)也呈現(xiàn)小幅下降，環(huán)比變動為-0.04%。據(jù)此，我們預計5月PPI環(huán)比將小幅下降，降幅在-0.04%至-0.2%之間，PPI同比仍將保持上升，增幅預測為5.7%。

5)預計五月份M1增長18.5%，M2增長10.8%。新增人民幣貸款9700億元，新增社融12000億元　　

在金融去杠桿大背景下，流動性依然需要呵護。5月央行公開市場操作凈投放200億元，雖數(shù)量有所下降，但是央行在5月操作的MLF以及監(jiān)管層的頻繁發(fā)言，稍微穩(wěn)定市場溫和去杠桿的預期。

5月央行開展MLF操作4590億元，其中6個月MLF665億元、1年MLF3925億元，而5月共有4095億MLF到期，凈投放MLF495億元。5元央行逆回購操作共14400億元，其中7天OMO10500億元、14天OMO3500億元、28天OMO400億元，而5月OMO到期量為12100億元。5月央行常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元、7天97.62億元、1個月88億元?？紤]到房地產(chǎn)銷售下滑和央行貨幣政策操作，5月M1同比預計與4月的18.5%持平，未來面臨下行壓力。由于目前貨幣創(chuàng)造能力相對下降，銀行更多的是維穩(wěn)與應對6月的自查以及MPA考核，故M2同比預計保持在10.8%附近。目前主要的政策方向是引導資金脫虛向?qū)?，但是在去杠桿的壓力下，利率上行，實體經(jīng)濟面臨傳導的壓力。經(jīng)濟二次探底，行業(yè)景氣已開始向下，信貸需求有所下滑，同時結(jié)合季節(jié)性因素，信貸、社融可能短期會保持較低水平，預計5月新增人民幣貸款9700億元，新增社融12000億元。

6)預計5月外儲環(huán)比增285.1億美元，逆周期調(diào)節(jié)助匯率短期企穩(wěn)

人民幣匯率引入逆周期因子助力匯率企穩(wěn)，中美貨幣政策難同步。美國經(jīng)濟勢頭整體較好，美聯(lián)儲或?qū)⒀永m(xù)加息并啟動縮表。中國補庫存周期接近尾聲疊加金融去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控升級，經(jīng)濟二次探底，央行加息受制約。穆迪順周期下調(diào)中國評級，人民幣貶值和資本流出壓力仍然存在，央行引入逆周期因子，防止“羊群效應”，加強匯率管控能力。近期監(jiān)管層釋放溫和去杠桿信號，中美貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)分化，匯率政策轉(zhuǎn)向逆周期預期指引。

5月以來，美元持續(xù)走弱，債券收益率下行，估值效應偏正面；在岸-離岸人民幣匯率價差轉(zhuǎn)正，央行加強指引使得外匯流出壓力舒緩。5月歐元和日元較4月升值2.67%、0.613%，英鎊貶值0.71%。美國十年期國債下行8bp至2.21%，英國十年期國債下行3bp至1.07%，日本十年期國債上行3bp至0.05%，德國十年期國債下行1bp至0.33%。5月在岸和離岸匯率均值分別為6.8827和6.8803，在岸和離岸分別較前月升值0.03%和0.11%。在岸-離岸匯率價差由前月的-32pb上升到當月的23bp。我們的模型計算得到5月份估值效應帶來外匯儲備增加274.4億美元，當期外匯占款增加10.7億美元，外儲環(huán)比增加285.1億美元。