三大期指遠(yuǎn)期合約再次貼水，市場情緒轉(zhuǎn)弱

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩節(jié)奏開啟，市場預(yù)期再次轉(zhuǎn)悲觀，對股指形成下行壓力。6月首周上證下跌0.15%，深證下跌0.65%，三大期指再次轉(zhuǎn)為貼水格局。前期金融監(jiān)管力度加大，也增加了股指調(diào)整壓力。

自2016年11月以來，證監(jiān)會IPO審批節(jié)奏明顯加快，每周上市新股10—12家，單批次籌資額保持在50億元左右。這一規(guī)律近期出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，繼上周新股首發(fā)7家后，6月3日媒體披露證監(jiān)會核準(zhǔn)本周IPO僅4家企業(yè)，連續(xù)兩周新股上市少于10家。與此同時，批文籌資額連續(xù)縮量，本周減至15億元。我們認(rèn)為，IPO放緩僅為臨時性措施，對股指支撐有限。

經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期施壓股指分子

5月財新PMI指標(biāo)跌落榮枯線，加大市場對經(jīng)濟(jì)下行悲觀預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，5月財新制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.6，跌破榮枯分界線，為去年6月以來最低。分項指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)未來增長動能進(jìn)一步放緩——生產(chǎn)指數(shù)從4月的51.0降至50.2，新訂單指數(shù)從4月的50.9降至50.3，新出口訂單指數(shù)也從4月的50.8降至50.2。在金融監(jiān)管未現(xiàn)明顯放松的情況下，PMI的下行加重了市場對于未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)下行周期未變，企業(yè)盈利增速見頂回落。6月初國務(wù)院啟動第四輪大督查。與上一輪國務(wù)院大督查的首要任務(wù)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展不同，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為本次督查的首要工作。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革延續(xù)的背景下，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速存在進(jìn)一步向下調(diào)整的空間。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長24.4%，增速比1—3月放緩3.9個百分點(diǎn)。盡管4月產(chǎn)成品庫存增速繼續(xù)小幅回升，但企業(yè)盈利增速持續(xù)回落意味著對前期經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)起到重要作用的庫存周期即將見頂。企業(yè)盈利預(yù)期的回落增加了市場對于未來經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，對于股指分子端估值形成負(fù)面影響。

利率調(diào)整存支撐抬升股指分母

6月流動性負(fù)面因素疊加，利率存反彈壓力。從國內(nèi)角度來看，隨著6月央行MPA考核的臨近，銀行資產(chǎn)負(fù)債表依然面臨較大的調(diào)整壓力，利率回升增加銀行負(fù)債成本。隨著前期監(jiān)管政策嚴(yán)格執(zhí)行，銀行負(fù)債端面臨繼續(xù)收縮的壓力。截至5月底，中小銀行同業(yè)存單到期收益率繼續(xù)上升至4.75%的高位。在委外新發(fā)受到限制的情況下，利率的上升壓力將增加負(fù)債端的增速收縮風(fēng)險。銀行數(shù)據(jù)顯示，4月新發(fā)行同業(yè)存單大幅下降，同時影子銀行增量規(guī)模也大幅收縮。我們認(rèn)為，在季末MPA考核等因素帶動下，利率依然存在較大上行風(fēng)險。

外圍流動性的收縮依然沒有結(jié)束，料國內(nèi)利率有被動抬升風(fēng)險。5月美國非農(nóng)就業(yè)大幅不及預(yù)期，新增就業(yè)人數(shù)降至13.8萬，市場對美聯(lián)儲未來加息節(jié)奏更顯鴿派。但是我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)依然處于相對緩慢的增長過程之中，6月1日公布的美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)褐皮書顯示，在4月初至5月末期間，大多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)以“適度至溫和”的速度擴(kuò)張。亞特蘭大聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測模型顯示，美國二季度實際GDP環(huán)比折年率+3.4%，市場對于6月美聯(lián)儲加息概率預(yù)測不變。美聯(lián)儲6月加息依然在路上，這將繼續(xù)增加外圍市場流動性收緊風(fēng)險。

綜上，在分子和分母均存在較大壓力的背景下，股指未來走勢依然不盡樂觀。6月初央行雖然通過短期流動性的釋放緩和了市場的緊張情緒，但總體貨幣政策操作仍謹(jǐn)慎。從期指市場看，6月初三大期指遠(yuǎn)期再次呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，顯示出市場情緒轉(zhuǎn)弱。在銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張壓力沒有緩解的背景下，期指仍應(yīng)以偏空思路對待，關(guān)注IH調(diào)整風(fēng)險。