引言

2016年是股票期權(quán)上市的第二年，越來(lái)越多的投資者開始參與股票期權(quán)交易，期權(quán)的保險(xiǎn)功能和靈活性得到了充分發(fā)揮。本文結(jié)合去年市場(chǎng)行情從實(shí)戰(zhàn)角度對(duì)期權(quán)跨式策略進(jìn)行分析，以便投資者在面對(duì)復(fù)雜的股市行情和管控交易風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有更多更靈活的選擇。

三大因素影響期權(quán)價(jià)格

與股票和期貨不同，期權(quán)價(jià)格除了受到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格影響外，還受到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率和合約到期時(shí)間等因素影響，形成了期權(quán)價(jià)格的“非線性”和“帶杠桿”。期權(quán)交易是權(quán)利的交易，一旦期權(quán)買方提出行使權(quán)利，期權(quán)賣方就有責(zé)任無(wú)條件履行相應(yīng)的義務(wù)。因此期權(quán)買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)等的，收益和風(fēng)險(xiǎn)也不對(duì)等。我們常說(shuō)期權(quán)合約是一份保險(xiǎn)，以下用汽車保險(xiǎn)進(jìn)行類比，探討影響期權(quán)價(jià)格的三大主要因素：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、合約到期時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率。

首先，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)相當(dāng)于被保護(hù)的汽車資產(chǎn)。在其他因素相同時(shí)，價(jià)值100萬(wàn)元的汽車的保費(fèi)肯定要高于價(jià)值10萬(wàn)元的汽車的保費(fèi)。所以，當(dāng)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格等因素相同時(shí)，股票價(jià)格為27元時(shí)的看漲期權(quán)權(quán)利金肯定高于股票價(jià)格為21元的看漲期權(quán)權(quán)利金。對(duì)于看漲期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格越高，期權(quán)價(jià)格越高；對(duì)于看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格越低，期權(quán)價(jià)格越低。

其次，期權(quán)合約的到期時(shí)間相當(dāng)于這份保險(xiǎn)的到期時(shí)間。剩2個(gè)月到期的汽車保險(xiǎn)一定比剩1個(gè)月到期的汽車保險(xiǎn)價(jià)值更高，價(jià)格也更貴。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)時(shí)間越長(zhǎng)，汽車發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率越大，同時(shí)意味著賦予了保險(xiǎn)買方更多的權(quán)利。因此在其他因素相同的情況下，不論是認(rèn)購(gòu)期權(quán)還是認(rèn)沽期權(quán)，隨著時(shí)間流逝，時(shí)間價(jià)值都會(huì)減少。

最后，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率相當(dāng)于被保汽車可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。駕駛者駕齡越短，汽車可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率越大，汽車保險(xiǎn)越貴。在其他因素相同的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率越大，期權(quán)價(jià)格越高。

買入跨式策略的入場(chǎng)時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制

期權(quán)合約的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率正相關(guān)，而跨式策略的關(guān)鍵就在于掌控波動(dòng)率。買入跨式策略的本質(zhì)是做多波動(dòng)率，當(dāng)預(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，但又不確定其變動(dòng)方向時(shí)，期權(quán)投資者可以通過(guò)買入跨式來(lái)取得收益。賣出跨式策略的本質(zhì)是做空波動(dòng)率，當(dāng)預(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)盤整一段時(shí)間時(shí)，則可以構(gòu)建賣出跨式來(lái)取得收益。

構(gòu)建買入跨式策略，需要同時(shí)買入相同數(shù)量、相同到期日、相同執(zhí)行價(jià)的認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽期權(quán)。就好比同時(shí)買入了價(jià)格上漲保險(xiǎn)和價(jià)格下跌保險(xiǎn)，不論價(jià)格大漲還是大跌，只要保險(xiǎn)單邊獲得的收益可以超過(guò)所支出的所有保費(fèi)，就可以盈利。策略到期損益如上圖所示，橫軸之上是盈利，之下是虧損。從圖中可以看出，策略的收益無(wú)限，而風(fēng)險(xiǎn)有限。舉個(gè)例子：某股票現(xiàn)價(jià)100元，此時(shí)買入2月到期的執(zhí)行價(jià)為100元的跨式策略，認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格為5元，認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格為4元，那么策略成本就等于4+5=9元。當(dāng)合約到期時(shí)，如果股票價(jià)格上漲高于109元，或者下跌低于91元，策略就有正的收益。

入場(chǎng)時(shí)機(jī)

一是預(yù)計(jì)未來(lái)將發(fā)生影響較大的不確定性事件時(shí)入場(chǎng)。例如，去年6月份是黑天鵝事件高發(fā)期，14日、15日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開；15日明晟公司就A股是否納入MSCI做出評(píng)定；23日、24日英國(guó)脫歐公投。這些消息都可能變成利好或者利空。在這種情況下，投資者既想規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又不想踏空，左右為難。此時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)中的買入跨式策略的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)，投資者可以在這些事件發(fā)生前夕布局買入跨式期權(quán)，然后只需等待大波動(dòng)的到來(lái)即可。

