此策略更適用于在行情小幅波動(dòng)時(shí)增強(qiáng)收益

豆粕、白糖期權(quán)即將上市，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)迎來(lái)兩位重要成員。隨著新品種的上市，期權(quán)學(xué)習(xí)再掀熱潮。期權(quán)為何如此受追捧呢？

首先，作為一種定價(jià)復(fù)雜的衍生品，期權(quán)能夠利用自身性質(zhì)，靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)行情，為投資者提供精確的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

其次，對(duì)投機(jī)交易者來(lái)說(shuō)，直接買(mǎi)入期權(quán)節(jié)省了保證金，同時(shí)將最大虧損控制在期權(quán)權(quán)利金范圍之內(nèi)。

最后，投資者持有的大部分頭寸，都能有機(jī)地與期權(quán)策略相結(jié)合，從而滿足多種多樣的投資與避險(xiǎn)需求。

本文的目的便是向具有期權(quán)入門(mén)知識(shí)的投資者傳授涉及賣(mài)方的兩條腿進(jìn)階策略。為了各位投資者對(duì)即將上市的商品期貨期權(quán)有更直觀的理解，后文均以期貨期權(quán)為例。

入門(mén)策略回顧

投資者投資期權(quán)的目的大致有兩種：投機(jī)與套保。

1.以投機(jī)為目的

買(mǎi)入Call或Put是投資者首選的入門(mén)策略。在這種投機(jī)策略中，買(mǎi)方有很大的優(yōu)勢(shì)，不僅合約對(duì)標(biāo)的物替代性高、權(quán)利金便宜、風(fēng)險(xiǎn)有限、無(wú)需保證金，而且最重要的是簡(jiǎn)單明了、容易上手。

2.以套保為目的

以持有期貨多頭為例，投資者既可以買(mǎi)入同等合約價(jià)值的Put（保護(hù)性策略），也可以賣(mài)出同等合約價(jià)值的Call。后者在50ETF期權(quán)交易中被稱(chēng)為備兌開(kāi)倉(cāng)，也就是經(jīng)典教材中經(jīng)常提到的Covered Call。

備兌策略（Covered Call）將期貨多頭與期權(quán)的賣(mài)方策略有機(jī)地結(jié)合在一起，投資者也可以此為起點(diǎn)，逐步熟悉賣(mài)方策略。賣(mài)Call在這個(gè)策略中的目的，主要是在下跌行情中，為期貨多頭提供安全墊，在期貨虧損的同時(shí)會(huì)賺到賣(mài)出Call收到的權(quán)利金作為補(bǔ)償。當(dāng)然，如果期貨繼續(xù)下行，投資者還是要承受巨大的虧損。那么，可不可以利用期權(quán)組合將這一部分風(fēng)險(xiǎn)鎖住呢？答案是肯定的。

投機(jī)策略提到，買(mǎi)入Call本身就是買(mǎi)入期貨很好的替代品，不僅提供更高的杠桿，而且能鎖住下行風(fēng)險(xiǎn)。那么借用備兌（Covered Call）的模式，買(mǎi)入一個(gè)Call，并在較高的行權(quán)價(jià)上賣(mài)出同一到期日的Call。這樣一來(lái)，不僅下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)有限，上漲時(shí)只要期貨價(jià)格沒(méi)有漲過(guò)賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，就可以在買(mǎi)Call收益上額外獲得賣(mài)出Call的權(quán)利金，代價(jià)就是犧牲掉買(mǎi)Call繼續(xù)上漲的收益。這種風(fēng)險(xiǎn)有限、收益同樣有限的保守型期權(quán)策略就是我們今天要講的垂直價(jià)差策略。事實(shí)上，這種策略經(jīng)常被機(jī)構(gòu)用于增強(qiáng)產(chǎn)品收益。

垂直價(jià)差策略

垂直價(jià)差策略是最基本的兩腿期權(quán)策略，又名垂直套利，我們這里簡(jiǎn)稱(chēng)垂差。

垂差的構(gòu)成很簡(jiǎn)單，任選同一到期日、不同行權(quán)價(jià)的兩個(gè)Call或兩個(gè)Put，一買(mǎi)一賣(mài)即可。根據(jù)細(xì)節(jié)不同還有更為細(xì)致分類(lèi)。

1.垂差分類(lèi)

（1）牛市垂差與熊市垂差

所謂牛市垂差，就是期待后市上漲，隨期貨價(jià)格上漲獲利；反之，熊市垂差就是期待后市下跌，隨期貨價(jià)格下跌獲利。

無(wú)論用Call還是Put，都可以分別構(gòu)成牛市與熊市垂差，從最終的損益圖來(lái)看是沒(méi)有差別的。由Call構(gòu)成的叫做牛市/熊市看漲垂差（Bull/Bear Call Spread），由Put構(gòu)成的叫做牛市/熊市看跌價(jià)差（Bull/Bear Put Spread），牛、熊市垂差從損益圖上可以直觀地分辨。即使沒(méi)有損益圖，一個(gè)簡(jiǎn)單的口訣就可以快速分辨二者。牛市垂差就是“買(mǎi)低賣(mài)高”，熊市垂差就是“買(mǎi)高賣(mài)低”，其中的高低就是指兩個(gè)行權(quán)價(jià)的相對(duì)位置。

（2）債務(wù)垂差與信用垂差

在期權(quán)定義中的“債務(wù)”與“信用”字眼可能讓讀者感到意外，這里的“債務(wù)”與“信用”可以簡(jiǎn)單地理解為期權(quán)策略權(quán)利金的凈支出與凈收入。無(wú)論在牛市還是熊市垂差中，都可以分別找到債務(wù)與信用垂差，這主要取決于構(gòu)成垂差的是Call還是Put。

通過(guò)基礎(chǔ)策略的學(xué)習(xí)，投資者就會(huì)知道同一到期日不同行權(quán)價(jià)的Call權(quán)利金是不同的，行權(quán)價(jià)較低的Call在到期日有更高的概率獲益，因此更貴。通過(guò)“買(mǎi)低賣(mài)高”組成的牛市看漲垂差策略需要凈支出權(quán)利金，即債務(wù)垂差；反之，通過(guò)“買(mǎi)高賣(mài)低”組成的熊市看漲垂差策略可以?xún)羰杖霗?quán)利金，即信用垂差。

同樣的道理，由于行權(quán)價(jià)較高的Put更貴，牛市看跌垂差是信用垂差，而熊市看跌垂差反而成了債務(wù)垂差。

2.盈虧特點(diǎn)

無(wú)論怎樣構(gòu)成的垂差策略，均有共同的特點(diǎn)，就是潛在的虧損有限，收益同樣有限。

不同種類(lèi)的期權(quán)到期盈虧也有自己的特點(diǎn)。兩只期權(quán)權(quán)利金之差是債務(wù)垂差的最大虧損，也是信用垂差的最大盈利。在策略建立初期，債務(wù)垂差的投資者先墊付了最大虧損，而信用垂差的投資者先預(yù)支了最大盈利，這也正是眾多國(guó)外期權(quán)教材提到的信用垂差的優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)后文會(huì)做詳細(xì)分析。

垂差策略怎么用

垂差策略是風(fēng)險(xiǎn)有限但收益同樣有限的保守型策略，更適用于在行情小幅波動(dòng)時(shí)增強(qiáng)收益，而不是在大行情中追逐盈利。

適用垂差策略的情況往往是：認(rèn)為未來(lái)行情具有一定的方向，但在到期日前發(fā)展空間有限，大概率小幅上漲或下跌，并止步于某壓力或支撐位。此時(shí)，一般可選擇在當(dāng)前位置買(mǎi)入1手Call/Put，同時(shí)于支撐或壓力位再賣(mài)出1手Call/Put，一方面降低買(mǎi)入Call/Put的成本，另一方面在行情于支撐或壓力位受阻時(shí)增強(qiáng)收益。但是，一定要記住，期權(quán)市場(chǎng)同樣沒(méi)有免費(fèi)的午餐。行情一旦突破壓力位發(fā)展為大漲或大跌行情，此時(shí)賣(mài)出部位的虧損將剝奪你繼續(xù)獲利的權(quán)利，在這種情況下，直接買(mǎi)入期權(quán)無(wú)疑是更好的選擇。當(dāng)然，這是垂差最基本的用法，隨著對(duì)期權(quán)學(xué)習(xí)的深入，可以將垂差策略結(jié)合到波動(dòng)率交易中去，這一用法對(duì)于初學(xué)者相對(duì)復(fù)雜。

另外，垂差策略的損益實(shí)現(xiàn)較慢。在未到期前，即使行情已經(jīng)運(yùn)行到賣(mài)出行權(quán)價(jià)附近，盈利也不會(huì)增長(zhǎng)很多，幾乎要到最后一刻，垂差損益才會(huì)迅速向到期損益圖靠攏。因此，持有垂差策略要做好持有到期的心理準(zhǔn)備，很少有未到期止盈的機(jī)會(huì)（配隨時(shí)間變化損益圖）。

無(wú)論這種簡(jiǎn)單的兩腿策略，還是更復(fù)雜的蝶式、鷹式等多腿策略，其實(shí)際應(yīng)用遠(yuǎn)比定義靈活得多。以垂差為例，布局前不僅需要考慮標(biāo)的物走勢(shì)、進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，而且要考慮Call與Put的選擇、行權(quán)價(jià)的相對(duì)位置與絕對(duì)位置、標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)率、是否持有到期，等等。期權(quán)策略涉及因素眾多，往往使投資者對(duì)期權(quán)交易望而卻步。但正是這些看似繁瑣的價(jià)格決定因素，使得期權(quán)能夠靈活應(yīng)對(duì)各種行情，這恰恰就是期權(quán)的魅力所在。

總結(jié)

以上便是對(duì)垂差策略的簡(jiǎn)單介紹。正如前文所述，期權(quán)組合靈活，能夠適應(yīng)變幻莫測(cè)的行情，所以寥寥數(shù)語(yǔ)也無(wú)法涵蓋一個(gè)簡(jiǎn)單策略的所有方面。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對(duì)于垂差策略的使用只需要明確兩點(diǎn)：一是對(duì)標(biāo)的物在到期日前的走勢(shì)看法，不僅包括方向，還包括路徑與速度；二是是否需要持有到期。當(dāng)然，在中國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)，你還需要額外關(guān)注兩點(diǎn)：一是市場(chǎng)流動(dòng)性，二是交易制度，包括保證金計(jì)算、行權(quán)條件，等等。

更多垂差實(shí)戰(zhàn)問(wèn)題，會(huì)在后面的文章中為大家詳細(xì)解答。