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《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，

Rutgers大學(xué)出版社2005年版，肖新明、曹建海譯，中信出版社2010年版

本書(shū)簡(jiǎn)介

此書(shū)的封面上寫(xiě)著“這是一本沒(méi)有對(duì)手的金融權(quán)威著述”。雖然廣告總要煽乎，但也不無(wú)道理。此書(shū)是一本跨度宏大的巨著。作者以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繎B(tài)度，參考無(wú)數(shù)的資料史海鉤沉，描述了4000多年的利率史，全書(shū)厚達(dá)700多頁(yè)，給人以多方面的啟示。

原作者悉尼·霍默是債券頂級(jí)牛人，開(kāi)了固定收益分析的先河。1971年他從所羅門(mén)兄弟公司作為合作人退休時(shí)，建立起了領(lǐng)先到?jīng)]對(duì)手的固定收益研究部門(mén)。確實(shí)，研究利率問(wèn)題最牛的除了宏觀研究人員就是固定收益研究人員了，如果說(shuō)固收只要關(guān)心一個(gè)問(wèn)題，那無(wú)疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授補(bǔ)充了1990-2005年的內(nèi)容。

什么情況下利率會(huì)走高或走低，利率高低有什么利弊，爭(zhēng)論貫穿千年。作者說(shuō)，“美國(guó)的各個(gè)政黨和歐洲的各個(gè)政黨在利率問(wèn)題上各執(zhí)己見(jiàn)，正如羅馬共和國(guó)時(shí)期的貴族階段和平民階層。有人希望利率高，有人希望利率低?，F(xiàn)代時(shí)期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，如果說(shuō)有什么區(qū)別的話，各自擁有的觀點(diǎn)范圍更廣、內(nèi)容也更復(fù)雜，所爭(zhēng)論的主題并不新鮮?！?/p>

作者認(rèn)為利率研究有更重大的意義，在引言中寫(xiě)道，“研究歷史的人們也許會(huì)看到相應(yīng)的國(guó)家和文明的興衰、戰(zhàn)爭(zhēng)的發(fā)動(dòng)和它帶來(lái)的災(zāi)難，以及和平的享用和濫用。人們也許能夠從利率的波動(dòng)中追尋到知識(shí)和科技的發(fā)展軌跡、政治改革的成敗，以及民主與獨(dú)裁專制統(tǒng)治之間漫長(zhǎng)、艱苦、永無(wú)休止的斗爭(zhēng)。研究經(jīng)濟(jì)學(xué)的人們也許能從利率的潮汐變化中看到，在制訂有效的商業(yè)倫理和法規(guī)、合適的貨幣和財(cái)政手段與政策中，有些社會(huì)取得了成功，有些社會(huì)則遭遇了失敗。他們也許會(huì)意識(shí)到在廣袤的時(shí)間和空間中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)衰退這兩股輪流坐莊的力量所產(chǎn)生的影響。”確實(shí)，這本書(shū)可以說(shuō)是以利率角度切入的經(jīng)濟(jì)史甚至國(guó)家興衰史。

如果要說(shuō)不足之處，一是它主要是對(duì)歷史的描述，對(duì)利率高低的原因雖有一些分析，但更多是展現(xiàn)數(shù)據(jù)和總結(jié)趨勢(shì)，欠缺深層次的剖析和理論總結(jié)。當(dāng)然，這不是本書(shū)的任務(wù)，作者說(shuō)“我們沒(méi)有進(jìn)行這種解讀的企圖，只是提供和分析原始數(shù)據(jù)”。二是因?yàn)闅v史資料所限（早期根本沒(méi)有通脹統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），書(shū)中主要是介紹名義利率的變動(dòng)，只在少數(shù)章節(jié)研究了扣除通貨膨脹率之后的實(shí)際利率或提到了通脹水平的變化。

