對(duì)行情以及波動(dòng)率的判斷不同，操作時(shí)所采用的組合策略也不盡相同

期權(quán)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中運(yùn)用非常廣泛、變化非常豐富、結(jié)構(gòu)非常精妙的金融衍生品，交易者通過(guò)期權(quán)、期權(quán)與其他金融產(chǎn)品的組合、期權(quán)與期權(quán)的組合，可以構(gòu)造出具有不同盈虧分布特征的交易策略，實(shí)現(xiàn)不同的回報(bào)，滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。

商品期權(quán)基礎(chǔ)

期權(quán)（option）也被稱為選擇權(quán)，屬于衍生性金融工具的一種，其與傳統(tǒng)金融品種最大的區(qū)別在于現(xiàn)金流收益的不對(duì)等性（非線性），而本質(zhì)則是因?yàn)閰⑴c交易的雙方其“權(quán)利”不同。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，期權(quán)實(shí)質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務(wù)分開進(jìn)行定價(jià)，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)對(duì)于是否進(jìn)行交易行使其權(quán)利具有選擇權(quán)，而義務(wù)方則必須履行承諾的交易義務(wù)。

在期權(quán)交易時(shí)，購(gòu)買期權(quán)的一方稱作買方，而出售期權(quán)的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。在交易的過(guò)程中，期權(quán)買方為獲得其選擇是否交易的權(quán)利需要付出資金成本（期權(quán)費(fèi)），而賣方因?yàn)槌袚?dān)了在買方要求交易時(shí)按約定條件交易的義務(wù)則獲得期權(quán)買方所支付的資金成本（期權(quán)費(fèi)），所以期權(quán)交易也常被視為權(quán)利的一種交易。

在現(xiàn)代的金融市場(chǎng)領(lǐng)域中，期權(quán)的重要性越來(lái)越受到重視，其涉及的投資標(biāo)的也囊括了大部分的金融領(lǐng)域——個(gè)股期權(quán)、利率期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、期貨期權(quán)都是如今交投活躍的品種。由于策略的靈活性、價(jià)格行為的非線性特點(diǎn)，期權(quán)交易獲得了迅猛發(fā)展。2000年，全球期權(quán)交易量首次超過(guò)期貨交易量，成為金融市場(chǎng)交易的重要產(chǎn)品之一。

期權(quán)的主要合約因素可以總結(jié)如下：標(biāo)的物——股票、指數(shù)、貨幣、債券、商品等。頭寸情況——期權(quán)多頭、期權(quán)空頭；執(zhí)行價(jià)格——期權(quán)規(guī)定執(zhí)行交割的價(jià)格。交割時(shí)間——世界上交易所期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，歐式期權(quán)只能在到期日行權(quán)，而美式期權(quán)可以在到期時(shí)間前任意時(shí)間行權(quán)。期權(quán)類型——看漲期權(quán)、看跌期權(quán)。看漲期權(quán)是指一種“買進(jìn)的權(quán)利”，期權(quán)多頭有以約定價(jià)格買入的權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)，而期權(quán)空頭只有以約定價(jià)格賣出期權(quán)的義務(wù)?？吹跈?quán)是指一種“賣出的權(quán)利”，期權(quán)多頭有以約定價(jià)格賣出的權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)，而期權(quán)空頭只有以約定價(jià)格買入期權(quán)的義務(wù)。到期時(shí)間——對(duì)于歐式期權(quán)是期權(quán)執(zhí)行的時(shí)間，對(duì)于美式期權(quán)是期權(quán)執(zhí)行的最后時(shí)間，在交易所交易的傳統(tǒng)合約多為一個(gè)月或三個(gè)月，近年來(lái)出現(xiàn)的更加靈活的周度期權(quán)，如今在交易所也十分流行。期權(quán)價(jià)格——即權(quán)利金，是期權(quán)多頭所需要支付的費(fèi)用，也是期貨空頭可能獲得的最大利潤(rùn)。

在這里需要強(qiáng)調(diào)的是，期權(quán)僅僅只是給予持有者權(quán)利進(jìn)行期權(quán)交割，但權(quán)利持有者并不一定需要進(jìn)行交割。這也是期權(quán)與遠(yuǎn)期、期貨之間最大的不同。

按照期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)類型的不同，可將期權(quán)分為商品期權(quán)和金融期權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物資產(chǎn)的期權(quán)稱為商品期權(quán)，也稱為實(shí)物期權(quán)。商品期權(quán)多為美式期權(quán)。期權(quán)價(jià)格與期貨價(jià)格不同，對(duì)于同一到期時(shí)間期權(quán)價(jià)格根據(jù)不同的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行區(qū)分，相對(duì)于同一到期時(shí)間，可能同時(shí)存在多個(gè)期權(quán)價(jià)格。

