撲克導(dǎo)讀：期權(quán)是國(guó)際衍生品市場(chǎng)成熟的基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，與期貨等共同構(gòu)成大宗商品市場(chǎng)完整的風(fēng)險(xiǎn)管理工具體系。但是，我國(guó)衍生品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，商品期權(quán)一直是空白，使得大家對(duì)期權(quán)不甚了解。如今，豆粕、白糖期權(quán)上市在即，大家對(duì)期權(quán)以及期權(quán)交易的認(rèn)知欲得以爆發(fā)。

期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理、組合投資方面具有突出的優(yōu)勢(shì)，可以為投資者進(jìn)行套利交易或避險(xiǎn)交易提供更加靈活有效的投資工具。但是如何直觀、通俗易懂的了解期權(quán)術(shù)語(yǔ)與交易策略？

本期潮汐公開(kāi)課我們邀請(qǐng)了資深期權(quán)專家嘉合基金權(quán)益投資部量化投資經(jīng)理余力為大家用通俗比喻來(lái)揭開(kāi)期權(quán)交易世界的面紗。

今天我選擇的主題是用通俗比喻來(lái)解開(kāi)期權(quán)交易的面紗。各位聽(tīng)眾可能已經(jīng)聽(tīng)過(guò)很多關(guān)于期權(quán)的培訓(xùn)，不論是國(guó)內(nèi)講師講的還是港臺(tái)講師講的。今天我想從另外一個(gè)完全不同的角度，基于我們生活中的一些例子，通過(guò)比喻的全新方式和大家一起交流期權(quán)。但愿我今天晚上的這些比喻，能夠讓你們過(guò)一個(gè)有收獲的夜晚。

今天的課程分為三個(gè)部分，第一部分是期權(quán)交易里必須知道的名詞，第二部分是期權(quán)交易策略中的比喻與案例，第三部分是期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)中的比喻。我是做權(quán)益期權(quán)出身的，股票期權(quán)、股指期權(quán)和ETF期權(quán)是我的強(qiáng)項(xiàng)，所以我所舉的案例都是從現(xiàn)在國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)50ETF期權(quán)出發(fā)的。

首先我們來(lái)看期權(quán)交易里必須知道的名詞。第一個(gè)是期權(quán)，顧名思義，期代表未來(lái)，權(quán)代表權(quán)利，所以期權(quán)兩個(gè)字代表未來(lái)的權(quán)利。期權(quán)中的第一個(gè)比喻就是把期權(quán)看成是保險(xiǎn)。期權(quán)費(fèi)的英文是option premium，而premium就是保險(xiǎn)費(fèi)的意思。國(guó)外很多交易商都把期權(quán)看成是保險(xiǎn)。外匯期權(quán)就是外匯匯率上的保險(xiǎn)，大宗商品期權(quán)就是為企業(yè)鎖定買入價(jià)和賣出價(jià)，用來(lái)套保的保險(xiǎn)，股票期權(quán)、ETF期權(quán)就是針對(duì)權(quán)益類市場(chǎng)的一個(gè)保險(xiǎn)。

保險(xiǎn)分成投保人和保險(xiǎn)公司，也就是所謂保險(xiǎn)的買方和賣方。既然把期權(quán)比作是保險(xiǎn)，期權(quán)的買方就像是投保人，支付一筆保險(xiǎn)費(fèi)，獲得一個(gè)未來(lái)的權(quán)利。期權(quán)的賣方就像是保險(xiǎn)公司，收取一筆保險(xiǎn)費(fèi)，給予買方一個(gè)權(quán)利。非常建議初步接觸期權(quán)的投資者從保險(xiǎn)的角度來(lái)入門期權(quán)，也就是把保險(xiǎn)當(dāng)做是期權(quán)的第一個(gè)比喻來(lái)進(jìn)行理解。

如果關(guān)注中國(guó)國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)第一個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是2015年2月9號(hào)上海證券交易所推出的華夏上證50ETF期權(quán)，它是一個(gè)歐式期權(quán)。2016年12月14號(hào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的兩個(gè)期權(quán)是鄭商所和大商所分別要推出的白糖期權(quán)和豆粕期權(quán)，這兩個(gè)期權(quán)是美式期權(quán)。歐式期權(quán)和美式期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別在哪里？

打個(gè)比方，歐式期權(quán)像電影票，而美式期權(quán)像月餅票。這個(gè)比喻非常容易被投資者所接受。比如說(shuō)一張電影票是8月8號(hào)上映泰坦尼克號(hào)，這張電影票只能在8月8號(hào)進(jìn)場(chǎng)，不可能在8月7號(hào)用這張票入場(chǎng)觀看電影，也不可能在8月9號(hào)入場(chǎng)觀看電影，因?yàn)檫@張票已經(jīng)失效了。所以歐式期權(quán)好比電影票，只能在到期日當(dāng)天行使這個(gè)權(quán)利。權(quán)益期權(quán)中唯一的一個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)50ETF期權(quán)就是歐式期權(quán)。

而即將推出的商品期貨期權(quán)——豆粕和白糖期權(quán)就是美式期權(quán)，它就像月餅票。比如9月1號(hào)單位發(fā)了一張?jiān)嘛炂?，而中秋?jié)是9月25號(hào)，9月2號(hào)到9月25號(hào)中的任何一天，只要百貨公司開(kāi)門，你都可以去提貨。這個(gè)權(quán)利可以在到期前任何一天行使，這種期權(quán)就是美式期權(quán)。如果3月或者4月國(guó)內(nèi)能夠推出商品期權(quán)，國(guó)內(nèi)就有三個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，50ETF是歐式期權(quán)，商品期貨期權(quán)是美式期權(quán)。

