目的主要是改變資金規(guī)模和管理策略組合的系統(tǒng)性風(fēng)險

金融衍生品被機構(gòu)投資者廣泛應(yīng)用

近一個世紀(jì)以來，隨著全球金融市場風(fēng)險加劇，投資者對使用衍生品管理風(fēng)險的需求不斷增加，期權(quán)、期貨等衍生品市場取得了高速發(fā)展。目前，很多海外投資機構(gòu)都在使用衍生品，包括共同基金、對沖基金、保險基金、投資銀行和商業(yè)銀行等。美國、歐盟在法律法規(guī)層面對參與衍生品交易的基金類別沒有具體限制（除貨幣基金外），只要求基金應(yīng)在招募說明書中明確涉及衍生品的投資策略。

海外機構(gòu)投資者中，衍生品運用最多的是對沖基金。對沖基金里面70%—80%對沖策略使用的是衍生品工具，其中全球宏觀策略的衍生品使用率最高，為93%；市場中性策略的衍生品使用率最低，為53%。57%的對沖基金使用股票衍生品，13%的對沖基金使用大宗商品衍生品。

隨著共同基金與對沖基金在產(chǎn)品形式和投資策略上的日漸趨同，衍生品工具也逐漸被廣泛使用。目前而言，共同基金對衍生品投資的參與程度高，但是投資比例低，大中盤基金尤其如此。根據(jù)晨星數(shù)據(jù)，在美國市場表現(xiàn)優(yōu)異的共同基金中，約有53%的大盤基金參與了股指期貨，但投資比例不超過5%；中盤基金參與度為60%，投資比例不超過2%；小盤基金參與度為23%，投資比例不超過1%。另外，有相關(guān)研究表明，加拿大、澳大利亞的共同基金衍生品使用率比較低，歐洲國家的共同基金對衍生品的運用在不斷增加，2005年已有60%的西班牙共同基金在投資中使用衍生品。

專門針對保險基金使用衍生品的研究顯示，在美國，期權(quán)是保險資金最常使用的衍生品工具，美國保險資金在衍生品上的資產(chǎn)分布，有53.59％運用到期權(quán)上。英國保險同業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計也表明，期權(quán)是保險資金最常使用的衍生品，占到衍生品資金分布的大約44.83％。期權(quán)的運用主要分為持有資產(chǎn)和未持有資產(chǎn)但預(yù)期要持有。

從全球最具代表性的六家大型投資銀行（摩根大通、花旗、美國銀行、匯豐銀行、巴黎銀行和德意志銀行）衍生品使用情況來看，利率衍生品占絕大部分，2001年以來基本都維持在60%以上，其中，占比最大的是掉期合同，期貨、期權(quán)也是投行使用的重要衍生品類型。

衍生品工具的特性及功能

分析運用衍生品的目的，需要先了解一下衍生品的種類和功能。常見的衍生品按基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為五類：一是股票市場衍生品，收益掛鉤于單只股票或者指數(shù)的產(chǎn)品，具體形式有股指期貨、個股期權(quán)等；二是利率衍生品，收益掛鉤于某個市場利率，例如國債利率，具體形式有國債期貨等；三是信用衍生品，收益掛鉤于某一信用事件，例如信用違約互換（2008年引爆美國次貸危機的CDS）；四是外匯衍生品，收益掛鉤于某一外匯走勢，例如人民幣-美元互換協(xié)議；五是商品市場衍生品，收益掛鉤于某種大宗商品的價格，例如原油期貨。

此外，還有更為特殊的衍生工具，例如掛鉤股票市場波動率的衍生工具、碳排放量期權(quán)以及復(fù)合衍生工具等。

衍生品最突出的兩個特性，一是在現(xiàn)時對未來可能產(chǎn)生的結(jié)果進行交易，要在未來時刻才能確定盈虧；二是保證金交易，只要支付一定比例的保證金就可進行全額交易，即具有杠桿效應(yīng)。這兩個特性決定了衍生品的主要功能：價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理。當(dāng)然衍生品具備四兩撥千斤的作用，也常被用于投機套利。