從2016年12月21日原油期權(quán)的報(bào)價(jià)可以看出，看漲期權(quán)價(jià)格隨執(zhí)行價(jià)格上漲而下跌，看跌期權(quán)價(jià)格隨執(zhí)行價(jià)格上漲而上漲；看漲看跌期權(quán)的價(jià)格都隨交割時(shí)間的增加而上漲。

期權(quán)價(jià)值狀態(tài)可以分為實(shí)值期權(quán)、平直期權(quán)與虛值期權(quán)。實(shí)值期權(quán)，當(dāng)看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱S）大于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格（簡(jiǎn)稱X）時(shí)，即S>X時(shí)，或者看跌期權(quán)S<X時(shí)，該期權(quán)為實(shí)值期權(quán)，也稱價(jià)內(nèi)期權(quán)。虛值期權(quán)又稱價(jià)外期權(quán)，是指不具有內(nèi)涵價(jià)值的期權(quán)。平值期權(quán)，當(dāng)看漲期權(quán)S=X時(shí)，或者看跌期權(quán)S=X時(shí)，該期權(quán)為平值期權(quán)，也稱價(jià)平期權(quán)。

期權(quán)價(jià)格影響因素主要有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期剩余時(shí)間、波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等。

單期權(quán)策略

單期權(quán)策略是指每次只交易一種期權(quán)，即買入看漲、賣出看漲、買入看跌以及賣出看跌。選擇這四種策略的依據(jù)是對(duì)市場(chǎng)漲跌以及漲跌快慢的判斷。需要考慮的因素包括：會(huì)漲還是會(huì)跌；漲跌的幅度有多少；確定工具——四大基本策略；選擇行權(quán)價(jià)；判斷價(jià)格（權(quán)利金）合不合理。

如果判斷未來(lái)行情迅速上漲或者下跌，可以選擇買入看漲或看跌期權(quán)。如果覺(jué)得未來(lái)行情不漲或不跌，則可以考慮選擇賣出看漲或看跌期權(quán)獲得期權(quán)權(quán)利金收益。這四種基本策略的分析總結(jié)如下表所示：

期權(quán)組合策略

上面介紹的四大基本策略的優(yōu)勢(shì)在于如果行情判斷準(zhǔn)確則可以獲得較大收益，但是因?yàn)榕袛嗍д`帶來(lái)的虧損也是非常大的，同時(shí)這些策略也需要消耗較多資金。如果投資者對(duì)行情判斷不是十分有把握時(shí)，可以選擇接下來(lái)介紹的期權(quán)組合策略，即同時(shí)買賣不同執(zhí)行價(jià)的看漲或看跌期權(quán)。這樣做能有效降低風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)持有成本，但同時(shí)也將放棄一部分潛在收益。

牛市CALL垂直價(jià)差

即買入一個(gè)平值看漲期權(quán)的同時(shí)賣出一個(gè)高行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)。判斷行情將上漲，且認(rèn)為行情波動(dòng)將會(huì)變大時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)豆粕1705合約價(jià)格為2800元時(shí)，可以考慮買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為2800元、權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為3000元、權(quán)利金為62.5元的看漲期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時(shí)豆粕1705合約價(jià)格低于2800元時(shí)達(dá)到最大虧損77元，豆粕1705合約價(jià)格高于3000元時(shí)獲得最大收益123元。

熊市CALL垂直價(jià)差

即賣出一個(gè)低行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)的同時(shí)買入一個(gè)平值的看漲期權(quán)。判斷行情將下跌，且認(rèn)為行情波動(dòng)將會(huì)變小時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)豆粕1705合約價(jià)格為2800元時(shí)，可以考慮賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為2600元，權(quán)利金為265元的看漲期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為2800元，權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時(shí)豆粕1705合約價(jià)格低于2600元時(shí)獲得最大收益125.5元，豆粕1705合約價(jià)格高于2800元時(shí)達(dá)到最大虧損74.5元。與單純賣出看漲期權(quán)相比，如果行情判斷失誤，標(biāo)的物價(jià)格大幅上漲，則該組合的賠付將會(huì)被限制在74.5元，而不是無(wú)限。

