經(jīng)歷了兩次金針探底，指數(shù)下方支撐力度較強(qiáng)

5月以來，受內(nèi)外因素影響，上證指數(shù)在3122—3016區(qū)間振蕩。受監(jiān)管政策影響，市場(chǎng)流動(dòng)性受到了較大的干擾，指數(shù)延續(xù)4月下跌行情，且波動(dòng)幅度加大，市場(chǎng)內(nèi)部分化也較為顯著，為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，抑制資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，央行于5月12日進(jìn)行了4590億元MLF操作，市場(chǎng)有所企穩(wěn)。在此之后，上證50指數(shù)盡顯低估值優(yōu)勢(shì)，大幅上漲至2015年12月以來新高，并帶動(dòng)滬指上行。

市場(chǎng)內(nèi)部分化明顯

從宏觀面來看，庫存周期可能階段性見頂，同時(shí)伴隨內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍存在不平衡性風(fēng)險(xiǎn)，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。但面對(duì)5月底企業(yè)所得稅匯算清繳以及6月銀行半年考核等因素，央行為了維持市場(chǎng)流動(dòng)性的平衡，將會(huì)為市場(chǎng)提供一定的流動(dòng)性，且從信貸數(shù)據(jù)來看，資金進(jìn)一步“脫虛向?qū)崱?，未來市?chǎng)可能會(huì)有所反彈，操作上建議做多IF指數(shù)。

5月所受到的外部因素主要是來自于美國(guó)總統(tǒng)特朗普“泄密門”事件，導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒在短短一周內(nèi)急速攀升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到重挫，對(duì)我國(guó)股市造成了一定的負(fù)面影響，不過在以往類似的政治事件中，“泄密門”對(duì)于全球市場(chǎng)的影響不具備長(zhǎng)期的可持續(xù)性，但會(huì)在一定程度上影響特朗普此前預(yù)計(jì)進(jìn)行的基建改革、稅收改革以及醫(yī)療改革等，使得政策方面的不確定性長(zhǎng)期影響金融市場(chǎng)走向。內(nèi)部因素主要來源于監(jiān)管趨嚴(yán)和宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大兩個(gè)層面。

4月以來“一行三會(huì)”陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)監(jiān)管政策，以整治金融亂象防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)情緒恐慌，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了較大干擾，導(dǎo)致4月滬深兩市跌幅創(chuàng)年內(nèi)新高，進(jìn)入5月，金融市場(chǎng)受此影響持續(xù)下跌，且波動(dòng)幅度加大，市場(chǎng)內(nèi)部分化也較為顯著。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)擴(kuò)張

除了監(jiān)管趨嚴(yán)，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)的庫存周期面臨階段性頂部，同時(shí)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍未消失，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。我國(guó)2016年開始去產(chǎn)能，并導(dǎo)致PPI同比增速上升，令企業(yè)利潤(rùn)增加，經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善，并開始主動(dòng)補(bǔ)充庫存，但現(xiàn)階段，存貨累計(jì)同比增長(zhǎng)9.7%，創(chuàng)2012年9月以來新高，產(chǎn)成品存貨增長(zhǎng)為8.2%，創(chuàng)兩年來新高，同時(shí)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回落至28.3%，先行指標(biāo)PMI數(shù)據(jù)中的采購量指數(shù)、新訂單指數(shù)和原材料價(jià)格指數(shù)，均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，顯示我國(guó)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存接近尾聲，補(bǔ)庫存可能階段性見頂。

從結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)來看，5月公布的CPI—PPI剪刀差持續(xù)收窄，但仍處于歷史高位，中下游行業(yè)處于對(duì)前期成本上漲的消化階段，預(yù)計(jì)中期PPI可能仍處于相對(duì)高位。從市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)來看，4月M1和M2剪刀差縮小至8.0%，社會(huì)融資規(guī)模總量同比增長(zhǎng)12.8%，主要源于貸款增速強(qiáng)勁，其中中長(zhǎng)期企業(yè)貸款增幅較高，同比提高20.7個(gè)百分點(diǎn)，新增人民幣貸款增加1.08萬億元，同比增加5422億元，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)4月社會(huì)融資規(guī)模較表外融資規(guī)模占總規(guī)模的比例大幅下降，而表內(nèi)融資占總規(guī)模的比例上升至75.66%，表明信貸超預(yù)期增長(zhǎng)，銀行在嚴(yán)格監(jiān)管下，大幅收縮表外理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，加大了信貸投放，未來表外融資或呈現(xiàn)持續(xù)性下降態(tài)勢(shì)。