衍生品可以幫助實現(xiàn)風(fēng)險管理，不過實現(xiàn)這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的首要前提是風(fēng)險能剝離出來。風(fēng)險歸根到底還是由價格產(chǎn)生的，價格的波動就是風(fēng)險。衍生品可以實現(xiàn)價格屬性和其他所有權(quán)屬性的分離，進行風(fēng)險管理離不開衍生品。

所謂的價格發(fā)現(xiàn)(Price Discovery)就是市場調(diào)整商品價格從而達到均衡價格的過程。真正的市場價格的形成需要一系列條件，如充分的流動性、市場的秩序化、公平競爭等，以使信息集中、市場透明，價格能真實反映供求，從而通過競爭形成公正的市場價格。衍生品市場能滿足這些條件，衍生品和現(xiàn)貨是通過跨市場的套利行為緊密聯(lián)系在一起的，因為衍生品市場通常流動性會比較好，在交易上相對現(xiàn)貨比較便利，所以很多市場信息，新的沖擊首先反映在衍生品市場，然后再通過跨市場套利的行為從衍生品市場傳遞到現(xiàn)貨市場，從而實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能。

期權(quán)在海外基金中的應(yīng)用

海外機構(gòu)投資者運用的衍生品中，最常被使用的是期貨與期權(quán)。從國際經(jīng)驗來看，無論在發(fā)達國家還是在發(fā)展中國家，期權(quán)都以驚人的速度蓬勃發(fā)展。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)對全球衍生品交易所的最新統(tǒng)計，2016年全球場內(nèi)期貨和期權(quán)總交易量再創(chuàng)新高至252.2億手。期權(quán)能有效地規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險、增加投資者的現(xiàn)金流、降低資產(chǎn)的組合波動率、提高擇時的策略效果。另外，期權(quán)還具有波動率交易、鎖定股票買賣價格、新產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計等功能。

有鑒于此，這里主要介紹一下海外機構(gòu)投資者對期權(quán)的應(yīng)用。運用期權(quán)的主要策略為多空策略，或者稱為對沖型策略，希望通過期權(quán)能夠保留收益的同時，對沖下行風(fēng)險。

基金有很多種類，而期權(quán)作為一種投資策略的實現(xiàn)方式主要運用在對沖基金和共同基金兩大板塊。對于共同基金，首要的投資目標(biāo)是跑贏指數(shù)，因而多用靜態(tài)的期權(quán)策略。常用的期權(quán)投資策略主要有保護性看跌期權(quán)策略、備兌看漲期權(quán)策略以及領(lǐng)口期權(quán)組合策略。基金公司運用保護性看跌期權(quán)組合，是希望保留組合上漲或者現(xiàn)貨上漲的收益，同時又能夠利用看跌期權(quán)來對沖未來大幅下跌的風(fēng)險，但需付期權(quán)費。值得注意的是，如果市場預(yù)期會大幅下跌波動性增加，會導(dǎo)致期權(quán)權(quán)利金也有所上升，從而增加對沖成本。此時基金經(jīng)理可能會更愿意選擇調(diào)整持倉倉位來降低風(fēng)險，或者會選擇3個月左右期限的相對便宜的平值以及輕度虛值的期權(quán)來減少對沖成本。

備兌看漲期權(quán)策略是基金公司最常用的期權(quán)策略，基金經(jīng)理主要目的是用未來現(xiàn)貨或期貨頭寸大幅上漲的潛在收益來換取價格下跌時的保護墊。該策略在小幅振蕩行情市場以及小幅上升和小幅下降的市場都能有效降低虧損，或者實現(xiàn)超額收益。但是在大幅上漲市場中會損失一定的收益，并且在大幅下跌市場中，賣出期權(quán)所收取的權(quán)利金仍不足以彌補潛在的虧損。一些股票類基金公司一般會賣出3個月左右的看漲期權(quán)來組合策略，并且會選擇平值或輕度虛值期權(quán)合約，從而降低股票上漲時收益損失的速率。

