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《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，

Rutgers大學(xué)出版社2005年版，肖新明、曹建海譯，中信出版社2010年版

本書簡介

此書的封面上寫著“這是一本沒有對手的金融權(quán)威著述”。雖然廣告總要煽乎，但也不無道理。此書是一本跨度宏大的巨著。作者以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繎B(tài)度，參考無數(shù)的資料史海鉤沉，描述了4000多年的利率史，全書厚達(dá)700多頁，給人以多方面的啟示。

原作者悉尼·霍默是債券頂級牛人，開了固定收益分析的先河。1971年他從所羅門兄弟公司作為合作人退休時，建立起了領(lǐng)先到?jīng)]對手的固定收益研究部門。確實，研究利率問題最牛的除了宏觀研究人員就是固定收益研究人員了，如果說固收只要關(guān)心一個問題，那無疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授補(bǔ)充了1990-2005年的內(nèi)容。

什么情況下利率會走高或走低，利率高低有什么利弊，爭論貫穿千年。作者說，“美國的各個政黨和歐洲的各個政黨在利率問題上各執(zhí)己見，正如羅馬共和國時期的貴族階段和平民階層。有人希望利率高，有人希望利率低?，F(xiàn)代時期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，如果說有什么區(qū)別的話，各自擁有的觀點范圍更廣、內(nèi)容也更復(fù)雜，所爭論的主題并不新鮮?！?/p>

作者認(rèn)為利率研究有更重大的意義，在引言中寫道，“研究歷史的人們也許會看到相應(yīng)的國家和文明的興衰、戰(zhàn)爭的發(fā)動和它帶來的災(zāi)難，以及和平的享用和濫用。人們也許能夠從利率的波動中追尋到知識和科技的發(fā)展軌跡、政治改革的成敗，以及民主與獨裁專制統(tǒng)治之間漫長、艱苦、永無休止的斗爭。研究經(jīng)濟(jì)學(xué)的人們也許能從利率的潮汐變化中看到，在制訂有效的商業(yè)倫理和法規(guī)、合適的貨幣和財政手段與政策中，有些社會取得了成功，有些社會則遭遇了失敗。他們也許會意識到在廣袤的時間和空間中經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)衰退這兩股輪流坐莊的力量所產(chǎn)生的影響?！贝_實，這本書可以說是以利率角度切入的經(jīng)濟(jì)史甚至國家興衰史。

如果要說不足之處，一是它主要是對歷史的描述，對利率高低的原因雖有一些分析，但更多是展現(xiàn)數(shù)據(jù)和總結(jié)趨勢，欠缺深層次的剖析和理論總結(jié)。當(dāng)然，這不是本書的任務(wù)，作者說“我們沒有進(jìn)行這種解讀的企圖，只是提供和分析原始數(shù)據(jù)”。二是因為歷史資料所限（早期根本沒有通脹統(tǒng)計數(shù)據(jù)），書中主要是介紹名義利率的變動，只在少數(shù)章節(jié)研究了扣除通貨膨脹率之后的實際利率或提到了通脹水平的變化。

作者引用奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克（1851-1914）的一句話挺有意思，“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德力量越強(qiáng)大，其利率水平越低下”。我覺得應(yīng)該是“經(jīng)濟(jì)水平”而非“文化水平”。不過作者認(rèn)為龐巴維克“想表達(dá)的正是他所用的那些詞的意思”。他大概看到當(dāng)時更發(fā)達(dá)先進(jìn)的國家利率更低的現(xiàn)象。

利率的波動和國家政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景有關(guān)，從書中來看，古巴比倫、希臘、羅馬這三大古國都表現(xiàn)出從最早歷史時期利率較高，隨著民族發(fā)展和興旺利率開始下降，又在政治崩潰的最后幾個世紀(jì)里利率上升。

17、18世紀(jì)荷蘭的長期利率總體上低于英國，而19世紀(jì)則是英國低于荷蘭，這和兩個國家相對經(jīng)濟(jì)地位、對歐洲金融的主導(dǎo)權(quán)的變化有關(guān)。19世紀(jì)英國國債利率低于美、法、德、荷等國，也反映出那時“日不落帝國”的強(qiáng)大。但他的時代局限性也是明顯的，他那時還沒有強(qiáng)有力的央行，利率成為央行貨幣政策調(diào)節(jié)的工具或結(jié)果，而不只是市場自發(fā)形成的；他沒看到國家通過低利率進(jìn)行的金融抑制，也大概沒見過流動性陷阱，不知道合適的利率是經(jīng)濟(jì)繁榮的體現(xiàn)，利率太低反而是衰退的表現(xiàn)。