實(shí)際交易過(guò)程中，大家可能會(huì)聽(tīng)到一些分析師或投資顧問(wèn)建議買入當(dāng)時(shí)平值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)或者是賣出虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。什么叫實(shí)值、平值和虛值呢？買入平值、賣出虛值是什么意思？我做了一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻,平值、實(shí)值、虛值就好比一場(chǎng)足球賽。大家知道足彩，足彩其實(shí)也是一種期權(quán)。

比如你在看一場(chǎng)巴西對(duì)德國(guó)的足球賽，如果巴西隊(duì)1：0領(lǐng)先德國(guó)隊(duì)，這個(gè)時(shí)候你去買巴西隊(duì)贏，這樣的行為就是買入了實(shí)值期權(quán)，如果巴西隊(duì)和德國(guó)隊(duì)現(xiàn)在是0：0打平，你去買巴西隊(duì)贏，就是一個(gè)平值期權(quán)，當(dāng)巴西隊(duì)0：1落后德國(guó)隊(duì)的時(shí)候，你還要買巴西隊(duì)贏，這個(gè)時(shí)候你所投資的足彩就屬于一個(gè)虛值期權(quán)。

其實(shí)區(qū)別實(shí)值、平值和虛值，就是站在當(dāng)下看，行權(quán)的概率大于50%的期權(quán)就是實(shí)值期權(quán)，行權(quán)的概率等于50%的期權(quán)就是平值期權(quán)，而行權(quán)的概率小于50%的期權(quán)就是虛值期權(quán)。有時(shí)候分析師會(huì)建議買入輕度虛值的期權(quán)或者買入深度虛值的期權(quán)，輕度虛值和深度虛值又是什么意思呢？輕度虛值期權(quán)就是行權(quán)概率略小于50%的期權(quán)，比如巴西隊(duì)0：1落后德國(guó)隊(duì)，這個(gè)時(shí)候買巴西隊(duì)贏就是一個(gè)輕度虛值的期權(quán)。如果巴西隊(duì)已經(jīng)0：5落后德國(guó)隊(duì)，你還要買巴西隊(duì)贏，這個(gè)操作就是買了一個(gè)深度虛值的期權(quán)。通常對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，買入深度虛值期權(quán)是相當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)的，之后我們會(huì)再提到。

僅僅通過(guò)剛才的比喻和例子來(lái)理解實(shí)值、平值、虛值，只是停留在紙面上的概念?，F(xiàn)在來(lái)看一下期權(quán)的T字報(bào)價(jià)。期權(quán)投資中，很少像股票或者是大宗商品一樣，一行一行的看報(bào)價(jià)，所以大家不一定熟悉這個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，它的報(bào)價(jià)顯示出來(lái)叫做T字報(bào)價(jià)。

對(duì)于T字報(bào)價(jià)，大家只要記住一點(diǎn)，上圖的中間這一列是行權(quán)價(jià)，自上而下行權(quán)價(jià)由低到高排列，左邊的報(bào)價(jià)都是認(rèn)購(gòu)期權(quán)，也就是看漲期權(quán)，右邊的報(bào)價(jià)都是認(rèn)沽期權(quán)，也就是看跌期權(quán)。如何在T字報(bào)價(jià)里區(qū)分實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)呢？上圖中，從左到右的第六列是內(nèi)在價(jià)值，有些單元格的內(nèi)在價(jià)格有數(shù)字，比如第一行是0.2870，第二行是0.2370，但是最下面四個(gè)單元格是空值。

如果內(nèi)在價(jià)值這一欄為空值，它就是虛值期權(quán)。如上圖所示，實(shí)值期權(quán)在西北和東南方向，西北方的是實(shí)值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，東南方向的是實(shí)值的認(rèn)沽期權(quán)。東北方向的是虛值的認(rèn)沽期權(quán)，西南方向的是虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。

接著我們來(lái)看期權(quán)交易中最重要的一個(gè)名詞——期權(quán)的價(jià)格。交易股票或者是商品的時(shí)候都會(huì)有一個(gè)價(jià)格，我們往往是賺取這個(gè)價(jià)格的價(jià)差，比如低息高拋。大宗商品期貨是高賣低買，也是抓取價(jià)格的價(jià)差。那么期權(quán)交易在交易什么東西呢？它是在交易期權(quán)費(fèi)的價(jià)差。大家如果關(guān)注場(chǎng)內(nèi)期權(quán)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于每一個(gè)期權(quán)合約來(lái)說(shuō)，一天的價(jià)格肯定不是一個(gè)，而是在240分鐘里一直起起伏伏的。跟股票和商品一樣，只要在交易時(shí)間段，它的價(jià)格都是起伏變化的。

影響期權(quán)價(jià)格起伏變化的因素是什么？為什么會(huì)起伏變化？市場(chǎng)上的買方和賣方（需求方和供給方）是因?yàn)槭裁炊M(jìn)行價(jià)格博弈的呢？?jī)r(jià)格博弈的關(guān)鍵因素有三個(gè)，標(biāo)的價(jià)格、時(shí)間和波動(dòng)率。關(guān)于這三個(gè)因素，我也提一個(gè)比喻，方便大家記憶或者和其他朋友交流推廣。影響期權(quán)價(jià)值的最大的三個(gè)因素是標(biāo)的價(jià)格、時(shí)間和波動(dòng)率。剛開(kāi)始我就強(qiáng)調(diào)過(guò)，初學(xué)者看期權(quán)，就把它當(dāng)成保險(xiǎn)。影響保險(xiǎn)價(jià)值的因素也是三個(gè)，被保資產(chǎn)的價(jià)格、保險(xiǎn)的時(shí)間和被保資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（也就是被保資產(chǎn)的波動(dòng)率）。波動(dòng)率就是風(fēng)險(xiǎn)，它在學(xué)術(shù)上的定義是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，用來(lái)衡量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

被保資產(chǎn)的價(jià)值如何影響保險(xiǎn)費(fèi)？我舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。比如有一輛POLO的小車和一輛保時(shí)捷的名貴車，為這兩輛車上保險(xiǎn)，哪個(gè)保費(fèi)貴呢？自然是保時(shí)捷的保費(fèi)貴，因?yàn)楸槐ＹY產(chǎn)的價(jià)值大，所以它對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)值也大。

被保資產(chǎn)的時(shí)間，也就是保單的時(shí)間如何影響保險(xiǎn)費(fèi)的價(jià)值？試想一下，買一個(gè)一年期的健康險(xiǎn)和十年期的健康險(xiǎn)，哪一份保費(fèi)更貴？當(dāng)然是十年期的，因?yàn)槟阍谝荒昶趦?nèi)生病的概率不大，但是十年內(nèi)難免生一次病，所以保單的時(shí)間越長(zhǎng)，保費(fèi)肯定越貴，所以期權(quán)價(jià)值和時(shí)間是正相關(guān)的關(guān)系。

波動(dòng)率，也就是被保資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如何影響保費(fèi)呢？再舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。國(guó)外都有災(zāi)難險(xiǎn)，比如在上海買一個(gè)地震險(xiǎn)和在四川買一個(gè)地震險(xiǎn)，哪一個(gè)保費(fèi)比較貴呢？當(dāng)然是四川，因?yàn)樗拇ㄒ荒昕赡馨l(fā)生十次地震，而上?？赡苁曛话l(fā)生一次地震，所以上海的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小很多。因此被保資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，保單的價(jià)格越貴。換句話說(shuō)，標(biāo)的波動(dòng)率越高，期權(quán)價(jià)值越高。

我們?cè)賮?lái)看一個(gè)比喻。很多人把期權(quán)價(jià)格說(shuō)的很復(fù)雜，很多做市商在談期權(quán)價(jià)格的時(shí)候，會(huì)談到BS、BS76、hasten模型等常用的估值方法。其實(shí)可以通過(guò)上圖所示的公式來(lái)通俗的解釋期權(quán)的價(jià)格。期權(quán)和股票的價(jià)格有相通之處。股票的價(jià)格等于業(yè)績(jī)乘以估值，這是一個(gè)經(jīng)典公式。業(yè)績(jī)往往用每股盈利（也就是EPS）來(lái)衡量，而估值就是市盈率，用PE來(lái)衡量。市盈率又分成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好兩部分的。

同樣的道理，期權(quán)價(jià)格也可以比喻成業(yè)績(jī)加上估值。期權(quán)價(jià)格中的業(yè)績(jī)是指標(biāo)的價(jià)格對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響。我們說(shuō)期權(quán)是衍生品，也就是說(shuō)標(biāo)的是老爸，期權(quán)是兒子，老爸的脾氣性格或者基因當(dāng)然一定程度影響了兒子的性格脾氣。所以我們所謂的內(nèi)在價(jià)值，也就是標(biāo)的價(jià)格對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響，可以看成是業(yè)績(jī)。什么是估值呢？我們把時(shí)間和波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響都?xì)w為估值。做市商定價(jià)的時(shí)候，把隱含波動(dòng)率突然抬高或者突然降低，本質(zhì)上是市場(chǎng)上一些主流的交易者認(rèn)為未來(lái)的波動(dòng)率會(huì)增加，所以把期權(quán)價(jià)格定高了。

剛才我們提到了隱含波動(dòng)率這個(gè)概念，它是波動(dòng)率的一種。期權(quán)交易的過(guò)程中有四個(gè)波動(dòng)率，如上圖所示，分別是歷史波動(dòng)率、隱含波動(dòng)率、預(yù)測(cè)波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率。這四個(gè)概念，對(duì)初學(xué)者甚至一些從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，都是非常容易混淆的。我會(huì)通過(guò)一個(gè)比喻來(lái)幫助大家理解這四個(gè)概念，希望大家在以后的交易中，看到相應(yīng)的投資建議或者一些報(bào)告上的名詞，能夠明白它的含義。

比如上海每年7月初都是梅雨季節(jié)，如果這時(shí)候我要出門，就要考慮帶不帶傘，我會(huì)參考很多因素。首先我會(huì)想一想過(guò)去十年或者過(guò)去二十年上海7月份下雨的概率有多少，下雨的波動(dòng)率有多少。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得到的對(duì)未來(lái)的預(yù)期和預(yù)測(cè)，就是歷史波動(dòng)率。光看歷史數(shù)據(jù)，我還有點(diǎn)不放心，于是我就打開(kāi)電視機(jī)看天氣預(yù)報(bào)，天氣預(yù)報(bào)預(yù)測(cè)今天會(huì)下雨。這種預(yù)測(cè)出來(lái)的對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)率的預(yù)期就是預(yù)測(cè)波動(dòng)率，也就是波動(dòng)率的預(yù)測(cè)值，每個(gè)人都可以有自己的預(yù)測(cè)波動(dòng)率。

我還是不太放心，于是我推開(kāi)窗戶看樓下的人是不是帶傘，我發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上我能看到的人手中好像都帶了一把傘。這種由市場(chǎng)交易各方帶來(lái)的信息，也就是由市場(chǎng)交易者共同預(yù)期的一個(gè)波動(dòng)率就是隱含波動(dòng)率，隱含波動(dòng)率就是市場(chǎng)交易者行為所反推出的波動(dòng)率。我參考了歷史波動(dòng)率，參考了預(yù)測(cè)波動(dòng)率，又參考了隱含波動(dòng)率，最后這一天到底有沒(méi)有下雨就叫做已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率。

知道這么多波動(dòng)率的好處是在進(jìn)行波動(dòng)率交易的時(shí)候，能夠清楚所比較的是哪兩者之間的關(guān)系。比如最常見(jiàn)的一種波動(dòng)率交易就是比較歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率之間的關(guān)系。當(dāng)隱含波動(dòng)率比歷史波動(dòng)率高出很多時(shí)，就會(huì)賣出隱含波動(dòng)率。當(dāng)歷史波動(dòng)率比隱含波動(dòng)率高出很多時(shí)，就會(huì)買入隱含波動(dòng)率。

以上是我跟大家分享的期權(quán)交易中必須知道的名詞，這些名詞是交易之前必須掃盲的內(nèi)容。接著我們來(lái)看第二部分，也就是期權(quán)交易策略的比喻，這部分相對(duì)會(huì)精彩很多。

首先我們來(lái)看期權(quán)交易策略中的第一個(gè)功能，叫做精確制導(dǎo)功能。精確制導(dǎo)這個(gè)名詞來(lái)源于軍事，比如說(shuō)美國(guó)的洲際導(dǎo)彈可以指哪兒打哪兒，打出去的導(dǎo)彈基本上誤差半徑在3到5米之內(nèi)，非常精確。通過(guò)下面這個(gè)例子，你會(huì)發(fā)現(xiàn)懂不懂期權(quán)在未來(lái)五到十年內(nèi)對(duì)你的財(cái)富可能有巨大的影響。

有些朋友喜歡打麻將或者打撲克。比如四個(gè)人圍成一桌麻將，四個(gè)人對(duì)未來(lái)50指數(shù)有這樣的看法：投資者A認(rèn)為未來(lái)50指數(shù)會(huì)上漲，這個(gè)人水平高不高呢？我認(rèn)為他的水平不高。因?yàn)?0指數(shù)未來(lái)上漲的可能性有50%，這句話大家都會(huì)說(shuō)，就像拋硬幣的正反面一樣；投資者B認(rèn)為50指數(shù)十天內(nèi)會(huì)上漲，他比投資者A多了一個(gè)時(shí)間上的預(yù)期；

投資者C不僅認(rèn)為50指數(shù)在十天內(nèi)會(huì)上漲，還認(rèn)為漲幅超過(guò)5%；投資者D認(rèn)為50指數(shù)在未來(lái)十天內(nèi)會(huì)上漲，漲幅在5%到8%之間，如上圖所示。我們可以分析投資者ABCD誰(shuí)的水平最高，誰(shuí)的膽識(shí)最大。結(jié)果是顯而易見(jiàn)的，投資者D的膽識(shí)最大。如果說(shuō)十天后50指數(shù)的漲幅在7%，真如投資者D所料在5%到8%之間的話，這四個(gè)人中D的水平無(wú)疑是最高的，因?yàn)樗吹淖疃唷?/p>

期權(quán)的精確制導(dǎo)就是指你看的越多，就應(yīng)該賺的越多。這是一個(gè)公平的市場(chǎng)，因?yàn)閲?guó)外的期權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)很成熟，尤其在美國(guó)已經(jīng)有44年的歷史，在香港也有20多年的歷史了。在這種成熟的市場(chǎng)上，只要對(duì)標(biāo)的有更精確的預(yù)期，就可以在期權(quán)市場(chǎng)上找到更合適的策略，然后賺的比別人更多?？吹脑蕉?，就賺的越多，這種期權(quán)的功能就叫做精確制導(dǎo)功能。

上圖展示了剛才例子中的四個(gè)投資者ABCD最后的收益情況。這是個(gè)真實(shí)的案例，投資者A只是看漲50指數(shù)，沒(méi)有時(shí)間上或者幅度上的預(yù)期。這樣的投資者一般不敢直接買期權(quán)，所以他直接買50指數(shù)ETF，十天期間的收益率是6.56%。投資者B認(rèn)為10天內(nèi)會(huì)上漲，他在時(shí)間上有一個(gè)預(yù)期，因此他會(huì)買入一個(gè)近月平值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金（也就是期權(quán)費(fèi)）的成本比50ETF要低很多，成本低的話，相應(yīng)的收益率會(huì)高很多，最后他的收益率在10天內(nèi)達(dá)到了234.82%。

投資者C不僅認(rèn)為50指數(shù)十天內(nèi)會(huì)上漲，還認(rèn)為漲幅會(huì)超過(guò)5%，他認(rèn)為不會(huì)只漲一點(diǎn)點(diǎn)，而是會(huì)漲很多（指數(shù)漲5%比較不容易），那么他就敢買入一個(gè)近月虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)，虛值期權(quán)的成本比投資者B買的平值期權(quán)更低，所以收益率更高，最后他在十天內(nèi)所賺得的錢是278%，這不是年化收益，僅僅十天內(nèi)他就可以賺278%。

最后我們來(lái)看投資者D，投資者D最后的預(yù)期是漲幅會(huì)在5%到8%之間，既然是一個(gè)區(qū)間的漲幅，他就會(huì)采用期權(quán)當(dāng)中的一個(gè)組合策略，叫做牛市價(jià)差策略。用了牛市價(jià)差策略，正好對(duì)應(yīng)溫和看漲的行情。牛市價(jià)差策略買了一個(gè)認(rèn)購(gòu)又賣了一個(gè)認(rèn)購(gòu)，它的權(quán)利金成本比直接買一個(gè)期權(quán)更低，因此收益率更高，D的收益率最后達(dá)到了374%。四個(gè)人所看的市場(chǎng)的精確程度不一樣，所賺的錢完全不一樣，這就是期權(quán)交易策略的精確制導(dǎo)功能。

期權(quán)交易策略的第二個(gè)功能叫四兩撥千斤，換句話說(shuō)，叫做花小錢辦大事。期權(quán)具有杠桿性，但是這種杠桿性在實(shí)盤中到底會(huì)發(fā)揮多大的威力呢？我們來(lái)看一個(gè)真實(shí)的例子：

2015年2月9號(hào)50ETF期權(quán)上市，2015年3月5號(hào)某個(gè)機(jī)構(gòu)買入了一個(gè)4月份的行權(quán)價(jià)為2.5塊的50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)。為什么會(huì)買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)呢？道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)槌掷m(xù)看漲這個(gè)市場(chǎng)，2015年3月到5月是股權(quán)類市場(chǎng)第一輪股災(zāi)之前的最后一撥持續(xù)上漲期。在這撥持續(xù)上漲中，這個(gè)機(jī)構(gòu)看漲市場(chǎng)，所以花費(fèi)了每股0.0292也就是2分9厘2的權(quán)利金去買入。之后50指數(shù)果然持續(xù)上漲。

指數(shù)上漲，認(rèn)購(gòu)期權(quán)當(dāng)然跟著上漲，而且漲幅比指數(shù)大的多。買這個(gè)期權(quán)的時(shí)候一張花費(fèi)了292塊錢，到了4月13號(hào)，這個(gè)期權(quán)從292塊錢漲到4915塊錢，漲幅達(dá)到了1583.22%，而同期50指數(shù)的漲幅只有28.15%，期權(quán)的收益是50指數(shù)的56.24倍，僅僅是從2015年3月5號(hào)到4月13號(hào)，就漲了1583%，達(dá)到了一個(gè)花小錢辦大事的效果。教科書(shū)上都會(huì)說(shuō)期權(quán)具有杠桿性，但是這個(gè)杠桿在我們實(shí)際應(yīng)用中有什么樣的威力呢？這個(gè)例子淋漓盡致的體現(xiàn)了它的威力。

這個(gè)例子發(fā)布在我的公眾號(hào)之后，市場(chǎng)反響比較大。當(dāng)初屬于一個(gè)牛市環(huán)境，別人只能賺20%左右，你卻能賺1583%，自然會(huì)引起很多投資者的共鳴。有些投資者問(wèn)這個(gè)工具能夠賺1583%，是不是也會(huì)虧1583%呢？答案是完全不會(huì)。因?yàn)檫@個(gè)機(jī)構(gòu)是期權(quán)的買方，就像我剛開(kāi)始關(guān)于保險(xiǎn)的比喻，他做的是投保人，投保人買保險(xiǎn)最多虧光保險(xiǎn)費(fèi)。

虧完保險(xiǎn)費(fèi)之后，這個(gè)保險(xiǎn)沒(méi)有兌現(xiàn)，你沒(méi)有行權(quán)，不可能付更多的錢。既然這個(gè)機(jī)構(gòu)是期權(quán)的買方（我們叫權(quán)利方），他只有權(quán)利沒(méi)有義務(wù)，自然不會(huì)爆倉(cāng)。對(duì)于這家機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最差的情況是把100%的權(quán)利金虧光。但是如果賺錢的話，可能賺1583%，也可能賺2583%，取決于市場(chǎng)的漲幅到底有多大。

從上面這張凈值圖可以看到，期權(quán)和50ETF指數(shù)放在一張圖里比較的話，50指數(shù)的收益率幾乎是躺在地板上的。50指數(shù)上漲28%的這段時(shí)期內(nèi)，期權(quán)上漲了1583%，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50指數(shù)。期權(quán)既可以做買方又可以做賣方，做買方是不會(huì)爆倉(cāng)的，相當(dāng)于投保人，只有權(quán)利沒(méi)有義務(wù)。

接著我們看期權(quán)交易策略的第三個(gè)功能，叫立體化交易。為什么說(shuō)期權(quán)具有立體化交易的功能？上面這張圖一目了然。對(duì)于股票而言，尤其是在融券市場(chǎng)不暢通的情況下，基本上只能做多不能做空，也就是只能獲取上漲的收益，沒(méi)有辦法獲得下跌的收益。而對(duì)于期貨市場(chǎng)，不論商品期貨、股指期貨還是國(guó)債期貨，除了可以做多還可以做空，也就是上漲下跌都可以獲取收益。

但是不管是豆粕還是白糖，如果這個(gè)標(biāo)的是橫盤振蕩的，期貨就很難做，因?yàn)椴恢雷龆噙€是做空。這個(gè)時(shí)候期權(quán)交易就起到了關(guān)鍵性的作用。期權(quán)除了可以做多做空，還可以在不溫不火或者大漲大跌的情況下獲得收益，如上圖所示，既可以賺上漲的錢，也可以賺下跌的錢，還可以賺橫盤的錢。這就好比一輛車子，本來(lái)只能往前走，現(xiàn)在既可以往前走，也可以往后走，還可以橫著走。后面我會(huì)給大家介紹一個(gè)期權(quán)在橫盤振蕩下如何使用的例子。

期權(quán)的第四個(gè)功能叫做保險(xiǎn)功能，我們一開(kāi)始就把期權(quán)比作是保險(xiǎn)，它的最主要和最基本的功能就是保護(hù)標(biāo)的資產(chǎn)。保險(xiǎn)功能也是很多企業(yè)和生產(chǎn)商用期權(quán)做套保的理論根據(jù)之一。上面這張圖是上證綜指的K線圖，它對(duì)應(yīng)的時(shí)間是2015年6月份第一輪股災(zāi)開(kāi)始到2015年的9月份第二輪股災(zāi)結(jié)束。