作者引用奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克（1851-1914）的一句話挺有意思，“利率是一個(gè)國(guó)家文化水平的反映：一個(gè)民族的智力和道德力量越強(qiáng)大，其利率水平越低下”。我覺(jué)得應(yīng)該是“經(jīng)濟(jì)水平”而非“文化水平”。不過(guò)作者認(rèn)為龐巴維克“想表達(dá)的正是他所用的那些詞的意思”。他大概看到當(dāng)時(shí)更發(fā)達(dá)先進(jìn)的國(guó)家利率更低的現(xiàn)象。

利率的波動(dòng)和國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景有關(guān)，從書(shū)中來(lái)看，古巴比倫、希臘、羅馬這三大古國(guó)都表現(xiàn)出從最早歷史時(shí)期利率較高，隨著民族發(fā)展和興旺利率開(kāi)始下降，又在政治崩潰的最后幾個(gè)世紀(jì)里利率上升。

17、18世紀(jì)荷蘭的長(zhǎng)期利率總體上低于英國(guó)，而19世紀(jì)則是英國(guó)低于荷蘭，這和兩個(gè)國(guó)家相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位、對(duì)歐洲金融的主導(dǎo)權(quán)的變化有關(guān)。19世紀(jì)英國(guó)國(guó)債利率低于美、法、德、荷等國(guó)，也反映出那時(shí)“日不落帝國(guó)”的強(qiáng)大。但他的時(shí)代局限性也是明顯的，他那時(shí)還沒(méi)有強(qiáng)有力的央行，利率成為央行貨幣政策調(diào)節(jié)的工具或結(jié)果，而不只是市場(chǎng)自發(fā)形成的；他沒(méi)看到國(guó)家通過(guò)低利率進(jìn)行的金融抑制，也大概沒(méi)見(jiàn)過(guò)流動(dòng)性陷阱，不知道合適的利率是經(jīng)濟(jì)繁榮的體現(xiàn)，利率太低反而是衰退的表現(xiàn)。

歷史上的利率管制

對(duì)利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近現(xiàn)代央行出現(xiàn)后利率則成為貨幣政策工具的核心變量。

書(shū)中“高利貸信條及其對(duì)歐洲信貸形式和利息的影響”一節(jié)介紹了圍繞高利貸的爭(zhēng)議歷史，最嚴(yán)苛的高利貸被定義為“索取超過(guò)給予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利貸。16世紀(jì)之后高利貸逐漸有了今天的含義——超出正常合理的貸款利率。很多國(guó)家限制利率上限，不光是為民間商業(yè)活動(dòng)的正常開(kāi)展、社會(huì)的穩(wěn)定，也是為了王室、政府能以低利率貸到款。

對(duì)利率上限的管制，有時(shí)可能（大大）脫離市場(chǎng)實(shí)際，有時(shí)可能也基本符合當(dāng)時(shí)認(rèn)為合理的利率范圍。如公元前1800年的漢謨拉比法典，法定利率上限是谷物貸款年利率33%，銀子貸款年利率20%。1547年，加爾文在日內(nèi)瓦將法定利率上限確定為5%。英國(guó)的高利貸法將6%確定為上限，這個(gè)“斯圖亞特王朝的6%傳統(tǒng)利率”還傳到美國(guó)。

美國(guó)各個(gè)州也不一致，1661年馬薩諸塞將法定利率上限（商業(yè)借貸）定為8%，1692年馬里蘭州定為6%，弗吉尼亞是5%。20世紀(jì)50年代中期，美國(guó)有40個(gè)州法定利率是6%，其他州從4%到7%不等。公司發(fā)債人一般并不受高利貸法規(guī)的保護(hù)。此后幾十年利率上升，許多州都大幅提高了法定利率上限，有的州則沒(méi)有限制。幾個(gè)州在自己的法律中加上了一句話，年利率超過(guò)45%被認(rèn)為是過(guò)分的。

