本文系混沌天成研究院院長葉燕武在3月17日《研客Live第15期：兩會下調經濟目標，商品?！皦粜褧r分”？》交流紀要

上述三個矛盾反應了當前不同資產參與主體的分歧和看法，也是相對應時間上快變量和慢變量的矛盾。

第一個矛盾：市場結構的矛盾。目前現狀，宏觀類（例如債券）投資機構對中國經濟和通脹，特別是2017年2季度之后的看法是相對保守的。微觀類（機械，基建）反應的數據又非常好。所以現在的表象就是越宏觀的人越悲觀，越微觀的人越樂觀。這個矛盾反應到現在商品市場上最明顯就是黑色螺礦遠月不斷貼水的結構。 

3月14日統(tǒng)計局公布了1，2月的數據比預期要好。第一，房地產的銷售，投資，新屋開工對應的固定資產投資比預期好，特別是三四線房屋的銷售超乎市場預期。

基礎設施投資相對表現正常，制造業(yè)投資有緩步提升，對應的是產能在逐步釋放，比如鋼鐵煤炭企業(yè)。所以演變到對應的商品黑色上，一方面需求端的表現略好于預期。一方面供應端螺紋鋼去產能、環(huán)保方面的供給側改革，其中去地條鋼是非常重要的一個環(huán)節(jié)。鐵礦的基本面相對比較清晰，所以遠月的貼水更大，供應過剩的壓力會逐步增大。綜合所有商品發(fā)現，市場結構的矛盾出現了分化，以化工紡織橡膠在內的下游需求，以日常消費或下游企業(yè)民營企業(yè)為主導的商品春節(jié)后都出現不同程度的甚至是大幅度的下跌。而與供給側改革相關性強的品種，比如黑色，現階段的供需矛盾不是特別突出。目前主力合約05合約存在需求較好，空頭交貨意愿和能力不足的情況，進入交割月黑色系產品螺紋和鐵礦貼水如何修復是非常關鍵的，目前這個時點是將逐步轉入宏觀預期兌現的階段。

接下來，進入到二季度之后，市場如何演變，要從接下來2個矛盾來分析。

第二個矛盾是流動性矛盾：央行去杠桿和銀行擴表沖動之間的矛盾。有個俗語，狂奔的馬要讓它停下來，不會直接把韁繩完全收緊，否則馬會翻的。所以韁繩收緊有個過程，央行去年提出穩(wěn)健中性后，央行的動作類似于逐步收緊韁繩，但是春節(jié)后，商行的信貸沖動還是非常強的。市場機構特別是銀行和央媽之間的博弈還是比較劇烈的。

整個16年央行的基礎貨幣投放是以公開市場各種操作方式來進行的。貨幣當局對其他存款性公司債權這個是基礎貨幣的投放方式，在2016年出現井噴式上升。但是從16年12月經濟會議過后，同比下滑非常厲害。

再看央行和商行資產負債表變化，整個16年央行同比是擴張的，春節(jié)后增速同比出現下降。其他商業(yè)銀行同樣略有下降，目前仍然有14%以上的增速，所以央行有意識在縮表，商行的縮表是比較慢的。這就形成了在資金方面，有一些流動性的釋放。

再看細分的商業(yè)銀行資產負債表資產端的擴張，過去幾年上升幅度非?？斓挠袔讉€，一是同業(yè)資產表的快速擴張，二是對地方，從2015年開始，地方債的置換，對政府的債權也快速上升，三是居民的貸款。

再看上圖資產端債權的同比，明顯看出銀行自從去年7月證監(jiān)會出臺了資管新規(guī)，包括下半年央行對銀行的委外，理財納入考核，8月央行重啟14天的逆回購等等，去年下半年開始，商業(yè)銀行的委外同比增速下滑的非常劇烈。在16年，商業(yè)銀行資產端擴張比較快的是對居民部門債權，也就是買房等其他消費的居民貸款的增速是非常明顯的。15年的平均增速只有15%，而16年上升到22%甚至更高。去年居民加杠桿的力度是非常厲害的。

第三點，16年銀行端對企業(yè)的債權同比增速有個明顯下降，在去產能的過程中，各類實體面臨的信用環(huán)境是逐步緊張的，并沒有一個寬松的環(huán)境。

通過這幾個圖，可以看出，第一，基礎貨幣央行已經開始在穩(wěn)健中性上有動作，而且基礎貨幣投放也開始在下降，對應的銀行間的擴表空間在時間差上有一定的滯后，我們認為2季度之后，商行的擴表會有明顯的改變。整個流動性對于各類金融機構，債券市場是個溫水煮青蛙的過程，因為央行操作的沒那么直接，而是逐步操作，從一月份開始，所以到了2季度流動性可能會出問題。從流動性的矛盾，我們認為市場對流動性收縮的風險沒有清晰的認識，市場低估了潛在的流動性的風險，央行勒緊韁繩的動作對于銀行體系的制約加強，2季度往后商業(yè)銀行擴表的動作有被壓制的可能性。

第三個矛盾是目前最為激烈的地產調控與泡沫深化的矛盾。歸結到商品上，去年以黑色為代表的商品，除了供應端就是去產能供給側的改革之外，更重要的是房地產去年超預期的啟動，對于黑色鋼材的終端支撐是非常巨大的。2016年無論是房地產的投資，銷售還有汽車的消費以及對應房地產相關的消費增速創(chuàng)新高。我們認為源頭就是房地產，我們不認為16年是消費大周期的啟動，消費的升級和啟動是個慢變量，2016年消費的根本原因是房地產對相關各類消費品的提增。

因此最后的落腳點政策的矛盾性，去年底經濟工作會議提出：房子是用來住的，不是用來炒的。地產的調控在1，2線非常強，最近也有傳聞可能3線也要限購。但是房價的上升，特別最近大家都非常關注北京的情況。

政策的矛盾在于地產調控也是時間的慢變量，而泡沫的深化卻在加速期，這2者之間的沖突也會在2季度體現。我們看到三四線的好轉是集中在1，2線的周邊，存在外移效應，如果3，4線沒有像去年那樣去庫存的刺激政策，那么3，4線的房地產的銷售可能屬于房地產板塊補漲表現。今年下半年不要對三四線有太大的期望。我們跟一些機構交流，這輪房地產泡沫已經沒有人敢談了，從估值的角度講，是高危的狀態(tài)了，后面會有什么風險從時間上不好說，但從房地產投資開發(fā)的數據，看下圖。

房地產開發(fā)資金的來源和房地產開發(fā)投資完成額在時間上出現周期的拐點，會有1-2季度的滯后。最近的房地產開發(fā)資金來源同比增速明顯下降，這個和去年年底對房地產企業(yè)融資政策收緊有關，今天恒大又在海外發(fā)債了。根據這個圖評估，我們覺得2，3季度可能會看到房地產開發(fā)投資出現邊際放緩。

綜合起來看，我們認為，宏觀預期2季度可能需求邊際上的變化并未被證偽，而且流動性方面矛盾在大家沒有重視的情況下會逐步加重，這一輪以黑色為代表的商品面臨大調整的風險是存在的，進入到3月底4月之后風險會越來越大。

Q&A

1、請問葉老師您覺得鋼廠利潤還有繼續(xù)推高的空間嗎？

鋼廠利潤，目前高利潤的情況在歷史上是絕無僅有的，我覺得繼續(xù)走高的空間是沒有的，他的平均利潤回到歷史正常時期2-300元/噸是可行的，繼續(xù)推高一定會帶來供應端的增加。

2、動力煤1705和09怎么看？

動力煤的供需相對是沒有供需矛盾的，是相對平衡的。動力煤的價格，其實黑色還是要看螺紋鋼的價格變化，那個是核心，動力煤包括雙焦更多的是跟隨。

3、有些鋼材業(yè)內講中頻爐真實產能比數字大，所以一刀切后建材類缺口有5000萬噸左右，葉總怎么看？這種靠譜嗎？

這個數據大家的樣本其實都不全，這個數據的模糊度是很高的，并不成為明顯的缺口。

4、我們是鋼廠現貨代理商，也是鋼廠原料供應商，現在比較突出的一個問題是，現貨庫存我們通過考察感覺庫存比較大，現貨銷售情況不理想，但是期貨表現相對強勁，尤其是鐵礦和螺紋，后期您認為鐵礦和螺紋期貨的拐點是不是越來越近，會不會發(fā)生一輪比較大的調整？

市場結構目前遠期貼水，現在05近月表現強勁有修復貼水的需要，但離調整的時間越來越近了。

5、葉總判斷未來國內房地產屬于階段性見頂還是一次長期見頂？政府的扭曲行為是否會讓泡沫長期持續(xù)下去？

頂不好說，15年人造牛市暴漲的時候，中信證券的市值比高盛還高，后面就出現問題。目前一線房地產的估值跟全球比起來也是很可怕的。當某類資產的價格已經無法支撐他的時候，可能會有很大的風險。所以這次政府提出防風險。

6、葉老師，您對當前央行貨幣政策，匯率怎么看？這里涉及到另一個矛盾，我們超低的CPI尤其是食品CPI和全球步入加息節(jié)奏矛盾，前者按理利空國內利率，后者從政治上講不可能犧牲匯率，必須跟隨。