歷史上的利率管制

對利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近現(xiàn)代央行出現(xiàn)后利率則成為貨幣政策工具的核心變量。

書中“高利貸信條及其對歐洲信貸形式和利息的影響”一節(jié)介紹了圍繞高利貸的爭議歷史，最嚴(yán)苛的高利貸被定義為“索取超過給予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利貸。16世紀(jì)之后高利貸逐漸有了今天的含義——超出正常合理的貸款利率。很多國家限制利率上限，不光是為民間商業(yè)活動的正常開展、社會的穩(wěn)定，也是為了王室、政府能以低利率貸到款。

對利率上限的管制，有時可能（大大）脫離市場實際，有時可能也基本符合當(dāng)時認(rèn)為合理的利率范圍。如公元前1800年的漢謨拉比法典，法定利率上限是谷物貸款年利率33%，銀子貸款年利率20%。1547年，加爾文在日內(nèi)瓦將法定利率上限確定為5%。英國的高利貸法將6%確定為上限，這個“斯圖亞特王朝的6%傳統(tǒng)利率”還傳到美國。

美國各個州也不一致，1661年馬薩諸塞將法定利率上限（商業(yè)借貸）定為8%，1692年馬里蘭州定為6%，弗吉尼亞是5%。20世紀(jì)50年代中期，美國有40個州法定利率是6%，其他州從4%到7%不等。公司發(fā)債人一般并不受高利貸法規(guī)的保護(hù)。此后幾十年利率上升，許多州都大幅提高了法定利率上限，有的州則沒有限制。幾個州在自己的法律中加上了一句話，年利率超過45%被認(rèn)為是過分的。

美國實際的利率呢，因為缺乏有組織的金融市場，利率差異曾非常大，19世紀(jì)初良好商業(yè)票據(jù)的利率在3.5%到36%之間，活期貸款的利率在0.5%到186%之間；1848到1868年，加利福尼亞的商業(yè)利率高達(dá)每年120%。英國1833年將短期票據(jù)免于高利貸法管轄，1854年廢除了高利貸法，不再限制任何形式的信貸。高利貸法被廢除后，法庭逐步認(rèn)為48%是上限，高于該利率他們不會強(qiáng)制收兌。

個人消費信貸的利率上限則要高得多，1960年，最小個人融資貸款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美國的大部分州為30%-48%。（對比一下，中國現(xiàn)行有效的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（2015年6月23日最高人民法院審判委員會第1655次會議通過）可以看作是一種利率上限的規(guī)定“第二十六條 借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。

借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息的，人民法院應(yīng)予支持?！?4%和36%主要是中國民間借貸常用的月息二分、三分轉(zhuǎn)化為年利率。）

“利率市場化”是現(xiàn)代政府造出的一個現(xiàn)代的概念。在歷史上，雖然有利率上限管制，但國家沒有貨幣調(diào)控手段，利率總體上還是挺市場化的。之后有了央行及其對商業(yè)銀行利率的管制，然后再到放松管制、利率市場化。17世紀(jì)，荷蘭阿姆斯特丹成為歐洲金融中心。“高利貸法在荷蘭無人知曉，但那里的利率是歐洲最低的”。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融業(yè)繁榮，自然利率就降下來了。

利率管制脫離市場實際時，和今天一樣大家會用其他形式繞開——例如，在拿破侖戰(zhàn)爭期間，通脹率都最高達(dá)30%以上了，英國銀行為市場大量貼現(xiàn)票據(jù)，它那保持不變的5%利率由于受到高利貸法的限制，低于市場水平，貨幣經(jīng)紀(jì)商們以傭金的形式實現(xiàn)高于法律限制的利率。

從歷史看利率趨勢之爭

（一）利率的長期趨勢

這個問題大致有兩種觀點，一種認(rèn)為從長期看利率是下行，甚至零利率是長期趨勢。一種認(rèn)為利率沒有明顯的長期趨勢，只是隨經(jīng)濟(jì)周期而波動。

前一種觀點，可以姜超博士為代表，他從2014年研究報告提出零利率是未來長期趨勢的觀點，多份研報從全球與各國人口周期、要素報酬、債務(wù)杠桿、地產(chǎn)周期變化等角度闡述了這一觀點。

后一種觀點，美聯(lián)儲前主席格林斯潘比較典型。他在其2013年出版的《動蕩的世界：風(fēng)險、人性與未來的前景》中分析，利率是對未來收益的折現(xiàn)程度，即時間偏好的反映?！皶r間偏好在代與代之間保持的穩(wěn)定性有據(jù)可依，早在公元前5世紀(jì)的希臘，利率水平的表現(xiàn)就已非常接近于我們今天的市場。