美國(guó)實(shí)際的利率呢，因?yàn)槿狈τ薪M織的金融市場(chǎng)，利率差異曾非常大，19世紀(jì)初良好商業(yè)票據(jù)的利率在3.5%到36%之間，活期貸款的利率在0.5%到186%之間；1848到1868年，加利福尼亞的商業(yè)利率高達(dá)每年120%。英國(guó)1833年將短期票據(jù)免于高利貸法管轄，1854年廢除了高利貸法，不再限制任何形式的信貸。高利貸法被廢除后，法庭逐步認(rèn)為48%是上限，高于該利率他們不會(huì)強(qiáng)制收兌。

個(gè)人消費(fèi)信貸的利率上限則要高得多，1960年，最小個(gè)人融資貸款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美國(guó)的大部分州為30%-48%。（對(duì)比一下，中國(guó)現(xiàn)行有效的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》（2015年6月23日最高人民法院審判委員會(huì)第1655次會(huì)議通過(guò)）可以看作是一種利率上限的規(guī)定“第二十六條 借貸雙方約定的利率未超過(guò)年利率24%，出借人請(qǐng)求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。

借貸雙方約定的利率超過(guò)年利率36%，超過(guò)部分的利息約定無(wú)效。借款人請(qǐng)求出借人返還已支付的超過(guò)年利率36%部分的利息的，人民法院應(yīng)予支持。”24%和36%主要是中國(guó)民間借貸常用的月息二分、三分轉(zhuǎn)化為年利率。）

“利率市場(chǎng)化”是現(xiàn)代政府造出的一個(gè)現(xiàn)代的概念。在歷史上，雖然有利率上限管制，但國(guó)家沒(méi)有貨幣調(diào)控手段，利率總體上還是挺市場(chǎng)化的。之后有了央行及其對(duì)商業(yè)銀行利率的管制，然后再到放松管制、利率市場(chǎng)化。17世紀(jì)，荷蘭阿姆斯特丹成為歐洲金融中心?！案呃J法在荷蘭無(wú)人知曉，但那里的利率是歐洲最低的”。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融業(yè)繁榮，自然利率就降下來(lái)了。

利率管制脫離市場(chǎng)實(shí)際時(shí)，和今天一樣大家會(huì)用其他形式繞開(kāi)——例如，在拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)期間，通脹率都最高達(dá)30%以上了，英國(guó)銀行為市場(chǎng)大量貼現(xiàn)票據(jù)，它那保持不變的5%利率由于受到高利貸法的限制，低于市場(chǎng)水平，貨幣經(jīng)紀(jì)商們以傭金的形式實(shí)現(xiàn)高于法律限制的利率。

從歷史看利率趨勢(shì)之爭(zhēng)

（一）利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)

這個(gè)問(wèn)題大致有兩種觀點(diǎn)，一種認(rèn)為從長(zhǎng)期看利率是下行，甚至零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)。一種認(rèn)為利率沒(méi)有明顯的長(zhǎng)期趨勢(shì)，只是隨經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)。

前一種觀點(diǎn)，可以姜超博士為代表，他從2014年研究報(bào)告提出零利率是未來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)的觀點(diǎn)，多份研報(bào)從全球與各國(guó)人口周期、要素報(bào)酬、債務(wù)杠桿、地產(chǎn)周期變化等角度闡述了這一觀點(diǎn)。

后一種觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘比較典型。他在其2013年出版的《動(dòng)蕩的世界：風(fēng)險(xiǎn)、人性與未來(lái)的前景》中分析，利率是對(duì)未來(lái)收益的折現(xiàn)程度，即時(shí)間偏好的反映?！皶r(shí)間偏好在代與代之間保持的穩(wěn)定性有據(jù)可依，早在公元前5世紀(jì)的希臘，利率水平的表現(xiàn)就已非常接近于我們今天的市場(chǎng)。