二是市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期窄幅波動(dòng)，無(wú)法辨明后市方向，但預(yù)計(jì)將發(fā)生大幅漲跌時(shí)入場(chǎng)。當(dāng)技術(shù)分析面臨較大的不確定時(shí)，也可以采用買入跨式策略。如去年5月6日和7日股市連續(xù)兩天破位下跌，使得投資者人心渙散，隨后的15個(gè)交易日都在箱體內(nèi)小幅振蕩盤整。增量資金入市猶豫，成交量明顯趨于萎縮，并且連續(xù)出現(xiàn)地量。投資熱點(diǎn)平淡，投資者觀望情緒濃厚。一系列特征都顯示市場(chǎng)正在筑底修復(fù)，可能迎來(lái)大漲，但不排除會(huì)出現(xiàn)4月底的“盤久必跌”行情。由于波動(dòng)率持續(xù)下跌，期權(quán)價(jià)格相對(duì)便宜，可以擇機(jī)買入跨式。50ETF在5月31日放量向上突破大漲3.4%，6月平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)大漲逾300%，6月虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)則大漲逾500%。而認(rèn)沽期權(quán)下跌最多的合約僅下跌60%，跨式策略獲利豐厚。例如，5月25日買入6月2050跨式，截至5月31日收盤時(shí)策略收益如下表（不考慮手續(xù)費(fèi)）：

風(fēng)控措施

在實(shí)際操作中，盡管買入跨式策略最大虧損有限，但策略成本較高，如果沒有出現(xiàn)大的波動(dòng)，或者標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)的價(jià)格仍在虧損區(qū)間內(nèi)，買入跨式策略還會(huì)隨著時(shí)間價(jià)值的流逝和波動(dòng)率減小而虧損，最后可能丟掉全部權(quán)利金，且百分之百的虧損也是非常大，在這種情況下，投資者可以平倉(cāng)以減少損失。而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格突破了盈虧平衡點(diǎn)，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇提前平倉(cāng)或者繼續(xù)持有到期。提前平倉(cāng)鎖定了收益但是放棄了未來(lái)潛在的更大收益，繼續(xù)持有到期追求了更高的收益但是也承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。

賣出跨式策略的入場(chǎng)時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制

構(gòu)建賣出跨式策略，需要同時(shí)賣出相同數(shù)量、相同到期日、相同執(zhí)行價(jià)的認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽期權(quán)。投資者此時(shí)變成了保險(xiǎn)公司，從認(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的買方收取雙份保險(xiǎn)費(fèi)，如果保險(xiǎn)到期時(shí)沒有觸發(fā)賠償條件，那么投資者就賺取了這些保費(fèi)。由上圖可見，策略的收益有限，為兩份權(quán)利金收入之和。而由于期權(quán)的高杠桿性，當(dāng)股價(jià)發(fā)生大漲或大跌行情時(shí)，策略損失則是無(wú)限的。

入場(chǎng)時(shí)機(jī)

賣出跨式策略原理與買入跨式策略相反，該策略一般適用于以下情景：

市場(chǎng)劇烈波動(dòng)一段時(shí)間后，預(yù)計(jì)波動(dòng)率將會(huì)下降，或者市場(chǎng)日趨盤整，價(jià)格波動(dòng)收窄。比較典型的是股票行情中的“箱體”“三角形”或“楔形”形態(tài)。以上文提到的5月份盤整行情為例，如果我們?cè)诩钡蟮?月10日賣出6月2050跨式，持有至5月30日，可以獲得的收益如下表（保證金約為6000元，不考慮手續(xù)費(fèi)）：

風(fēng)控措施

賣出跨式策略的優(yōu)點(diǎn)在于做空波動(dòng)率的同時(shí)，可以獲得時(shí)間價(jià)值，橫盤也能盈利，這些是股票交易做不到的。但是，一旦出現(xiàn)較大波動(dòng)，比如5月31日的大漲，就會(huì)使得策略前期的收入回撤，甚至出現(xiàn)較大虧損。因此，使用賣出跨式策略應(yīng)格外謹(jǐn)慎，要求投資者對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率有較為精準(zhǔn)的把握。如果想控制風(fēng)險(xiǎn)，保守型投資者可以在賣出跨式的同時(shí)，買入執(zhí)行價(jià)更高的認(rèn)購(gòu)期權(quán)和執(zhí)行價(jià)更低的認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行保護(hù)，但是，收入的權(quán)利金和支出的權(quán)利金相抵消一部分，策略最大收益將會(huì)減少。

總之，跨式策略是由同時(shí)買入或賣出不同方向的兩張期權(quán)組成，投資者不需要對(duì)市場(chǎng)漲跌方向做出準(zhǔn)確判斷。波動(dòng)率偏低時(shí)，使用買入跨式策略；波動(dòng)率偏高時(shí)，使用賣出跨式策略。巧妙運(yùn)用組合策略比單純預(yù)測(cè)漲跌要安全可靠得多。