上半年投資主線依舊在藍(lán)籌股，把握買入時(shí)機(jī)

2017年2月16日，中金所公告稱，自17日起，將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從原先的10手調(diào)整為20手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限，將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為成交金額的萬分之九點(diǎn)二。自17日結(jié)算時(shí)起，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為30%（三個(gè)產(chǎn)品套保持倉交易保證金維持20%不變）。

在正式“松綁”前，監(jiān)管層近期已給出了多次正面表態(tài)，對(duì)股指期貨“松綁”在市場預(yù)期之中。去年12月，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在第十二屆中國（深圳）國際期貨大會(huì)上為期貨市場正名。今年數(shù)次重要大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余強(qiáng)調(diào)，要從國家戰(zhàn)略角度發(fā)展期貨市場，充分肯定期貨市場的功能與作用，加快制度化創(chuàng)新。積極穩(wěn)妥推進(jìn)期貨及衍生品市場發(fā)展，擇機(jī)退出股指期貨臨時(shí)性限制措施。

從“松綁”首日市場表現(xiàn)看，股指期貨高開低走，成交量溫和增加，負(fù)基差小幅改善。當(dāng)天三大期指總成交量40702手，較前一日34866手增加近17%，滬深300和中證500期指的主力合約單日成交額均超過百億元大關(guān)。不過，三大期指持倉量94549手較前一日96591手略有減少，股指期貨市場總體運(yùn)行平穩(wěn)，流動(dòng)性有所提升。本次調(diào)整幅度雖然有限，但釋放出了積極的信號(hào)。長期來看，可以有效解決股票市場“單邊市”問題，促進(jìn)投資者積極運(yùn)用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，期指期貨健康發(fā)展有利于降低現(xiàn)貨市場波動(dòng)、豐富金融產(chǎn)品種類、完善投資者結(jié)構(gòu)。

中金所股指期貨升貼水情況

從圖中數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨上市后，在2011年、2013年上半年和2014上半年市場低迷時(shí)，也存在一定貼水情況，不過貼水幅度略好于目前。這其中一部分受到指數(shù)分紅影響，另一部分是市場走弱造成的。從升水情況看，在2010年10月，一個(gè)月時(shí)間滬指大漲近20%，期指升水幅度逾100點(diǎn)。在2014年四季度和2015年上半年股票市場處于牛市期間，期指升水呈現(xiàn)常態(tài)化。說明股指期貨升貼水主要受當(dāng)時(shí)市場環(huán)境和參與者情緒影響。

自2015年9月以來，三大期指貼水幅度逐步縮減，一年多時(shí)間股指期貨貼水幅度降低一半多。目前IF、IH、IC遠(yuǎn)月合約年化貼水分別為6.4%、4.3%、12.2%。放松交易限制有助于提升期指流動(dòng)性、改善貼水。期指參與者主要分為套保、套利和投機(jī)。在日內(nèi)交易受限情況下，投機(jī)者參與熱情下降，期指合約流動(dòng)性較差，且套保者持有股票現(xiàn)貨作為期指的長期空頭持有者，在多頭大部分為投機(jī)者減少的背景下，只有不斷增加成本——貼水來彌補(bǔ)市場流動(dòng)性不足。另外，受到國內(nèi)融券規(guī)模的約束，在大幅貼水下期指的反向套利運(yùn)行數(shù)量有限，相對(duì)套保盤杯水車薪，這對(duì)于貼水改善影響較低，使得股指期貨貼水長期存在。本次期指政策的調(diào)整，對(duì)于套保盤來說，保證金暫未變動(dòng)，手續(xù)費(fèi)相比之前減少一半多，流動(dòng)性有一定改善。中長期看，期指整體貼水會(huì)將進(jìn)一步縮小。不過，目前中證500期指“松綁”程度相對(duì)較低，在保證金未進(jìn)一步放松下，未來貼水預(yù)計(jì)依舊是偏大。

海外市場股指期貨發(fā)展和“松綁”經(jīng)驗(yàn)

自1982年世界上第一個(gè)股指期貨產(chǎn)品——美國價(jià)值線指數(shù)期貨合約上市后，僅經(jīng)過三十多年，全球股票指數(shù)期貨便得到不斷發(fā)展。股指期貨是全球金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。然而，每當(dāng)股市大跌之時(shí)，股指期貨就成為“替罪羊”，被指責(zé)之聲綿綿不絕。不過，在經(jīng)歷“87美股股災(zāi)”和“日經(jīng)225指數(shù)期貨從被限到放開”后，加上產(chǎn)品的完善和市場的成熟，股指期貨逐漸受到全球市場認(rèn)可。