英格蘭銀行在1694~1972年執(zhí)行的官方政策利率一直在2%~10%波動(dòng)，在20世紀(jì)70年代后期的高通貨膨脹中提升到17%，此后又回到個(gè)位數(shù)的歷史區(qū)間。我們有充分的理由推斷，時(shí)間偏好沒(méi)有明顯的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)?！薄拔彝茰y(cè)，雖然時(shí)間偏好很少能直接觀察到，但根據(jù)通貨膨脹預(yù)期進(jìn)行調(diào)整后的實(shí)際市場(chǎng)利率可能正在不斷地向穩(wěn)定的時(shí)間偏好水平趨近?！薄皶r(shí)間偏好加上風(fēng)險(xiǎn)厭惡與從眾行為，主宰著所有收益資產(chǎn)的定價(jià)，也從19世紀(jì)開(kāi)始一直決定著家庭收入用于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的比例。

經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整后的實(shí)際利率基準(zhǔn)點(diǎn)由時(shí)間偏好確定，然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)體中儲(chǔ)蓄與投資的消長(zhǎng)以及金融中介化的程度形成波動(dòng)?！奔凑J(rèn)為利率定價(jià)背后是人的時(shí)間偏好，千年來(lái)變化不大，所以利率沒(méi)有明顯的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，就是在“波動(dòng)”。

那從這書(shū)能給誰(shuí)的觀點(diǎn)找到支撐證據(jù)呢？不得不說(shuō)，雙方皆有。

1.利率下降的證據(jù)

從這書(shū)中13世紀(jì)以來(lái)的長(zhǎng)期利率圖來(lái)看（書(shū)中“圖78 西歐和美國(guó)最低長(zhǎng)期利率每半世紀(jì)和每10年平均數(shù)”），展現(xiàn)出來(lái)利率總體上是呈下降趨勢(shì)（如果把21世紀(jì)迄今放進(jìn)去，利率下降的趨勢(shì)就會(huì)更明顯了），但波動(dòng)也是相當(dāng)大的。20世紀(jì)的低點(diǎn)低于早先的低點(diǎn)、高點(diǎn)則超過(guò)了此前幾百年的高點(diǎn)。

網(wǎng)上還有個(gè)有趣的圖（來(lái)源不詳），四任美聯(lián)儲(chǔ)主席的身高和利率走勢(shì)，呈現(xiàn)出明顯的“相關(guān)性”，下降趨勢(shì)明顯。

2.利率下降有這么明顯嗎？

這個(gè)“美聯(lián)儲(chǔ)主席的身高和利率走勢(shì)圖”截取的時(shí)間有一定的誤導(dǎo)，真只是巧合，因?yàn)槲譅柨藭r(shí)期剛好是因?yàn)椤皽洝崩首罡叩臅r(shí)期。1981年是美國(guó)歷史上國(guó)債利率的最高點(diǎn)，3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券最高收益率達(dá)16.3%，20年期國(guó)債利率為15.75%，售價(jià)略低于面值，收益率達(dá)到15.78%。英國(guó)在20世紀(jì)70年代國(guó)債利率突破了1750年以來(lái)的高點(diǎn)6%，最高時(shí)（1974年）達(dá)到了18%。

《利率史》書(shū)中“西歐和美國(guó)最低長(zhǎng)期利率每半世紀(jì)和每10年平均數(shù)”圖，只是個(gè)極其粗略的描述（最低長(zhǎng)期利率的平均數(shù)，13世紀(jì)相對(duì)較高，也不過(guò)在8%以下），13世紀(jì)以前的利率也不太好歸納。作者在書(shū)中舉了很多利率高低到離奇的例子，強(qiáng)調(diào)不同貸款類型之間（如抵押類的大額貸款和小額消費(fèi)貸款）可以表現(xiàn)出在同一個(gè)時(shí)期、同一個(gè)國(guó)家情況下的巨大利率差異，但書(shū)中大部分篇幅敘述的是良好信用的標(biāo)準(zhǔn)型、重復(fù)型貸款利率。從書(shū)中我們看到：

一是古代的利率也不是都那么高，有時(shí)還出乎意料地低。如希臘在公元前1-2世紀(jì)，正常貸款利率在6-12%，羅馬在公元前1世紀(jì)和公元1世紀(jì)出現(xiàn)了低至4%的利率，土地作抵押的貸款利率為5%，是當(dāng)時(shí)適中的利率。作者說(shuō)這是古代時(shí)期唯一出現(xiàn)低至4%利率的階段。中世紀(jì)，特別合伙制下，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的合伙人向特別合伙人承諾固定回報(bào)率，通常是5%。

