核心觀點(diǎn)：

近期監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)的緩和有利于債市悲觀情緒的修復(fù)，基本面因素中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹處于較低水平以及利率債配置價(jià)值的顯現(xiàn)給債市帶來(lái)一定支撐，但鑒于監(jiān)管節(jié)奏的改變并不代表趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)、較強(qiáng)的融資需求依然壓制債市、海外利率環(huán)境偏緊，熊市趨勢(shì)尚難言改變。

一、市場(chǎng)回顧

自2017年3月29日至4月12日，銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了7個(gè)文件，劍指同業(yè)存單打擊同業(yè)套利，強(qiáng)化銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控。在強(qiáng)烈的金融去杠桿預(yù)期下，即便有利于債市的基本面積極因素開(kāi)始出現(xiàn)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯露放緩端倪、CPI回落至低位），債市近2個(gè)月以來(lái)依然呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢(shì)。

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二、政策環(huán)境

（一）國(guó)內(nèi)環(huán)境 

一方面，上周一行三會(huì)頻頻釋放溫和去杠桿的政策信號(hào)，有利于債市過(guò)度悲觀情緒的修復(fù)。

5月11日，央行旗下媒體《金融時(shí)報(bào)》稱央行近期正在召集“一行三會(huì)”加強(qiáng)監(jiān)管政策的溝通協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌推進(jìn)；

5月12日，在銀監(jiān)會(huì)近期重點(diǎn)工作通報(bào)會(huì)上，銀監(jiān)會(huì)審慎規(guī)制局局長(zhǎng)肖遠(yuǎn)企強(qiáng)調(diào)前期銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列監(jiān)管政策目的是開(kāi)前門堵后門，不是取消某個(gè)業(yè)務(wù)；自查督查和整改之間有4-6個(gè)月緩沖期，為銀行預(yù)留了時(shí)間；監(jiān)管政策實(shí)行新老劃斷（新增部分按照新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，對(duì)存量業(yè)務(wù)允許存續(xù)到期或?qū)嵭凶匀幌?/p>

5月12日，央行進(jìn)行了4590億元的MLF操作，利率保持不變，鑒于5月有4095億元MLF到期，本次MLF操作基本可以看作超量續(xù)作；

5月12日，《2017年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”，同時(shí)表示由于第一季度“縮表”受季節(jié)性及財(cái)政收支等短期因素影響較大， 4 月份人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表已重新轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”。

5月14日，新華社發(fā)文稱“防風(fēng)險(xiǎn)、治亂象是健康市場(chǎng)的需要，但不能因處置風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生”。

另一方面，值得注意的是，我們認(rèn)為盡管近期監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)有所緩和，但并不代表監(jiān)管目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，而僅可視監(jiān)管節(jié)奏的改變，而非趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。金融去杠桿仍是目前的首要任務(wù)，在經(jīng)濟(jì)或金融出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之前，貨幣政策與監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)向的概率不大。在摸底期結(jié)束后，后續(xù)監(jiān)管政策仍有逐步明朗與落地的過(guò)程，銀行委外到期贖回的壓力也仍將令市場(chǎng)承壓。

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（二）國(guó)外環(huán)境

從海外環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表及減稅預(yù)期不利債市。目前中美利差呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，美債收益率上行對(duì)國(guó)內(nèi)利率有上行的牽引作用。

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三、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩，對(duì)債市帶來(lái)支撐

2017年4月官方PMI回落至51.2，創(chuàng)2016年11月以來(lái)新低，而其領(lǐng)先指標(biāo)（原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存之間的差值則于2017年1月起已開(kāi)始回落），預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)邊際放緩的跡象，對(duì)債市構(gòu)成支撐(尤其利好長(zhǎng)期利率債)。

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四、CPI低位企穩(wěn)，對(duì)債市構(gòu)成支撐，但邊際利好因素有限

目前CPI絕對(duì)水平已處于較低水平（近3個(gè)月均值為1%），對(duì)債市構(gòu)成支撐，不過(guò)鑒于食品CPI在經(jīng)歷加速回落后呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，且領(lǐng)先CPI6個(gè)月的M1增速已有所企穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)CPI繼續(xù)大幅回落的概率較低，對(duì)債市的邊際利好因素有限。

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五、企業(yè)融資需求增速高于社會(huì)資金供給增速，對(duì)債市構(gòu)成抑制

社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)增速與M2增速之間的差異，反映了企業(yè)融資需求增速與社會(huì)資金供給增速之間的差異，并能預(yù)示債券價(jià)格的變化方向：

當(dāng)融資需求增速高于供給增速時(shí)，反映企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前利率水平偏低（債券價(jià)格指數(shù)偏高），因此融資意愿上升，而未來(lái)利率水平將趨于上升（價(jià)格指數(shù)趨于下降）；當(dāng)融資需求增速低于供給增速時(shí)，反映企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前利率水平偏高（債券價(jià)格指數(shù)偏低），融資意愿下降，而未來(lái)利率下降概率大（價(jià)格指數(shù)趨于上升）。2003年至今的歷史數(shù)據(jù)也反映了上述規(guī)律：在融資需求增速高于供給增速的時(shí)段內(nèi)，債券價(jià)格指數(shù)下跌概率大。

表1:社融增速與M2增速差對(duì)債券市場(chǎng)的影響

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2017年5月公布的社融數(shù)據(jù)顯示，今年前4月社融累計(jì)增速為12.39%,同期M2增速為10.5%，前者較后者高1.89個(gè)百分點(diǎn)，反映融資需求增速仍高于資金供給增速，對(duì)債市構(gòu)成抑制。

六、利率債配置價(jià)值顯現(xiàn)

（一）從國(guó)債相對(duì)于貸款的可比收益看

10年期國(guó)債收益率與貸款可比凈收益之間的利差目前為75.5BP,已接近歷史上限（110BP），但仍有一定空間。

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注：貸款可比凈收益=（金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率-隱含稅率-增值稅率）-商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率×風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重×銀行資本充足率要求，其中隱含稅率取2007年以來(lái)均值，增值稅率為6.3%，銀行資本充足率為10%，一般貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%。

（二）從國(guó)債收益率相對(duì)于銀行綜合資金成本看

綜合考慮銀行的存款成本、同業(yè)負(fù)債成本以及理財(cái)成本因素后，銀行綜合資金成本目前在1.9%，10年期國(guó)債收益率與銀行資金成本之間的利差為175BP，高于歷史均值（150BP）.在當(dāng)前條件下，3.4%可視為10年期國(guó)債收益率的下限。

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七、技術(shù)面

從技術(shù)面（月線）看，10年期國(guó)債收益率目前已進(jìn)入超買區(qū)間，在3.7%(4.72%-2.64%下跌段的50%反彈阻力位)附近有整固需求，但上行趨勢(shì)并未改變。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg