2017年前兩個(gè)月，大宗商品市場(chǎng)依舊火熱，對(duì)沖基金等金融資本大規(guī)模流入商品市場(chǎng)，驅(qū)動(dòng)COMEX、SHFE和LME等工業(yè)品期貨及期權(quán)持倉(cāng)量大幅攀升。

銅作為周期性品種，在2016年四季度開(kāi)始發(fā)力，強(qiáng)勢(shì)沖高，其中11月單月漲幅就超過(guò)前面1—10月的總和。2017年前兩個(gè)月，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)還處于高位振蕩走勢(shì)。筆者認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)反彈主要有幾個(gè)方面因素：一是周期性力量繼續(xù)支持全球經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇；二是中國(guó)一季度信貸突擊行為還將使得銅受益于流動(dòng)性寬松；三是通脹回升會(huì)導(dǎo)致銅的投資需求保持旺盛。而短期因素還包括智利運(yùn)營(yíng)的全球最大銅礦Escondida的罷工事件和印尼Grasberg銅礦出口受限。

具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長(zhǎng)由需求端驅(qū)動(dòng)的銅價(jià)上漲是一個(gè)比較長(zhǎng)的牛市，但是由供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)的反彈或者上漲是短周期。例如需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)分別是2002—2008年和2009—2010年，銅價(jià)漲幅分別達(dá)到301%和110%；而供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)分別是1998—2000年、2016—2017年一季度，銅價(jià)分別上漲21%和36%，而上一次供給調(diào)整驅(qū)動(dòng)的反彈或者上漲在2000年四季度就結(jié)束。2011—2016年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1996—2000年頗為相似，都在前期經(jīng)過(guò)一輪高速增長(zhǎng)之后，遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過(guò)剩、金融風(fēng)險(xiǎn)、通縮、失業(yè)等問(wèn)題凸顯。因此2017年銅價(jià)走勢(shì)可能復(fù)制2000年走勢(shì)先揚(yáng)后抑。

表為中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)、日本GDP和銅價(jià)關(guān)系

銅的金融屬性很大程度上體現(xiàn)為其單位價(jià)值，存儲(chǔ)期較長(zhǎng)，相對(duì)于黃金有類(lèi)似的保值功能，因此銅價(jià)和全球通脹環(huán)境存在顯著的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kent和Lowe(1997)通過(guò)模型推算得出一個(gè)結(jié)論：資產(chǎn)價(jià)格的膨脹會(huì)導(dǎo)致未來(lái)商品與服務(wù)價(jià)格上漲的預(yù)期。筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期（2006年5月至2008年2月），CPI對(duì)銅價(jià)的影響并不敏感；在經(jīng)濟(jì)步入高速增長(zhǎng)前期（2004年3月至2006年5月），CPI對(duì)銅價(jià)影響比較敏感。而1月中國(guó)CPI同比增速升至2.5%，創(chuàng)下2014年以來(lái)最高紀(jì)錄。

隨著經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇，原先悲觀(guān)的情緒反而轉(zhuǎn)為樂(lè)觀(guān)，包括對(duì)未來(lái)工業(yè)4.0帶來(lái)的銅消費(fèi)增長(zhǎng)的憧憬。我們回顧1900年以來(lái)銅價(jià)走勢(shì)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體或者一個(gè)地區(qū)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化才是銅消費(fèi)高速增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力，而一個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入工業(yè)化后期或者進(jìn)入服務(wù)型驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的階段，銅消費(fèi)強(qiáng)度和總消費(fèi)或出現(xiàn)峰值。因此，除非像印度和非洲等基礎(chǔ)設(shè)施落后的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體邁開(kāi)大規(guī)模工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的步伐，接過(guò)中國(guó)完成工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的接力棒，否則，需求很難再次爆發(fā)式增長(zhǎng)。

從中周期邏輯來(lái)看，自去年下半年開(kāi)始的補(bǔ)庫(kù)周期驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇可能在本季度結(jié)束，驅(qū)動(dòng)銅等周期性品種上漲的需求增長(zhǎng)也將消退。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)信用收緊，中國(guó)對(duì)銅需求增速很難繼續(xù)提升，而供應(yīng)干擾因素已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格當(dāng)中，所以銅價(jià)二季度可能觸頂回落是大概率事件。作為全球最大的銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)銅需求增速回落的缺口很難由其他經(jīng)濟(jì)體彌補(bǔ)。

回到銅衍生品市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分歧增大，包括銅生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)商都加大銅的風(fēng)險(xiǎn)敞口的對(duì)沖力度，COMEX銅期貨（合約代碼：HG）未平倉(cāng)合約大幅增長(zhǎng)，2017年1月日均成交量較去年同期大幅增長(zhǎng)21.8%。2月13日，COMEX銅期貨合約的持倉(cāng)今年第14次創(chuàng)下紀(jì)錄；1月底和2月初期間，銅期貨合約持倉(cāng)連續(xù)11天創(chuàng)下紀(jì)錄。北美大多數(shù)的銅商業(yè)用戶(hù)代表了COMEX價(jià)格，即使他們不進(jìn)行交易，合約中的銅價(jià)是美國(guó)從建筑公司到對(duì)沖基金的各種參與者之間價(jià)格的代表。2017年銅期貨交易量處于紀(jì)錄水平，并且只要全球事件推動(dòng)越來(lái)越多的公司將它們的敞口與價(jià)格波動(dòng)和不確定性進(jìn)行對(duì)沖，合約的價(jià)格和交易量就將是一個(gè)值得關(guān)注的重要晴雨表。因此，從銅期貨角度來(lái)看，為對(duì)沖潛在的銅價(jià)觸頂回落風(fēng)險(xiǎn)，可以適當(dāng)拋空銅期貨，或者為了不放棄因未來(lái)銅價(jià)繼續(xù)上漲帶來(lái)的潛在收益機(jī)會(huì)，可以持有銅期貨多頭，買(mǎi)入COMEX銅看跌期權(quán)。當(dāng)然，如果認(rèn)為銅價(jià)未來(lái)方向不確定，但經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月高位振蕩之后，銅將迎來(lái)大行情的時(shí)候，可以買(mǎi)入COMEX銅期權(quán)跨式期權(quán)，獲取波動(dòng)率收益。