16和17世紀(jì)，5%的利率成為歐洲普遍認(rèn)為公平合理的利率數(shù)，它是以土地或城邦財(cái)政收入作抵押的長(zhǎng)期年金的常見(jiàn)利率，也是以匿名合伙制或存款形式出現(xiàn)的商業(yè)貸款的常見(jiàn)利率。18世紀(jì)初，阿姆斯特丹交易所交易的商業(yè)貸款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），長(zhǎng)期貸款的范圍是2-3%。

18世紀(jì)大部分時(shí)間里，法國(guó)在和平時(shí)期良好私人信貸的通常利率范圍在4-5%之間，發(fā)放給城邦的貸款利率為5-6%。19世紀(jì)法國(guó)的長(zhǎng)期利率從5%逐漸降到4%、3%。19世紀(jì)40年代，英國(guó)的銀行利率平均為3.97%，瑞士為4.11%。19世紀(jì)的最后10年，法國(guó)和英國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)平均貼現(xiàn)率2.09%，有時(shí)甚至低到1%以下（這是短期貨幣市場(chǎng)利率，19世紀(jì)法國(guó)的銀行給小企業(yè)貸款的利率在7-10%之間，當(dāng)鋪和個(gè)人放貸機(jī)構(gòu)的小規(guī)模消費(fèi)信貸利率為20-30%）。眾多記載都表明，歷史上很多時(shí)候正常的利率，和現(xiàn)代正常的利率也差不太多。這支持了格林斯潘的觀點(diǎn)。

二是近現(xiàn)代的利率波動(dòng)還是很大。雖然除荷蘭外，“在我們研究過(guò)的國(guó)家中，19世紀(jì)或20世紀(jì)的低利率都大大低于早期的低點(diǎn)”，但高利率也超過(guò)歷史高點(diǎn)。德國(guó)在20世紀(jì)的平均利率超過(guò)19世紀(jì)，還發(fā)生了20年代著名極端的通貨膨脹；在20世紀(jì)70、80年代，石油危機(jī)等原因?qū)е隆皽洝保?、英、法、荷等多個(gè)西方國(guó)家的國(guó)債利率都達(dá)到了一、兩百年來(lái)未曾有過(guò)的最高點(diǎn)。

書(shū)中也寫(xiě)道，有人會(huì)認(rèn)為20世紀(jì)規(guī)模更大、效率更高、技術(shù)更先進(jìn)、創(chuàng)新更多的金融市場(chǎng)“會(huì)導(dǎo)致一種更加穩(wěn)定的利率范圍，事實(shí)恰恰相反?！边^(guò)去是因?yàn)槭袌?chǎng)的分割、不發(fā)達(dá)導(dǎo)致一些極端的利率，現(xiàn)在則由于通貨膨脹、戰(zhàn)爭(zhēng)和社會(huì)變革、金融危機(jī)等情況，以及金融市場(chǎng)的波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致一些更極端的利率。

從美國(guó)債市大周期來(lái)看，1899-1920年債券熊市，1920-1946年債券牛市，1946-1981年歷史上最大的債券熊市，1981年之后基本屬于債券牛市。1938年美國(guó)國(guó)庫(kù)券的收益率有時(shí)到了0.001%，偶爾還有以負(fù)收益率的價(jià)格出售，因?yàn)樗梢韵硎苣承┲莸膫€(gè)人財(cái)產(chǎn)稅的豁免權(quán)（背景是“1937-1938年期間的深度衰退粉碎了有些最堅(jiān)定不移的樂(lè)觀主義者的最后希望”）。

