繼美聯(lián)儲加息之后,3月16日,中國央行相應提高了公開市場操作貨幣工具的政策利率。然而,3月下旬股市和債市不跌反漲,大宗商品尤其是黑色和化工品則出現(xiàn)了較大幅度的下跌。 為何在央行繼續(xù)提高政策利率之際股市和債市反而上漲呢?除了通脹壓力回落和融資需求降溫(補庫放緩)兩大因素之外,還和美聯(lián)儲加息下的人民幣匯率持穩(wěn)、央行公開市場重回凈投放和利率傳導機制滯后性有關。 從股市來看,3月中游行業(yè)(包括鋼鐵、煤炭和有色等)景氣度依舊較好,這使得相關板塊上市公司(建材、建筑等板塊)一季度業(yè)績將維持去年三季度以來的向好水平。另外,支撐股市走高的另一個因素,人民幣匯率穩(wěn)定。2011年開始,股市除受經(jīng)濟增長基本面影響之外,還和人民幣匯率有關。數(shù)據(jù)顯示,3月16日央行公開市場利率上調之后,在岸人民幣匯率反而從3月15日的6.9121升值至3月24日的6.8876,這意味著在國內PPI高企和制造業(yè)利潤持穩(wěn)下,股市周期性板塊保持堅挺。此外,作為股市和債市上漲的共同必要因素——流動性保持充裕。3月24日當周共有2100億元逆回購到期,累計凈投放800億元,上周凈回籠1200億元。 從利率傳導機制來看,一般央行提高政策利率(如公開市場操作利率、再貸款利率或再貼現(xiàn)利率),接著由于資金的替代效應、成本效應等作用,貨幣市場中的銀行拆借利率、商業(yè)票據(jù)利率或銀行間債券發(fā)行利率也會被傳導而抬高。再接著,在短端利率抬高同時,長端利率(債券)也會因利差引發(fā)的套利和成本傳導而相應上行。貨幣市場利率和債券市場利率上行引發(fā)銀行負債成本增加,并相應提高資產(chǎn)端利率(對企業(yè)和居民貸款利率),最終引發(fā)社會融資成本上行。 從數(shù)據(jù)上來看,中期和長期國債收益率則變動不大,意味著短期資金成本小幅抬升尚不足以引發(fā)長期資金緊張。 不過,從中期走勢來看,國內貨幣政策收緊是大勢所趨,結合2017年管理層去杠桿的意圖,美聯(lián)儲加息引發(fā)的中美利率聯(lián)動效應,以及政策利率向市場利率傳導的滯后效應,股市和債市二季度面臨來自利率上行的滯后性沖擊壓力。 首先,金融去杠桿期間維持偏緊的貨幣政策。一般來講,金融加杠桿就是金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產(chǎn),如果要實現(xiàn)金融去杠桿,必須要通過中性偏緊的貨幣政策整體上穩(wěn)定短端負債利率。 其次,按揭貸款需求在地產(chǎn)調控加碼下不會很快大幅萎縮。央行一季度問卷調查顯示,2017年一季度貸款總體需求指數(shù)為68%,較上一季度提高接近10.6個百分點。歷史數(shù)據(jù)顯示,2009年后,房價環(huán)比變動領先于貸款需求指數(shù)約三個季度。由此來看,在前期房價上漲滯后的影響下,2017年二季度貸款需求指數(shù)仍有上升可能。 再次,中美兩國利率協(xié)同和傳導效應意味著國內市場利率最終向上。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),中美國債收益率聯(lián)動過程中,主要是美國國債收益帶動中國國債收益同向變化。市場普遍預期2017年美國加息3次,而美債收益率通過通脹傳導、融資替代和金融道理等途徑驅動中國國債收益率向其靠攏。 總之,短期在人民幣匯率穩(wěn)定,資金外流壓力較弱,央行回歸資金凈投放和中上游企業(yè)利潤暫時穩(wěn)定的情況下,債市和股市并沒有因央行提高公開市場操作利率而下跌是合理的。但是,伴隨貨幣政策邊際收緊,政策利率向市場利率傳導的完成和房貸慣性需求釋放,二季度政策利率上行對股債滯后性沖擊不可忽視。 責任編輯:唐正璐 |
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