展示K線圖的目的是表明期權(quán)的保險(xiǎn)功能。在系統(tǒng)性大牛了七八個(gè)月以后，誰(shuí)也不知道2015年6月份股市會(huì)崩盤，會(huì)因?yàn)楦軛U崩塌而發(fā)生連鎖反應(yīng)。我們來(lái)對(duì)比一下2015年6月份（也就是股災(zāi)發(fā)生前或者發(fā)生期間）買了認(rèn)沽期權(quán)和沒(méi)買認(rèn)沽期權(quán)的差別。如上表所示，以買入10萬(wàn)份50ETF標(biāo)的為例，6月15號(hào)買入認(rèn)沽期權(quán)，到了7月3號(hào)虧損只有17760元，沒(méi)有買認(rèn)沽期權(quán)，虧損為65100元。

如果沒(méi)有來(lái)得及在6月15號(hào)買，而在6月19號(hào)（股災(zāi)發(fā)生四天）再買來(lái)得及嗎？如果6月19號(hào)買了認(rèn)沽期權(quán)，7月3號(hào)的虧損是10700元，如果沒(méi)有買認(rèn)沽期權(quán)，又在這天盲目的買了10萬(wàn)份50ETF，到了7月3號(hào)虧損為34100元。如果6月26號(hào)再買入50ETF而不買認(rèn)沽期權(quán)，7月3號(hào)的虧損是17600元，如果買了認(rèn)沽期權(quán)則只虧損7580元。

通過(guò)這三個(gè)例子可以發(fā)現(xiàn)，不管6月15號(hào)、6月19號(hào)還是6月26號(hào)，不管是在股災(zāi)的開(kāi)始還是股災(zāi)的中段，如果你在其中某一天買入10萬(wàn)份50ETF，做保險(xiǎn)和不做保險(xiǎn)的差別是巨大的，可以少虧2/3到1/2，這就是期權(quán)的保險(xiǎn)功能，也就是在市場(chǎng)進(jìn)入斷崖式下跌之前或者之間，趕快購(gòu)買認(rèn)沽期權(quán)，或許還來(lái)得及。如果有保險(xiǎn)意識(shí)，在牛市中就開(kāi)始買保險(xiǎn)，保費(fèi)會(huì)更便宜，付出的保險(xiǎn)代價(jià)更低，整體的收益也會(huì)更高。

第五個(gè)期權(quán)交易的策略功能叫做增強(qiáng)收益功能。期權(quán)的買方具有以小搏大或者四兩撥千斤的功能，那么期權(quán)的賣方為什么賣出期權(quán)呢？期權(quán)的賣方是為了增強(qiáng)收益，就像賣保險(xiǎn)的人為了增強(qiáng)收益一樣。有一個(gè)朋友最近想賣掉上海中環(huán)附近的一套房子，但是沒(méi)有那么著急賣，他的心理賣出價(jià)位是600萬(wàn)，但是房產(chǎn)中介給的賣價(jià)只有550萬(wàn)。

上海的房?jī)r(jià)短期內(nèi)不會(huì)下跌，可能會(huì)橫盤振蕩，達(dá)不到心理價(jià)位，他暫時(shí)賣不掉這套房子，這樣的情況下該怎么做呢？答案是出租。賣價(jià)達(dá)不到心理價(jià)位，可以先出租，在上海這個(gè)地段每個(gè)月至少可以獲得8000元的租金。對(duì)他而言，這樣的操作基于房子不會(huì)降價(jià)不會(huì)貶值而短期內(nèi)他所持有的這個(gè)房子（我們叫現(xiàn)貨）還沒(méi)有漲到心理的價(jià)位，不妨可以通過(guò)出租的方式來(lái)增強(qiáng)收益。股市或未來(lái)商品期貨市場(chǎng)里也有持房出租的策略，在期權(quán)里叫備兌開(kāi)倉(cāng)。

我們來(lái)看這樣一個(gè)案例，去年第三輪股災(zāi)之后，也就是2016年2月份之后，市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)慢牛行情，也就是振蕩上行的格局中。如果去年5月以單價(jià)2.050元買入10萬(wàn)份50ETF，當(dāng)時(shí)屬于橫盤振蕩，跌不下去，短期也漲不上去，這種情況下應(yīng)該怎么辦？這個(gè)案例就像剛才那個(gè)朋友持房出租的例子。這個(gè)股票或者ETF就好比是剛才的房子，短期漲不上去也跌不下來(lái)，不妨把這個(gè)東西當(dāng)做是房子進(jìn)行出租，也就是賣出一個(gè)認(rèn)購(gòu)期權(quán)，比如賣出6月份2.200行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。

賣出期權(quán)就相當(dāng)于做保險(xiǎn)公司，收取保險(xiǎn)費(fèi)。我算了一下，在2016年5月以單價(jià)2.050買入10萬(wàn)份50ETF的同時(shí)如果賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，大概可以賺1700元的租金。如果6月份的到期日，50ETF的價(jià)格超過(guò)了行權(quán)價(jià)2.2，這個(gè)期權(quán)就會(huì)被行權(quán)，你要把手中的10萬(wàn)份50ETF全部交割給對(duì)手方，同時(shí)賺了1700元的租金。

如果50ETF的標(biāo)的價(jià)格沒(méi)有高于行權(quán)價(jià)也就是不高于2.2的話，賣這張期權(quán)就不會(huì)被行權(quán)，當(dāng)初的權(quán)利金是百分之百的賺到的，也就是穩(wěn)穩(wěn)的收益了1700元的租金。針對(duì)這個(gè)策略來(lái)說(shuō)，就是增強(qiáng)了收益，如果被行權(quán)了，就把這10萬(wàn)份ETF交割掉，交割的價(jià)格是2.2，當(dāng)初買進(jìn)的價(jià)格是2.050，所以單價(jià)還賺了0.15。如果說(shuō)沒(méi)有被行權(quán)，你還拿著這個(gè)10萬(wàn)份ETF，但是卻賺了1700元的租金。