未來消費(fèi)增速不容樂觀

除了庫存周期面臨階段性頂點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡仍將持續(xù)的情況下，國(guó)內(nèi)整體需求亦有所回落。1—4月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.9%，較1—3月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是新增固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比大幅下降5.4個(gè)百分點(diǎn)，從區(qū)域來看，西部地區(qū)投資增速增加1.6%，反映出投資繼續(xù)向中、西部地區(qū)傾斜，投資地區(qū)結(jié)構(gòu)不斷改善，有利于縮小中、西部地區(qū)與東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距。從行業(yè)來看，基建增速和制造業(yè)投資下滑，地產(chǎn)增速略有回升，這似乎是與去年10月和今年3月開啟的一系列地產(chǎn)限購政策有所背離，但實(shí)際上限購政策與價(jià)格指數(shù)具有一定的滯后效應(yīng)，而70個(gè)大中城市價(jià)格環(huán)比指數(shù)往往領(lǐng)先于同比指數(shù)，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)有所回落。從固定資產(chǎn)資金來源來看，增速為負(fù)增長(zhǎng)，顯示資金到位后期較為困難，投資增速面臨回落的風(fēng)險(xiǎn)。

從消費(fèi)端來看，4月社會(huì)消費(fèi)零售總額同比10.7%，盡管基數(shù)較低，仍較前值小幅回落，其中汽車消費(fèi)為主要拖累因素，它在整體消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比28%左右，同比增速僅6.8%。去年同期汽車增速基數(shù)較低，在今年汽車購置稅減半取消的情況下，顯示汽車未來銷售情況不樂觀，同時(shí)第二大消費(fèi)為食品和石油兩項(xiàng)，分別占比14%左右，受前期原油價(jià)格回落的影響，石油制品消費(fèi)增速后期可能繼續(xù)回落，未來消費(fèi)增速不容樂觀。

另外，從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，4月以美元計(jì)價(jià)進(jìn)口和出口同比增長(zhǎng)分別為11.9%和8.0%，分別低于3月的20.3%和16.4%，遠(yuǎn)好于預(yù)期的15.5%和4.3%，貿(mào)易順差從3月239億美元增至380億美元，雖進(jìn)出口數(shù)據(jù)整體不及3月，但好于市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)的回落主要由于上游價(jià)格走低，令大宗商品的進(jìn)出口增量放緩，美國(guó)對(duì)華貿(mào)易政策態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，同時(shí)在“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇中達(dá)成270多項(xiàng)成果，令后期貿(mào)易呈現(xiàn)弱勢(shì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。

大藍(lán)籌開啟估值修復(fù)行情

面對(duì)監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)下行的困境，加之5月底迎來上年度企業(yè)所得稅匯算清繳窗口期，預(yù)計(jì)短期流動(dòng)性將面臨壓力，這就使得央行為了維持市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)而向市場(chǎng)增加貨幣投放，從而會(huì)為股市注入動(dòng)力。

從央行公開市場(chǎng)的逆回購操作可以看出，今年1月國(guó)家通過“縮短放長(zhǎng)”以抬升資金成本，從而實(shí)現(xiàn)金融去杠桿，同時(shí)央行維持貨幣政策中性的意圖明顯，向市場(chǎng)上投放的貨幣量亦大幅減少，隨著金融監(jiān)管的深化，3月更是大打折扣，但4—5月央行適時(shí)擴(kuò)大了投放量，其中7天期逆回購比重明顯增加，并于5月19日開展了800億元國(guó)庫現(xiàn)金定存操作，顯示出央行維護(hù)流動(dòng)性基本平穩(wěn)取向不變，并階段性增加流動(dòng)性供給，在此之后，股市也迎來了小幅反彈。

經(jīng)過4月至5月中旬的大幅下跌后，三大現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)應(yīng)的估值均達(dá)到一年以來新低，其中中證500指數(shù)估值創(chuàng)2014年9月以來的次新低，后期估值有望得到修復(fù)。雖然近期上證50指數(shù)大幅上行，但其估值仍然位于低位，隨著后期國(guó)企改革進(jìn)一步深化，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，將使得上市企業(yè)價(jià)值中樞整體上移，大盤藍(lán)籌股有望繼續(xù)上行，同時(shí)帶動(dòng)整體指數(shù)上行。

從技術(shù)面來看，上證指數(shù)經(jīng)歷了兩次金針探底形態(tài)，下方支撐力度較強(qiáng)，隨著資金流入、估值修復(fù)，后期市場(chǎng)有望迎來上漲行情。