1987年10月19日，美國股市崩盤，當(dāng)天道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下了單日下跌的最高紀(jì)錄。股災(zāi)后，美國政府成立了以財(cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行了反思，于1988年寫成了《布雷迪報(bào)告》。報(bào)告指出，指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場上互相推動(dòng)下造成此次股市崩盤。受此影響，1988年—1990年是美國股指期貨發(fā)展的爭議期。直到1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒為首的工作小組經(jīng)過大量詳實(shí)的調(diào)查，否定了《布雷迪報(bào)告》中關(guān)于股指期貨引致股災(zāi)的結(jié)論，認(rèn)為1987年的股災(zāi)和1929年的股市“崩盤”并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問題累積以及股票市場本身問題導(dǎo)致，不是由股指期貨市場引起。事實(shí)上，全球股市在1987年股災(zāi)那天都出現(xiàn)了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些沒有股指期貨的國家，如墨西哥。

從1990年開始，日本房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)全面崩潰，經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷。與此同時(shí)，日本股市開始暴跌，媒體譴責(zé)股指期貨導(dǎo)致市場下跌，對(duì)股指期貨批判的觀點(diǎn)甚囂塵上。1990年8月起大阪交易所被迫不斷提高各種限制措施，直到1994年才開始放松管制。2005年，日本大藏省下屬政策研究中心在 《日本經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和日經(jīng)225股指期貨交易》一文對(duì)當(dāng)時(shí)的日經(jīng)225股指期貨限制措施進(jìn)行了反思，認(rèn)為1989年到1992年其實(shí)是日本經(jīng)濟(jì)周期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的時(shí)期，股票市場下跌主因來自于經(jīng)濟(jì)基本面。日經(jīng)225股指期貨與股票價(jià)格變動(dòng)無關(guān)，也不會(huì)增加股市波動(dòng)。

相比日本3年多的限制，國內(nèi)期指從限制到放松僅經(jīng)歷1年半，時(shí)間周期大大縮減。這一方面與國際成熟市場期指運(yùn)行合理有關(guān)；另一方面說明目前國內(nèi)權(quán)益市場運(yùn)行平穩(wěn)，投資者總體認(rèn)識(shí)水平提高。市場普遍認(rèn)可股指期貨并非惡意做空工具和股災(zāi)元兇，而是股票市場投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的主要工具。

后市展望

期指受限后，絕對(duì)收益策略資金離場觀望。隨著期指“松綁”，此類策略會(huì)有一定改善。不過，目前保證金依舊偏高、日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)較貴、熊市貼水仍舊存在，若未來進(jìn)一步放開將加速量化對(duì)沖產(chǎn)品春天到來，進(jìn)一步豐富市場產(chǎn)品種類。

上周五，證監(jiān)會(huì)公布對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂，完善上市公司非公開發(fā)行股票規(guī)則和規(guī)范上市公司再融資。從近期監(jiān)管層一系列政策可以看出，無論是債市、房地產(chǎn)還是權(quán)益市場，降杠桿有序進(jìn)行，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的防控資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)政策方針。

自去年以來，上證50指數(shù)振蕩走強(qiáng)，重心上移，主板藍(lán)籌股逐步成為市場主線，高估值的中小盤個(gè)股正處于估值回歸趨勢(shì)，帶動(dòng)市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換。此輪轉(zhuǎn)換主要受益于基建投資發(fā)力、經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、中游行業(yè)崛起、高估值個(gè)股估值修復(fù)、低估值高股息藍(lán)籌股吸引力增強(qiáng)。春節(jié)過后，鋼鐵、煤炭、有色等周期板塊再度走強(qiáng)，金融藍(lán)籌表現(xiàn)穩(wěn)定，基建板塊的發(fā)力使得市場迎來為期一個(gè)月的反彈局面。不過，隨著前期獲利了結(jié)盤的離場，目前市場存在一定分歧，短期有一定調(diào)整需求。中期看，上半年主線在于藍(lán)籌股的基本邏輯未變，把握回調(diào)介入時(shí)機(jī)。