食品類的CPI主要對應的是日常類的油脂等，從供應端來看，供需是相對寬松的，從過去幾年農產品也經歷了化解過剩矛盾和去庫存的過程，目前CPI還不好說已經是轉通縮的狀態(tài)。

央行的貨幣政策是服從整體政策在當前階段的權衡。目前階段，抑制資產泡沫的緊要性更大，央行的實際緊縮可能會比我們想象的快。匯率問題不僅是經濟問題，也涉及到協(xié)調的問題，短期內看不到風險。

7、鋁的后市怎么看？謝謝。

鋁我覺得更多的是一種區(qū)間。這次兩會，鋁的去產能提出是要尊重市場，用市場化的手段，之前大家認為鋁的供給側的共識已經不存在了。

8、今年國內基建投資是否能完全對沖住其他投資的下滑？這次基建是真的大規(guī)模還是紙面上說一說？

基建的計劃投資相對往年并沒有超預期。能不能對沖其他投資的下滑，有些人認為房地產投資的下滑已經不存在了，這是有問題的。而且基建的投資計劃，過去幾年每年地方政府的投資目標和最后施行的都有很多差異，更多在于有沒有錢。所以我覺得整個銀行體系的流動性才是根源。

9、葉院長，我剛才的問題有一個延伸，就是您認為螺紋和鐵礦在期貨表現上會有一定幅度的回調在回調完成后會不會在上漲到一個新的高度？我們做現貨的角度來看，認為就是如果螺紋降了300甚至更多之后，再回調后會不會漲個600，現貨成本呈現一個震蕩之后逐步抬升的局面？

按照時間上講先調整，后面有沒有更大的漲幅，金融投資數據都可以驗證和證偽的。

10、葉總對今年熱卷怎么看？它和螺紋價格已經貼水，后面是否有可能再次回到傳統(tǒng)的升水局面？或者今年就長期持續(xù)這樣了？

熱卷進入3月之后，相關訂單，家電汽車板都有邊際減弱，目前和螺紋已經貼水了，后面要看房地產的需求有沒有弱化的可能，如果有，價差肯定要回歸的。

11、美聯儲加息，國內現在繼續(xù)抗著。您認為美聯儲加息到多少后國內可能會選擇跟上加息？

3月美聯儲加息，央行昨天也跟調了。我們現在的加息已經不是存貸款利率了，我們看重的是市場利率，已經在加了。

12、葉院長，當前鐵礦石企業(yè)的利潤如何？后市如何看？

鐵礦石的利潤不要太好，目前是整個黑色當中，矛盾最大的。未來鐵礦石的供應會越來越多，包括國產礦也開始了。我對鐵礦石非常謹慎的?，F貨的價格高是跟現貨結構有關。

13、院長，如果走弱，是空石頭還是螺？

走弱的話空礦。

14、周金濤前面判斷今年2季度開始，國內開始進入去庫存周期，會跌到18年，并且這次長期的蕭條會很久，您的看法呢？

2季度大調整是避不開的。至于后面如何演變，到時會有更多的數據和指標再繼續(xù)評估。

15、去年年底聽課，說17年油脂可能會有好的機會，現在還是能看好未來的油脂嗎？如果有機會，什么時候可能會表現出來？

油脂的話，我們認為這波的調整非常充分，要看下半年，有些跡象表明下半年厄爾尼諾會比較大，還是有機會的。

16、葉老師，如果宏觀證偽，按理說，M1 2 剪刀差會回歸，但我們看到最近數據出現巨大背離，我觀察到過去幾十年里，這種背離也可能是最后一波死貓?zhí)?，您怎么解讀與分析在宏觀政策已經證偽的前提下2月的M1 M2的強烈背離？

M1 M2背離有2個原因一是年初老百姓買了房子的錢給了開發(fā)商，開發(fā)商的房款劃入M1，二是去年2月過年，跟去年基數也有關系。3月份的數據會收斂的。

17、微博一些大神上說，m2增速持續(xù)低于10%后可能引發(fā)資產和債務泡沫撐不住，您怎么看這種邏輯？

這種線性情況可能存在，但是這個話太絕對了。因為投資是要對自己的頭寸負責的，還是自己看一些比較客觀的東西。

18、今年后年如果調整，工業(yè)品和農產品會分化嗎？

工業(yè)品和農產品對應的是PPI和CPI的剪刀差。2季度之后，PPI可能會有拐頭。但是CPI不一定會弱。如果有新的厄爾尼諾的話，這個對農產品價格會有上漲支持。

19、葉總怎么看黃金，它最近兩年會有大的機會嗎？

黃金是尾部商品，難以把握。

20、如果后面做空鋼材，您感覺選擇螺紋還是卷板？

建議卷板