滬膠主力合約2月15日創(chuàng)下今年新高22310點(diǎn)后行情急轉(zhuǎn)直下，2月最后一個(gè)交易日最低觸及18160點(diǎn)，目前期貨價(jià)格進(jìn)入震蕩整理階段，滬膠從前期的多頭市場轉(zhuǎn)為相對均衡的博弈市場，市場上多頭的邏輯主要是停割季以及下游需求不能證偽，而空頭邏輯則是套保盤以及天膠價(jià)格脫離成本區(qū)后預(yù)計(jì)今年供應(yīng)大幅增加，滬膠接下來的走勢需關(guān)注多空邏輯后期如何演繹，本文僅從持倉和倉單微觀角度來分析滬膠多空博弈。

從持倉結(jié)構(gòu)可以看出，今年5月合約目前持倉依然在高位（和去年同期持倉接近），13-15年5月合約2月份即開始大幅減倉，今年9月合約增倉時(shí)間也明顯晚于往年同期，前幾年2月份已經(jīng)大幅增倉。因此我們可以看出5月合約當(dāng)前市場多空分歧依然很強(qiáng)，資金停留在5月合約上博弈，只有當(dāng)我們看到5月大幅減倉，9月開始大幅增倉時(shí)候新的博弈周期才開始。

倉單方面，滬膠的交割標(biāo)的是國產(chǎn)全乳膠以及進(jìn)口3號(hào)煙片膠，對于期貨這個(gè)品種，由于上期所交割制度導(dǎo)致期貨往往升水國內(nèi)現(xiàn)貨，國內(nèi)生產(chǎn)的符合交割的全乳膠都會(huì)制作成倉單在盤面上拋出，而進(jìn)口3號(hào)煙片膠由于成本較高往往升水期貨價(jià)格倉單量很少，去年11月底由于滬膠漲幅快于外盤進(jìn)口出現(xiàn)了套利窗口，不過隨著外盤補(bǔ)漲煙片套利窗口隨之關(guān)閉。去年交易所倉單最高超過30萬噸，11月底15年老倉單出庫后16年倉單再次入庫10萬噸左右，最新上期所倉單數(shù)量27萬噸再次接近前期高位。目前的倉單都是16年生產(chǎn)的橡膠，到了今年年底這些倉單必須要出庫。而對于5月或者9月合約， 27萬噸的倉單按市值來說多頭要50多個(gè)億來接貨，由于期貨高升水現(xiàn)貨，下游輪胎廠并不會(huì)要這批貨，輪胎廠使用最多的是標(biāo)膠和混合膠，考慮到輪胎配方以及增值稅影響全乳膠通常要貼水混合膠才會(huì)被下游有效消化，因此如果多頭要接貨只能是市場上機(jī)構(gòu)投機(jī)資金，而這些資金接貨后如何消化倉單是個(gè)問題。如果在現(xiàn)貨市場上銷售勢必會(huì)降價(jià)幾千才能賣出，因此理論上這些倉單只能在9月或者11月合約上賣出，即巨量倉單問題只能通過遠(yuǎn)月合約高升水來解決，投機(jī)資金為套保盤做買單，目前5-9合約價(jià)差在400點(diǎn)左右（對于資金成本低的企業(yè)目前價(jià)差已經(jīng)出現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)），考慮到要解決巨量倉單問題，預(yù)計(jì)后市5-9價(jià)差將繼續(xù)擴(kuò)大，空頭移倉遠(yuǎn)月。

那么5月合約多頭是否會(huì)借助資金優(yōu)勢逼倉呢？對于這個(gè)問題我們認(rèn)為逼倉的可能性很小。滬膠的主力合約有1、5、9三個(gè)合約，最近幾年只有1501合約逼倉成功，恰好當(dāng)年國內(nèi)收儲(chǔ)導(dǎo)致交割標(biāo)的稀少，而1601合約軟逼倉最后多頭棄盤。1月合約是每年新開的第一個(gè)合約，倉單的有效期最長，而且1月又是供需面相對較好的月份。5月和9月合約由于處于開割季以及倉單臨近到期時(shí)間比較短最近幾年并沒有出現(xiàn)過逼倉。此外，目前1705合約雙邊持倉25萬手左右，換算成單邊持倉125萬噸，而上期所倉單26萬噸，倉單虛實(shí)比不到5（通常虛實(shí)比10：1逼倉可能性才較大），目前滬膠空頭多是產(chǎn)業(yè)客戶手頭有貨(倉單以及非標(biāo)貨)，投機(jī)性空頭并不多，這也為逼倉增加了實(shí)際難度。

因此通過分析滬膠持倉我們可以看到目前市場對5月合約多空博弈依然激烈，而巨量倉單是多頭面臨非常棘手的問題，5月合約多頭接倉單的可能性較小（除非遠(yuǎn)月合約給出足夠升水）。目前離5月交割還有兩個(gè)多月，3月份是多頭發(fā)動(dòng)行情的時(shí)間窗口，由于時(shí)間價(jià)值是多頭讓渡的，時(shí)間越往后延對多頭越不利。我們預(yù)計(jì)如果三月份下游需求較好，配合5-9價(jià)差繼續(xù)拉大的情況下滬膠還會(huì)有一波上漲行情。