面對(duì)歷史，大家的歸納判斷都不盡相同，對(duì)未來(lái)，分歧可就更大了。利率研究的迷人之處/難度之大，也許就在于其既有一定規(guī)律可循，又充滿著隨機(jī)擾動(dòng)，是無(wú)數(shù)因素（現(xiàn)實(shí)的、心理的、預(yù)期的，央行政策引導(dǎo)、市場(chǎng)主體博弈）相互作用的結(jié)果。

也許上面兩種觀點(diǎn)都有其道理，可以結(jié)合起來(lái)看。人的“時(shí)間偏好”雖然變化不大，但人類社會(huì)可能發(fā)展到了一個(gè)新的階段，影響了利率中樞。一方面，利率反映的是相對(duì)穩(wěn)定的“時(shí)間偏好”，不會(huì)趨近于零。資金出借者的資金成本、風(fēng)險(xiǎn)成本不會(huì)趨近于零。長(zhǎng)期的低利率會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化、無(wú)法靠利率排除低效投資、投資者提高風(fēng)險(xiǎn)偏好、鼓勵(lì)了加杠桿等問(wèn)題。

只靠貨幣放水，也難起到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐作用。另一方面，由于全球經(jīng)濟(jì)趨于成熟（未開(kāi)發(fā)的大市場(chǎng)越來(lái)越少）、人口老齡化、社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)率普遍提高、資源環(huán)境承載力制約、很難出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)力刺激作用的科技突破，經(jīng)濟(jì)增速將放緩的判斷（即沒(méi)有產(chǎn)生高利率的環(huán)境、經(jīng)濟(jì)不能承受高利率的壓力），利率中樞可能總體下移。對(duì)長(zhǎng)期利率的看法很大程度上取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷。

凱文?凱利認(rèn)為，在工業(yè)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)規(guī)則的核心是提高生產(chǎn)力，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)規(guī)則的核心是增進(jìn)聯(lián)系。即“互聯(lián)網(wǎng)+”對(duì)提高生產(chǎn)力的作用有限。董潔林《創(chuàng)新與未來(lái)：大繁榮還是大停滯》將科技創(chuàng)新分為對(duì)推動(dòng)GDP作用較大的生存類和安全/健康類科技創(chuàng)新，“更大部分是滿足人類的情感和自我實(shí)現(xiàn)的需求”的交流/娛樂(lè)類和機(jī)動(dòng)/可控類科技創(chuàng)新。現(xiàn)在的創(chuàng)新更多是后者。在一個(gè)“停滯”或說(shuō)增長(zhǎng)放緩的世界中，利率很難大幅度提高，但又存在“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）利率的短期趨勢(shì)

“長(zhǎng)期”太長(zhǎng)，大家更關(guān)心的還是短期內(nèi)的利率變化。利率無(wú)疑隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，反者道之動(dòng)，升久必降，降久必升。金融危機(jī)之后全球貨幣的寬松導(dǎo)致利率創(chuàng)歷史新低（特別是負(fù)利率國(guó)家擴(kuò)大），美聯(lián)儲(chǔ)2015年開(kāi)始加息攪動(dòng)全球金融市場(chǎng)。各種因素使得金融市場(chǎng)利率波動(dòng)很大。如美國(guó)十年期國(guó)債，2016年7月達(dá)到歷史低點(diǎn)1.37，現(xiàn)在為2.4左右，半年多上升100多BP。中國(guó)十年期國(guó)債，2013年11月達(dá)到4.72的歷史高點(diǎn)，2016年10月達(dá)到歷史低點(diǎn)2.64，現(xiàn)在為3.4左右，不到半年上升了約80BP。

春節(jié)后央行上調(diào)逆回購(gòu)招標(biāo)利率又引發(fā)這是真加息還是假加息、中國(guó)該不該加息的討論。中國(guó)央行面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難（不能加息）、美國(guó)加息和資本外流（需要加息）、債務(wù)負(fù)擔(dān)重（不能加息）、資產(chǎn)泡沫大（需要加息）等互相矛盾的需求，政策抉擇殊為不易。