基金公司運用領(lǐng)口期權(quán)組合策略一般是認為市場價格（股價）上漲幅度有限，但考慮到利用保護性看跌期權(quán)策略又存在較高的對沖成本，這種情況下他們愿意放棄上方收益，賣出看漲期權(quán)收取期權(quán)費來對沖買入看跌期權(quán)的成本。

影響機構(gòu)投資者運用衍生品的障礙

相比個人投資者投資衍生品更多出于投機套利的目的，機構(gòu)投資者運用衍生品工具主要是改變資金規(guī)模和管理策略組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。

衍生品投資額占所有基金凈資產(chǎn)價值的比重一般比較低，普遍在3%以下。最主要的原因是機構(gòu)投資者為了優(yōu)化風(fēng)險收益特征，而不是準(zhǔn)備完全改變它。從市場整體乃至經(jīng)濟整體而言，引入金融衍生品并且在風(fēng)險控制制度完備的情況下使用衍生品大大地提高了市場的抗風(fēng)險能力，并且很大程度上避免了市場出現(xiàn)巨幅波動，將波動微小化。實際上，這對機構(gòu)投資者投資業(yè)績的穩(wěn)定性是大有益處的。影響機構(gòu)投資者運用衍生品的因素有以下幾點：

基金規(guī)模

一般來說，規(guī)模大的基金公司和規(guī)模大的基金更傾向于使用金融衍生品，并且運用金融衍生品比規(guī)模小的基金公司或基金更具深度和廣度。大型基金比小型基金更傾向運用金融衍生品，主要原因是大基金擁有足夠的資源，可以通過培訓(xùn)和聘用衍生品的專業(yè)人才來發(fā)展這方面的業(yè)務(wù)，更善于利用信息且具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，且對避險的需求更大。

交易成本

相對于同等金額的證券交易，以股指期貨等金融衍生品建立倉位，取代直接買賣大量的現(xiàn)貨投資標(biāo)的，股指期貨等金融衍生品的手續(xù)費與交易稅等均比現(xiàn)貨交易要低。

金融衍生品的流動性

衍生品的流動性是影響機構(gòu)投資者運用金融衍生品的重要因素。如果推出的衍生品的交易量比較大，交易比較活躍，流動性好，機構(gòu)投資者傾向選擇交易活躍、流動性好的合約品種。

政治經(jīng)濟的不確定性

當(dāng)政治、經(jīng)濟不安定的時候，管理的資產(chǎn)所承受的風(fēng)險急劇提升，進而使機構(gòu)管理的資產(chǎn)的避險需求大幅增加。此刻，對金融衍生品的需求也就隨之增加。許多共同基金在政治或經(jīng)濟情況發(fā)生重大變化，進而影響到股市出現(xiàn)大幅波動時才會進入金融期貨市場。

法律條文的規(guī)定限制

金融衍生品是把雙刃劍，如果運用得當(dāng)，可以有效規(guī)避市場風(fēng)險，降低融資成本，提高收益率；如果運用得不好，衍生品的高杠桿作用也會導(dǎo)致投資者遭受巨大損失。如果運用不當(dāng)，會放大市場風(fēng)險。因此，在基金等機構(gòu)運用金融衍生品方面，各個國家都有一些法律條文的規(guī)定和限制，對金融衍生品的使用和相關(guān)信息披露等都有比較明確的指導(dǎo)意見。

回顧全球金融發(fā)展史，像1997年東南亞匯率危機、2008年美國次貸危機，幾次大型的金融危機中，都有衍生品的身影，這也是金融各界人士對衍生品的運用爭論不休的原因。如何理性運用金融衍生品，防止過度投機導(dǎo)致的金融風(fēng)險出現(xiàn)，是我們應(yīng)該關(guān)注的問題。