英格蘭銀行在1694~1972年執(zhí)行的官方政策利率一直在2%~10%波動，在20世紀(jì)70年代后期的高通貨膨脹中提升到17%，此后又回到個位數(shù)的歷史區(qū)間。我們有充分的理由推斷，時間偏好沒有明顯的長期變動趨勢。”“我推測，雖然時間偏好很少能直接觀察到，但根據(jù)通貨膨脹預(yù)期進(jìn)行調(diào)整后的實際市場利率可能正在不斷地向穩(wěn)定的時間偏好水平趨近?！薄皶r間偏好加上風(fēng)險厭惡與從眾行為，主宰著所有收益資產(chǎn)的定價，也從19世紀(jì)開始一直決定著家庭收入用于長期儲蓄的比例。

經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后的實際利率基準(zhǔn)點由時間偏好確定，然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)體中儲蓄與投資的消長以及金融中介化的程度形成波動?！奔凑J(rèn)為利率定價背后是人的時間偏好，千年來變化不大，所以利率沒有明顯的長期變動趨勢，就是在“波動”。

那從這書能給誰的觀點找到支撐證據(jù)呢？不得不說，雙方皆有。

1.利率下降的證據(jù)

從這書中13世紀(jì)以來的長期利率圖來看（書中“圖78 西歐和美國最低長期利率每半世紀(jì)和每10年平均數(shù)”），展現(xiàn)出來利率總體上是呈下降趨勢（如果把21世紀(jì)迄今放進(jìn)去，利率下降的趨勢就會更明顯了），但波動也是相當(dāng)大的。20世紀(jì)的低點低于早先的低點、高點則超過了此前幾百年的高點。

網(wǎng)上還有個有趣的圖（來源不詳），四任美聯(lián)儲主席的身高和利率走勢，呈現(xiàn)出明顯的“相關(guān)性”，下降趨勢明顯。

2.利率下降有這么明顯嗎？

這個“美聯(lián)儲主席的身高和利率走勢圖”截取的時間有一定的誤導(dǎo)，真只是巧合，因為沃爾克時期剛好是因為“滯脹”利率最高的時期。1981年是美國歷史上國債利率的最高點，3個月期國庫券最高收益率達(dá)16.3%，20年期國債利率為15.75%，售價略低于面值，收益率達(dá)到15.78%。英國在20世紀(jì)70年代國債利率突破了1750年以來的高點6%，最高時（1974年）達(dá)到了18%。

《利率史》書中“西歐和美國最低長期利率每半世紀(jì)和每10年平均數(shù)”圖，只是個極其粗略的描述（最低長期利率的平均數(shù)，13世紀(jì)相對較高，也不過在8%以下），13世紀(jì)以前的利率也不太好歸納。作者在書中舉了很多利率高低到離奇的例子，強(qiáng)調(diào)不同貸款類型之間（如抵押類的大額貸款和小額消費貸款）可以表現(xiàn)出在同一個時期、同一個國家情況下的巨大利率差異，但書中大部分篇幅敘述的是良好信用的標(biāo)準(zhǔn)型、重復(fù)型貸款利率。從書中我們看到：

一是古代的利率也不是都那么高，有時還出乎意料地低。如希臘在公元前1-2世紀(jì)，正常貸款利率在6-12%，羅馬在公元前1世紀(jì)和公元1世紀(jì)出現(xiàn)了低至4%的利率，土地作抵押的貸款利率為5%，是當(dāng)時適中的利率。作者說這是古代時期唯一出現(xiàn)低至4%利率的階段。中世紀(jì)，特別合伙制下，負(fù)責(zé)運營的合伙人向特別合伙人承諾固定回報率，通常是5%。

16和17世紀(jì)，5%的利率成為歐洲普遍認(rèn)為公平合理的利率數(shù)，它是以土地或城邦財政收入作抵押的長期年金的常見利率，也是以匿名合伙制或存款形式出現(xiàn)的商業(yè)貸款的常見利率。18世紀(jì)初，阿姆斯特丹交易所交易的商業(yè)貸款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），長期貸款的范圍是2-3%。