2016年9月，聽(tīng)一位當(dāng)過(guò)十年某小國(guó)央行行長(zhǎng)的專家說(shuō)，全世界的央行行長(zhǎng)們都在希望美聯(lián)儲(chǔ)加息，讓貨幣政策回到正常。也許確實(shí)有些國(guó)家的央行行長(zhǎng)是這么期望，不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)加息讓中國(guó)的貨幣政策選擇更加困難。央行行長(zhǎng)們大多都不愿背上“貨幣超發(fā)”、“放水”的名聲，也擔(dān)心通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫（本?伯南克在《行動(dòng)的勇氣》中解釋量化寬松的必要性，“由于財(cái)政方面不大可能再次出手采取刺激舉措”，只能“從貨幣政策著手為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步的支撐”，也對(duì)“在華盛頓，只有美聯(lián)儲(chǔ)一家在孤軍奮戰(zhàn)”不無(wú)抱怨）。

曾在20世紀(jì)80年代初以大力提高利率的“猛藥”治理通脹的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅?沃爾克說(shuō)，“提高利率幾乎總被認(rèn)為大于降低利率的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，沒(méi)有人愿意冒經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)?！北?伯南克說(shuō)，“為了國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而做出政治上不受歡迎的決策，是美聯(lián)儲(chǔ)存在的一個(gè)理由?！?/p>

在美國(guó)加息的背景下及防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的思路下，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性還有待觀察，但今年市場(chǎng)利率上行看來(lái)還是大概率事件。

（三）利率預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)測(cè)未來(lái)是困難的?！独适贰分杏袀€(gè)例子，1945年二戰(zhàn)結(jié)束的時(shí)候，“有些人覺(jué)得財(cái)政部不會(huì)總是發(fā)行利率高達(dá)2.5%的債券，也許像2.5%這樣的高利率會(huì)永遠(yuǎn)不再出現(xiàn)”。因此1945年美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的最后一批2.5s的國(guó)債，買(mǎi)入資金接近200億美元。從古至今多數(shù)時(shí)候戰(zhàn)爭(zhēng)都伴隨著高利率（二戰(zhàn)時(shí)美英是例外，英國(guó)是因?yàn)閲?yán)格控制利率來(lái)為戰(zhàn)爭(zhēng)籌資，美國(guó)是因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)繁榮，所以歷史有時(shí)有相似性，有時(shí)又有差異，無(wú)法簡(jiǎn)單判斷），和平時(shí)期利率較低。所以當(dāng)時(shí)人們的這種判斷也不能說(shuō)沒(méi)有依據(jù)，誰(shuí)又能想得到以后的“滯脹”在美國(guó)帶來(lái)比一戰(zhàn)、二戰(zhàn)更高的利率呢！

作者說(shuō)“歷史記錄本身并不具有預(yù)測(cè)性”，的確，我們不能簡(jiǎn)單套用相似的歷史情況，以為相似的歷史情況下必然有同樣的利率走勢(shì)，但了解歷史有助于我們以敬畏之心謹(jǐn)慎作出涉及利率判斷的投融資決策。作者說(shuō)“幾乎每一代人最終都會(huì)驚愕利率的表現(xiàn)，因?yàn)槭聦?shí)上現(xiàn)代時(shí)期的市場(chǎng)利率很少能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定。它常常會(huì)上升或者下降到意料之外的極端水平。”確實(shí)，我們看到了一些國(guó)家的負(fù)利率，“錢(qián)荒”時(shí)高到讓人驚訝的金融市場(chǎng)利率。

作為金融市場(chǎng)的參與者，需要記住的是不要高估自己判斷利率走勢(shì)的能力，不能把賭注押在利率一定會(huì)向哪個(gè)趨勢(shì)變化上。如果根據(jù)自己對(duì)利率趨勢(shì)性的判斷作出資產(chǎn)配置和交易策略決策，也要考慮萬(wàn)一利率和自己的判斷相悖，是否可以承受、應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)。特別是在低利率環(huán)境下，利率絕對(duì)值的一點(diǎn)變動(dòng)就是百分比的很大變動(dòng)，利率風(fēng)險(xiǎn)更大。