熊市PUT垂直價(jià)差

即買入一個(gè)平值的看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)低行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)。判斷行情將下跌，且認(rèn)為行情波動(dòng)將會(huì)變大時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)白糖1705合約價(jià)格為6700元時(shí)，可以考慮買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700，權(quán)利金為179的看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為6400元，權(quán)利金為70元的看跌期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時(shí)白糖1705合約價(jià)格低于6400元時(shí)獲得最大收益191元，白糖1705合約價(jià)格高于6700元時(shí)達(dá)到最大虧損109元。

牛市PUT垂直價(jià)差

即賣出一個(gè)高行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)平值的看跌期權(quán)。判斷行情將上漲，且認(rèn)為行情波動(dòng)將會(huì)變小時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)白糖1705合約價(jià)格為6700元時(shí)，可以考慮賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為7000元，權(quán)利金為360元的看跌期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700元，權(quán)利金為179元的看跌期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時(shí)白糖1705合約價(jià)格高于7000元時(shí)獲得最大收益181元，白糖1705合約價(jià)格低于6700元時(shí)達(dá)到最大虧損119元。

買入跨式組合

即同時(shí)買入看漲和看跌期權(quán)，判斷將有單方向行情出現(xiàn)，但無(wú)法確定方向，且認(rèn)為行情波動(dòng)將會(huì)變大時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)白糖1705合約價(jià)格為6700元時(shí)，可以考慮買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700元，權(quán)利金為234元的看漲期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700元，權(quán)利金為179元的看跌期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時(shí)白糖1705合約價(jià)格高于7113元或低于6287元時(shí)可產(chǎn)生盈利，理論上收益無(wú)上限。到期時(shí)若白糖1705合約價(jià)格不變，達(dá)到最大虧損413元。

賣出跨式組合

即同時(shí)賣出看漲和看跌期權(quán)，與買入跨式組合相反。判斷未來(lái)行情整盤調(diào)整，且認(rèn)為行情波動(dòng)將會(huì)變小時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)白糖1705合約價(jià)格為6700元時(shí)，可以考慮賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700元，權(quán)利金為234元的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700元，權(quán)利金為179元的看跌期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時(shí)白糖1705合約價(jià)格高于7113元或低于6287元時(shí)可產(chǎn)生虧損，理論上虧損無(wú)上限。到期時(shí)若白糖1705合約價(jià)格不變，獲得最大收益413元。

買入蝶式價(jià)差組合

即買入一個(gè)低行權(quán)價(jià)以及一個(gè)高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出兩個(gè)平值的看漲期權(quán)。判斷未來(lái)行情窄幅盤整，且認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)變小時(shí)，可使用此策略。

例如，當(dāng)豆粕1705合約價(jià)格為2800元時(shí)，可以考慮買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為2600，權(quán)利金為265的看漲期權(quán)，買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為3000元，權(quán)利金為63元的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出兩個(gè)行權(quán)價(jià)為2800元，權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時(shí)豆粕1705合約價(jià)格高于2649且低于2951時(shí)可獲得收益，當(dāng)?shù)狡跁r(shí)豆粕1705合約價(jià)格為2800時(shí)，獲得最大收益151元。期權(quán)組合的最大虧損為49元。

賣出蝶式價(jià)差組合

即賣出一個(gè)低行權(quán)價(jià)以及一個(gè)高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)，同時(shí)買入兩個(gè)平值的看漲期權(quán)，與買入蝶式價(jià)差組合相反。判斷行情會(huì)遠(yuǎn)離目前價(jià)區(qū)（多空皆可），且認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)變大時(shí)，可采取此策略。

例如，當(dāng)豆粕1705合約價(jià)格為2800元時(shí)，可以考慮賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為2600元，權(quán)利金為265元的看漲期權(quán)，賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為3000元，權(quán)利金為63元的看漲期權(quán)，同時(shí)買入兩個(gè)行權(quán)價(jià)為2800元，權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時(shí)豆粕1705合約價(jià)格高于2951元或低于2649元時(shí)可獲得收益，當(dāng)?shù)狡跁r(shí)豆粕1705合約價(jià)格為2800元時(shí)，達(dá)到最大虧損151元。期權(quán)組合的最大收益為49元。

上述各類策略構(gòu)成了基礎(chǔ)的期權(quán)組合策略，通過(guò)采取對(duì)不同方向、不同行權(quán)價(jià)合約的操作基本可以應(yīng)對(duì)各類市場(chǎng)變動(dòng)情況。對(duì)行情以及波動(dòng)率的判斷不同，所采用的組合策略也不盡相同，下表給出了各組合策略的適用情況。