18世紀(jì)大部分時間里，法國在和平時期良好私人信貸的通常利率范圍在4-5%之間，發(fā)放給城邦的貸款利率為5-6%。19世紀(jì)法國的長期利率從5%逐漸降到4%、3%。19世紀(jì)40年代，英國的銀行利率平均為3.97%，瑞士為4.11%。19世紀(jì)的最后10年，法國和英國公開市場平均貼現(xiàn)率2.09%，有時甚至低到1%以下（這是短期貨幣市場利率，19世紀(jì)法國的銀行給小企業(yè)貸款的利率在7-10%之間，當(dāng)鋪和個人放貸機(jī)構(gòu)的小規(guī)模消費信貸利率為20-30%）。眾多記載都表明，歷史上很多時候正常的利率，和現(xiàn)代正常的利率也差不太多。這支持了格林斯潘的觀點。

二是近現(xiàn)代的利率波動還是很大。雖然除荷蘭外，“在我們研究過的國家中，19世紀(jì)或20世紀(jì)的低利率都大大低于早期的低點”，但高利率也超過歷史高點。德國在20世紀(jì)的平均利率超過19世紀(jì)，還發(fā)生了20年代著名極端的通貨膨脹；在20世紀(jì)70、80年代，石油危機(jī)等原因?qū)е隆皽洝?，美、英、法、荷等多個西方國家的國債利率都達(dá)到了一、兩百年來未曾有過的最高點。

書中也寫道，有人會認(rèn)為20世紀(jì)規(guī)模更大、效率更高、技術(shù)更先進(jìn)、創(chuàng)新更多的金融市場“會導(dǎo)致一種更加穩(wěn)定的利率范圍，事實恰恰相反。”過去是因為市場的分割、不發(fā)達(dá)導(dǎo)致一些極端的利率，現(xiàn)在則由于通貨膨脹、戰(zhàn)爭和社會變革、金融危機(jī)等情況，以及金融市場的波動，會導(dǎo)致一些更極端的利率。

從美國債市大周期來看，1899-1920年債券熊市，1920-1946年債券牛市，1946-1981年歷史上最大的債券熊市，1981年之后基本屬于債券牛市。1938年美國國庫券的收益率有時到了0.001%，偶爾還有以負(fù)收益率的價格出售，因為它可以享受某些州的個人財產(chǎn)稅的豁免權(quán)（背景是“1937-1938年期間的深度衰退粉碎了有些最堅定不移的樂觀主義者的最后希望”）。

面對歷史，大家的歸納判斷都不盡相同，對未來，分歧可就更大了。利率研究的迷人之處/難度之大，也許就在于其既有一定規(guī)律可循，又充滿著隨機(jī)擾動，是無數(shù)因素（現(xiàn)實的、心理的、預(yù)期的，央行政策引導(dǎo)、市場主體博弈）相互作用的結(jié)果。

也許上面兩種觀點都有其道理，可以結(jié)合起來看。人的“時間偏好”雖然變化不大，但人類社會可能發(fā)展到了一個新的階段，影響了利率中樞。一方面，利率反映的是相對穩(wěn)定的“時間偏好”，不會趨近于零。資金出借者的資金成本、風(fēng)險成本不會趨近于零。長期的低利率會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化、無法靠利率排除低效投資、投資者提高風(fēng)險偏好、鼓勵了加杠桿等問題。

只靠貨幣放水，也難起到對實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐作用。另一方面，由于全球經(jīng)濟(jì)趨于成熟（未開發(fā)的大市場越來越少）、人口老齡化、社會債務(wù)負(fù)擔(dān)率普遍提高、資源環(huán)境承載力制約、很難出現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)力刺激作用的科技突破，經(jīng)濟(jì)增速將放緩的判斷（即沒有產(chǎn)生高利率的環(huán)境、經(jīng)濟(jì)不能承受高利率的壓力），利率中樞可能總體下移。對長期利率的看法很大程度上取決于對未來經(jīng)濟(jì)增長的判斷。

凱文?凱利認(rèn)為，在工業(yè)時代，經(jīng)濟(jì)規(guī)則的核心是提高生產(chǎn)力，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)規(guī)則的核心是增進(jìn)聯(lián)系。即“互聯(lián)網(wǎng)+”對提高生產(chǎn)力的作用有限。董潔林《創(chuàng)新與未來：大繁榮還是大停滯》將科技創(chuàng)新分為對推動GDP作用較大的生存類和安全/健康類科技創(chuàng)新，“更大部分是滿足人類的情感和自我實現(xiàn)的需求”的交流/娛樂類和機(jī)動/可控類科技創(chuàng)新?，F(xiàn)在的創(chuàng)新更多是后者。在一個“停滯”或說增長放緩的世界中，利率很難大幅度提高，但又存在“滯脹”的風(fēng)險。