備兌開(kāi)倉(cāng)策略到底有多好，在慢牛格局里到底有多穩(wěn)定呢？我做了一個(gè)比較簡(jiǎn)單的回測(cè)，大家看上圖所示的曲線。2016年第三輪股災(zāi)結(jié)束后，如果每個(gè)月都進(jìn)行這種備兌開(kāi)倉(cāng)的策略也就是持房出租的操作，年化收益大概超過(guò)20%。只要每個(gè)月拿著10萬(wàn)份甚至100萬(wàn)份ETF賣出對(duì)應(yīng)張數(shù)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，持續(xù)從2016年1月28號(hào)做到2016年的12月30號(hào)，就可以獲得20%左右的收益。在這個(gè)慢牛格局當(dāng)中，備兌開(kāi)倉(cāng)不僅收益比較高，從圖中的藍(lán)色曲線可以看到，它的回撤和波動(dòng)也不大，并且能夠超越紅色這根基準(zhǔn)曲線（也就是50指數(shù)），在這個(gè)11個(gè)月中，備兌開(kāi)倉(cāng)策略完全跑贏大盤。

以上就是第二部分的內(nèi)容，期權(quán)交易策略中的各種比喻和案例。接下來(lái)我們進(jìn)入第三部分。說(shuō)完了策略和功能，難免要提示一些風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)比喻的方法可以讓每一個(gè)期權(quán)交易者對(duì)期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)根深蒂固的認(rèn)識(shí)。

第一個(gè)期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)叫做慎買臨近到期的期權(quán)。上圖是期權(quán)時(shí)間價(jià)值的衰減圖，期權(quán)的價(jià)值等于業(yè)績(jī)加上估值，業(yè)績(jī)是內(nèi)在價(jià)值，而估值就是時(shí)間價(jià)值。時(shí)間價(jià)值有一個(gè)特征或者口訣叫做天天貶值、越貶越快。通常來(lái)說(shuō)，買一個(gè)一個(gè)月后到期的期權(quán)，它的時(shí)間價(jià)值衰減非常緩慢。買一個(gè)兩周后到期的期權(quán)，它的時(shí)間價(jià)值開(kāi)始加速衰減，距離到期還剩一周的時(shí)候，它的時(shí)間價(jià)值會(huì)像陽(yáng)光下的冰一樣溶化的非常快，而且越來(lái)越快。做期權(quán)交易，我們要盡量避免購(gòu)買那些還剩下一周甚至只剩下三四天的期權(quán)，購(gòu)買這樣的期權(quán)，一定會(huì)在時(shí)間價(jià)值上發(fā)生巨大的虧損，如果內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有明顯的提升，整體的權(quán)利金一定虧損。

第二個(gè)要注意的風(fēng)險(xiǎn)是慎買深度虛值的期權(quán)。我們?cè)趯?shí)值、平值和虛值的比喻中說(shuō)到深度虛值就像巴西隊(duì)和德國(guó)隊(duì)比賽中巴西隊(duì)已經(jīng)0：5落后德國(guó)隊(duì)的時(shí)候，你還要買巴西隊(duì)贏，這種投資非常不理性，這種購(gòu)買期權(quán)的行為就叫做買入了深度虛值的期權(quán)。為什么要慎買深度虛值的期權(quán)呢？道理非常簡(jiǎn)單，因?yàn)樯疃忍撝档钠跈?quán)的到期行權(quán)概率已經(jīng)非常接近于零。

就像你去賭場(chǎng)玩輪盤賭，輪盤賭一共37個(gè)數(shù)字，如果每次押8，某一次你可能押中，但是37個(gè)數(shù)字輪下來(lái)押中8的概率非常低，也就說(shuō)是它的到期行權(quán)概率是極低的。如果運(yùn)氣非常不好，連買了12個(gè)月或者24個(gè)月都沒(méi)有中獎(jiǎng)，累計(jì)下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。購(gòu)買一次深度虛值的期權(quán)可能沒(méi)感覺(jué)，但是如果連買10次都沒(méi)有變成實(shí)值，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)累計(jì)的虧損非常大。

第三個(gè)期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)叫做大頭針風(fēng)險(xiǎn)，也就是臨近到期的時(shí)候慎賣大量的平值期權(quán)。為什么說(shuō)要謹(jǐn)慎的賣出大量的平值期權(quán)呢？從買方的角度考慮，平值期權(quán)到期行權(quán)的概率是50%對(duì)50%。以認(rèn)購(gòu)期權(quán)為例，如果標(biāo)的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)，到期不會(huì)行權(quán)，如果標(biāo)的價(jià)格高于行權(quán)價(jià)，到期就會(huì)行權(quán)。行權(quán)往往獲得收益，不行權(quán)就百分之百虧損了期權(quán)費(fèi)。對(duì)于期權(quán)買方來(lái)說(shuō)，買入平值期權(quán)，好比一半天堂，一半地獄。

