上周,中金所發(fā)出《關(guān)于調(diào)整股指期貨手續(xù)費標準的通知》及《關(guān)于調(diào)整滬深300、上證50、中證500股指期貨交易保證金的通知》。我們認為,股指期貨逐步解除嚴厲交投限制,將利于期指長期貼水狀態(tài)的修復。 如果按照股指期貨投資者的投資類型來劃分的話,股指期貨市場大約可以分為三種類型投資者,投機交易者、套利投資者以及套期保值投資者。一般情況下,期貨市場中的套期保值者將風險轉(zhuǎn)移給投機交易者,而投機交易者承擔風險并博取價格變動的收益可能。因此,套期保值者能很好將風險轉(zhuǎn)移出去,需要一定的投機交易者提供流動性支持。 由于機構(gòu)投資者現(xiàn)貨頭寸較為集中,他們對現(xiàn)貨進行風險管理的需求自然較為集中,使得一般情況下空方賣出套保力量相對集中。這也是多數(shù)時間前20席位上多空軋差的凈持倉表現(xiàn)為凈空持倉的原因。主力席位凈空持倉可能并非投資者看空意愿的表現(xiàn),而是空方套保需求天然相對集中所致。 在前期嚴格限制股指期貨交投的情況下,由于賣出套保過于集中,同時投機力量相對分散難以充分承擔套保過于集中的力量,形成結(jié)構(gòu)性失衡的貼水。無論市場在反彈階段還是調(diào)整階段,期指在嚴格限制交投階段,長期處于貼水運行顯然不是投資者對未來悲觀預期所致。我們認為,市場長期貼水是由于在嚴格的交投限制下多空力量的不平衡所致。在限倉之前,每天股指期貨的成交量是持倉量10倍左右,有足夠充分的套利投資者和投機者給套保投資者提高充足的對手盤,使得多空力量得以平衡。在限倉的背景下,雖然空方存在大量的對沖套保需求,但多方的投機者和套利者因為交易手數(shù)限制、高昂的手續(xù)費以及融券的難度等原因不能給空方提供充足的對手盤。盡管市場上的量化對沖基金數(shù)量越來越多,規(guī)模越來越大,但在供需失衡的情況下,期現(xiàn)價差貼水成為股指期貨的常態(tài)。 我們統(tǒng)計了去年10月至今年2月IF當月合約期現(xiàn)價差與成交量的關(guān)系,雖然股指期貨單日期現(xiàn)價差變動因素較多,但整體上股指期現(xiàn)價差仍與股指期貨當日成交量成正向關(guān)系。即在其他因素不變的情況下,股指期貨成交量越大,其期現(xiàn)價差貼水幅度越小。2016年9月后的IF主力合約日成交量主要處于6000至12000手之間。按照成交量與貼水幅度的變化關(guān)系并進行簡單推算,我們認為當IF主力合約日均成交量能穩(wěn)定超過15000手時,期指貼水中樞水平可能將歸零。若日均成交量能穩(wěn)定在30000手以上,期現(xiàn)價差貼水可能將回歸正常。 股指期貨流動性的逐步恢復,將利于貼水的修復。對于賣出套保的風險管理者而言,貼水是套保的成本,貼水的修復將改善期指風險管理功能。同時,流動性的恢復與貼水的修復也利于量化投資與阿爾法對沖等策略性交易的開展。 責任編輯:唐正璐 |
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