需求端復蘇不及預期

進入3月的傳統(tǒng)旺季，國內外銅價出現一定程度的反彈，但是依舊沒有擺脫2016年12月以來的區(qū)間振蕩走勢。對于未來銅價，筆者認為潛在的利多已經通過價格體現出來。一些利空對銅價的影響卻尚未體現，包括基建投資拉動銅消費可能被證偽、地產調整的滯后效應尚未顯現和美聯(lián)儲加息帶來的潛在沖擊。因此，需要關注需求增長難以兌現的拐點到來的風險。

供應層面干擾反映在價格當中

回顧2016年銅價，房地產繁榮帶來的下游消費改善和去庫存已經體現在價格當中。2月中旬銅價的沖擊新高反映出市場對于銅礦罷工等干擾因素的預期，因此供應層面的干擾因素實際上已經反映在價格當中。

回顧2000年至今的銅價，銅礦罷工一直都不是銅價上漲的主導因素。從2006年以來，除了2010年、2012年和2016年，其余年份每年都有銅礦發(fā)生罷工，但是2011年7月Escondida曾經歷連續(xù)長達兩周的罷工，一度造成銅價在當月漲幅超過5%，最終隨著銅礦罷工的結束而大幅回撤。此外，在經濟復蘇初期，銅礦罷工往往難以持久，工會很難從疲軟的經濟和低迷的銅價中獲得利潤分享。2016年伴隨銅價的反彈，全球礦業(yè)投資已經逐漸復蘇，部分推遲的項目將會陸續(xù)重啟。

終端消費存在證偽的可能

綜合多個因素來看，2017年基建投資是市場對消費樂觀的信心所在。然而，年初以來，22個省公布的固定資產投資加起來超過40萬億元，但是并非是增量概念。然而，3月1日，國家發(fā)改委秘書長、新聞發(fā)言人李樸民表明，固定資產投資規(guī)模這個概念跟GDP是一樣的，是一個總量的概念，不是一個增量的概念。實際上，2017年全國32個省級單位（含新疆生產建設兵團）固定資產投資規(guī)模將會達到65萬億元左右，較2016年同期僅增長7.1%，低于2016年7.9%的增幅。

從以往經驗看，計劃投資額與實際投資額往往有較大的差距，對基建的實際態(tài)度還要看全國兩會公布的赤字率以及社融存量增速目標、M2增速目標。從資金來源的角度來看，要保持去年的高增長實際是有難度的。從財政的角度來講，雖然會維持積極的基調，但中國實際的赤字率在過去兩年一直維持在3.5%，始終高于預算赤字。今年的預算赤字有可能會進一步提高。但這種情況下，實際赤字率提高的空間也不大。

扶持銅價短期堅挺的因素

一方面，經濟數據顯示中國和全球經濟復蘇尚未結束。銅作為周期性品種，經濟復蘇或者增長與銅價是密切相關的。從先行指標來看，2月全球制造業(yè)還維持復蘇的勢頭，中國2月官方制造業(yè)PMI為51.6，高于預期的51.2，前值為51.3；美國2月ISM制造業(yè)指數57.7，創(chuàng)2014年8月以來新高；2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為55.4，小幅低于預期和初值的55.5，但仍在擴張。不過，2011—2016年經濟形勢與1996—2000年頗為相似，2017年銅價走勢可能復制2000年走勢先揚后抑。

另一方面，產業(yè)集中度提高使得市場忽視了下游結構性需求的變動。兩者背離有一個合適的解釋是，大量小企業(yè)被關閉，所以企業(yè)訂單集中反映在大企業(yè)當中。產量統(tǒng)計口徑大概只有增加值統(tǒng)計口徑的2/3，不到70%，產業(yè)集中度提高，容易讓市場忽視中小企業(yè)市場占有率下降和整體下游訂單復蘇力度實際很弱的結構性問題。

總之，短期宏觀數據向好意味著補庫帶來的復蘇尚未結束。行業(yè)集中度提高，大型企業(yè)訂單充足，因此銅價短期堅挺。然而，需求端復蘇依舊偏弱，銅價高位振蕩使得下行風險累積。