對(duì)賣出平值期權(quán)的人來(lái)說(shuō)也是一樣，他有50%的概率最后被行權(quán)了，必須無(wú)條件的交割，這樣的交割往往給他帶來(lái)虧損。他也有50%的概率沒(méi)有被行權(quán)，沒(méi)有被行權(quán)他就逃過(guò)了一劫，所有的期權(quán)費(fèi)都放在口袋里。對(duì)于賣期權(quán)的人來(lái)說(shuō)，到底會(huì)不會(huì)被行權(quán)事先非常難判斷，也就是說(shuō)他事先無(wú)法知道到底處于天堂還是地獄，只有等到標(biāo)的到期收盤，他才能完全知道。賣出平值期權(quán)會(huì)面臨什么問(wèn)題？一會(huì)兒你覺(jué)得很危險(xiǎn)，可能需要對(duì)沖，一會(huì)兒又回到了安全區(qū)域，你又覺(jué)得不需要對(duì)沖了。一會(huì)兒要對(duì)沖，一會(huì)兒不要對(duì)沖，來(lái)回的成本會(huì)非常高，而且你也很難判斷自己是不是需要對(duì)沖。

所以臨近到期的時(shí)候，賣出大量的平值期權(quán)，有50%的概率最后全部交割，要準(zhǔn)備大量的現(xiàn)貨或者資金去交割，會(huì)帶來(lái)大量的虧損。這樣的風(fēng)險(xiǎn)我們叫做大頭針風(fēng)險(xiǎn)。

最后介紹期權(quán)賣方風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)比喻，這里的風(fēng)險(xiǎn)專門針對(duì)期權(quán)的賣方。再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍，期權(quán)的買方就像是投保人，期權(quán)的賣方就像是保險(xiǎn)公司。要具備怎樣的素質(zhì)才能做期權(quán)的賣方呢？

不是所有的投資人都適合做期權(quán)的賣方，做期權(quán)的賣方必須有三個(gè)有：有錢、有閑和有膽。

第一個(gè)有叫有錢。有錢并不是說(shuō)一定要腰纏萬(wàn)貫，一要要像馬云一樣有錢，而是指必須有足夠的資金做保證金。期權(quán)的買方只有權(quán)利沒(méi)有義務(wù)，不需要繳納保證金，但是期權(quán)的賣方不一樣，他是保險(xiǎn)公司，有義務(wù)沒(méi)有權(quán)利，一旦成為期權(quán)市場(chǎng)的賣方，每天都會(huì)被你的券商或者期貨公司盯市，所以你的保證金帳戶里每天都必須有相當(dāng)一部分資金作占用保證金。如果市場(chǎng)對(duì)你不利了，占用保證金提升，你又沒(méi)有足夠的可用余額進(jìn)行沖抵，就會(huì)爆倉(cāng)。所以做期權(quán)最大的風(fēng)險(xiǎn)是保證金風(fēng)險(xiǎn)，或者是爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。既然期權(quán)的賣方有爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，你的保證金賬戶里就必須有足夠的閑錢。

第二個(gè)有叫有閑。有閑并不是說(shuō)你要做一個(gè)職業(yè)股民或職業(yè)的期民，一定要拋棄工作來(lái)做期權(quán)，而是說(shuō)你每天一定要有空閑的時(shí)間去看一下自己的保證金帳戶，確定是不是有強(qiáng)頻的風(fēng)險(xiǎn)，今天的保證金是不是足夠避免爆倉(cāng)。你每天必須有閑余的時(shí)間去看保證金的帳戶，這個(gè)叫有閑。

第三個(gè)有叫做有膽。有膽并不是說(shuō)在證券市場(chǎng)或者期貨市場(chǎng)上肆意作為，而是必須有一定的膽識(shí)。期權(quán)的買方買入期權(quán)后可以睡覺(jué)了，因?yàn)樗粫?huì)爆倉(cāng)，也不會(huì)追加保證金，到期的時(shí)候，如果它處于實(shí)值，行權(quán)就可以了，還可以賺取差價(jià)，損失有限但收益潛在是無(wú)限的。我們接下來(lái)要推的商品期權(quán)是美式期權(quán)，對(duì)于這種期權(quán)，賣方賣出一個(gè)期權(quán)，每天都可能被行權(quán)。

如果因?yàn)楸恍袡?quán)這件事天天惴惴不安，睡不好覺(jué)，這樣的投資者肯定不適合做期權(quán)的賣方。所以做期權(quán)的賣方，必須對(duì)自己在這個(gè)方向上的判斷有一定的自信，或者風(fēng)險(xiǎn)承受能力必須很強(qiáng)，絕對(duì)不能因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和被行權(quán)這件事惴惴不安，甚至夜不能寐。即使賺取了權(quán)利金，這個(gè)權(quán)利金也抵不上心里所承受的壓力帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的投資者不適合做期權(quán)的賣方。

今天和大家分享了關(guān)于期權(quán)市場(chǎng)必須知道的名詞、期權(quán)交易策略的功能的比喻以及期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的比喻。上圖是我的個(gè)人公眾號(hào)，會(huì)以每周更新的頻率發(fā)布我對(duì)市場(chǎng)的看法，包括我對(duì)交易策略的理解以及期權(quán)市場(chǎng)上一些入門級(jí)別的比喻等。我把它分成了通俗篇、點(diǎn)評(píng)篇、解惑篇、問(wèn)道篇，分別面向入門級(jí)投資者、進(jìn)階級(jí)投資者、專業(yè)級(jí)投資者以及對(duì)期權(quán)市場(chǎng)有興趣的投資者。面對(duì)不同的對(duì)象，我設(shè)置了不同的篇章，如果有興趣可以關(guān)注一下。

晚上的學(xué)習(xí)時(shí)光過(guò)的非?？欤肝医裉斓姆窒砗蛯?duì)期權(quán)交易的比喻能夠幫助到大家，激發(fā)大家對(duì)期權(quán)交易的興趣和熱情。如果有機(jī)會(huì)，3月25號(hào)在撲克投資家活水商學(xué)院舉辦的期權(quán)培訓(xùn)公開(kāi)課上，有機(jī)會(huì)再和大家相見(jiàn)，謝謝大家。