芝商所投資教育專欄

當(dāng)前，隨著能源成本上升帶來(lái)的通脹指標(biāo)攀升勢(shì)頭減弱，全球再通脹交易也明顯降溫。然而，通脹預(yù)期降溫并不代表全球貨幣政策不再恢復(fù)常規(guī)化。在美聯(lián)儲(chǔ)三次加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表再次成為全球金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

從利率角度來(lái)看，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”，投資者可以通過(guò)利率期貨和期權(quán)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，也可以借助市場(chǎng)的波動(dòng)回歸來(lái)捕捉機(jī)會(huì)。因此，運(yùn)用芝商所利率期貨產(chǎn)品，如聯(lián)邦基金利率期貨（合約代碼：ZQ）、歐洲美元期貨（合約代碼：GE）、10年期美債期貨（合約代碼：ZN）和超長(zhǎng)10年期美債期貨（合約代碼：TN）來(lái)對(duì)沖利率不確定性風(fēng)險(xiǎn)是可行的。

數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)芝商所利率期貨流動(dòng)性越來(lái)越好，成交量和持倉(cāng)量都在攀升，這離不開(kāi)美國(guó)金融資產(chǎn)泡沫和潛在的美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的升溫。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期增加，市場(chǎng)愈發(fā)關(guān)注與利率決策聯(lián)系最緊密的30天聯(lián)邦基金期貨（ZQ）。芝商所數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易量在過(guò)去4年持續(xù)走高，從2013年每天不到2萬(wàn)份合約增加到2月份的每天超過(guò)30萬(wàn)份合約。第一季度日均交易同比增長(zhǎng)107%達(dá)到25.2萬(wàn)份合約，其中3月2日更實(shí)現(xiàn)71.3萬(wàn)份合約的單日新高。 在CME Globex中，歐洲美元期貨第一季度也創(chuàng)下43.2萬(wàn)份合約的紀(jì)錄。

圖為芝商所利率期貨期權(quán)持倉(cāng)量持續(xù)攀升

對(duì)于未來(lái)“縮表”和加息的節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要顯示，大多數(shù)官員還是估計(jì)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)按照當(dāng)前的趨勢(shì)運(yùn)行下去，聯(lián)邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些時(shí)候“縮表”可能是適當(dāng)?shù)摹?/p>

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化離不開(kāi)加息和“縮表”兩大工具，但這兩大工具不可能同時(shí)實(shí)施，原因主要有以下幾個(gè)方面：一是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)一直以管理短端利率為主，但減持資產(chǎn)將直接對(duì)長(zhǎng)端利率產(chǎn)生影響。而影響長(zhǎng)端利率的因素又有很多，“縮表”給長(zhǎng)端利率帶來(lái)的上行壓力難以在事前被度量，其對(duì)金融環(huán)境的影響很難被控制，可能帶來(lái)預(yù)期之外的沖擊。因此，如果加息和“縮表”同時(shí)進(jìn)行，那么貨幣收緊邊際上力度非常之大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難適應(yīng)這種緊縮過(guò)程。

二是如果加息和“縮表”并行，一旦經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，那么貨幣政策就沒(méi)有再次寬松的空間，有限的降息空間可能使貨幣政策再次面臨0下限的約束。在這種情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望加大寬松力度，只能通過(guò)再次擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，那么貨幣政策正?；瘜⑦b遙無(wú)期。

三是隨著3月美國(guó)非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)雙雙爆冷，市場(chǎng)曾對(duì)美國(guó)通脹能否持續(xù)產(chǎn)生懷疑。實(shí)際上2017年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭被歐洲趕超，就連日本這個(gè)長(zhǎng)期陷入通縮的國(guó)家表現(xiàn)也不錯(cuò)，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩并不支持美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)快。

四是新興市場(chǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定性需要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化步伐放緩。前期資本流入使得新興經(jīng)濟(jì)體的脆弱性增加，所以在美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的預(yù)期發(fā)生后，資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊很大。一旦加息和“縮表”同時(shí)進(jìn)行，那么美元流動(dòng)性緊張將會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)甚至全球金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩。

五是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部官員可能由商業(yè)主導(dǎo)替代經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)。這種文化轉(zhuǎn)變可能會(huì)對(duì)利率政策決定帶來(lái)很大的影響，如果美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的商界代表增加而經(jīng)濟(jì)學(xué)家減少，則討論重點(diǎn)將會(huì)由貨幣政策的學(xué)術(shù)詮釋轉(zhuǎn)移至利率與債務(wù)之間的相互影響。尤其美國(guó)債臺(tái)高筑，將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)偏好低利率，以免償債開(kāi)支增加拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，如果情況持續(xù)，相對(duì)于通脹偏好低利率可能也會(huì)造成美元貶值趨勢(shì)。

因此，筆者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐會(huì)隨著年底縮表的開(kāi)啟而放緩，除非美國(guó)出現(xiàn)超預(yù)期通脹或者超預(yù)期衰退，不然“縮表”會(huì)按照設(shè)定模式進(jìn)行下去。只不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐會(huì)放緩，從而使美國(guó)市場(chǎng)利率尤其是短端利率回升緩慢溫和，但長(zhǎng)端利潤(rùn)變數(shù)較大。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好，那么長(zhǎng)端利率會(huì)上升超過(guò)短端，反之，則長(zhǎng)短端利差維持低位。在對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)方面，下半年聯(lián)邦基金利率期貨很大可能顯示加息概率下降，而歐洲美元期貨很難出現(xiàn)大規(guī)模跌勢(shì)。另外，從期權(quán)角度來(lái)看，賣出歐洲美元看跌期權(quán)或是較好的策略。