（二）利率的短期趨勢

“長期”太長，大家更關(guān)心的還是短期內(nèi)的利率變化。利率無疑隨經(jīng)濟(jì)周期波動，反者道之動，升久必降，降久必升。金融危機(jī)之后全球貨幣的寬松導(dǎo)致利率創(chuàng)歷史新低（特別是負(fù)利率國家擴(kuò)大），美聯(lián)儲2015年開始加息攪動全球金融市場。各種因素使得金融市場利率波動很大。如美國十年期國債，2016年7月達(dá)到歷史低點1.37，現(xiàn)在為2.4左右，半年多上升100多BP。中國十年期國債，2013年11月達(dá)到4.72的歷史高點，2016年10月達(dá)到歷史低點2.64，現(xiàn)在為3.4左右，不到半年上升了約80BP。

春節(jié)后央行上調(diào)逆回購招標(biāo)利率又引發(fā)這是真加息還是假加息、中國該不該加息的討論。中國央行面對實體經(jīng)濟(jì)困難（不能加息）、美國加息和資本外流（需要加息）、債務(wù)負(fù)擔(dān)重（不能加息）、資產(chǎn)泡沫大（需要加息）等互相矛盾的需求，政策抉擇殊為不易。

2016年9月，聽一位當(dāng)過十年某小國央行行長的專家說，全世界的央行行長們都在希望美聯(lián)儲加息，讓貨幣政策回到正常。也許確實有些國家的央行行長是這么期望，不過美聯(lián)儲加息讓中國的貨幣政策選擇更加困難。央行行長們大多都不愿背上“貨幣超發(fā)”、“放水”的名聲，也擔(dān)心通脹和資產(chǎn)價格泡沫（本?伯南克在《行動的勇氣》中解釋量化寬松的必要性，“由于財政方面不大可能再次出手采取刺激舉措”，只能“從貨幣政策著手為美國經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步的支撐”，也對“在華盛頓，只有美聯(lián)儲一家在孤軍奮戰(zhàn)”不無抱怨）。

曾在20世紀(jì)80年代初以大力提高利率的“猛藥”治理通脹的美聯(lián)儲主席保羅?沃爾克說，“提高利率幾乎總被認(rèn)為大于降低利率的風(fēng)險。畢竟，沒有人愿意冒經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。”本?伯南克說，“為了國家的長遠(yuǎn)利益而做出政治上不受歡迎的決策，是美聯(lián)儲存在的一個理由?！?/p>

在美國加息的背景下及防風(fēng)險、去杠桿的思路下，雖然實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性還有待觀察，但今年市場利率上行看來還是大概率事件。

（三）利率預(yù)測的風(fēng)險

預(yù)測未來是困難的。《利率史》中有個例子，1945年二戰(zhàn)結(jié)束的時候，“有些人覺得財政部不會總是發(fā)行利率高達(dá)2.5%的債券，也許像2.5%這樣的高利率會永遠(yuǎn)不再出現(xiàn)”。因此1945年美國財政部發(fā)行的最后一批2.5s的國債，買入資金接近200億美元。從古至今多數(shù)時候戰(zhàn)爭都伴隨著高利率（二戰(zhàn)時美英是例外，英國是因為嚴(yán)格控制利率來為戰(zhàn)爭籌資，美國是因為戰(zhàn)爭帶來繁榮，所以歷史有時有相似性，有時又有差異，無法簡單判斷），和平時期利率較低。所以當(dāng)時人們的這種判斷也不能說沒有依據(jù)，誰又能想得到以后的“滯脹”在美國帶來比一戰(zhàn)、二戰(zhàn)更高的利率呢！

作者說“歷史記錄本身并不具有預(yù)測性”，的確，我們不能簡單套用相似的歷史情況，以為相似的歷史情況下必然有同樣的利率走勢，但了解歷史有助于我們以敬畏之心謹(jǐn)慎作出涉及利率判斷的投融資決策。作者說“幾乎每一代人最終都會驚愕利率的表現(xiàn)，因為事實上現(xiàn)代時期的市場利率很少能夠長期穩(wěn)定。它常常會上升或者下降到意料之外的極端水平?！贝_實，我們看到了一些國家的負(fù)利率，“錢荒”時高到讓人驚訝的金融市場利率。

作為金融市場的參與者，需要記住的是不要高估自己判斷利率走勢的能力，不能把賭注押在利率一定會向哪個趨勢變化上。如果根據(jù)自己對利率趨勢性的判斷作出資產(chǎn)配置和交易策略決策，也要考慮萬一利率和自己的判斷相悖，是否可以承受、應(yīng)對這一風(fēng)險。特別是在低利率環(huán)境下，利率絕對值的一點變動就是百分比的很大變動，利率風(fēng)險更大。