理性運作賣出期權(quán)

作為金融衍生品皇冠上的明珠，期權(quán)正受到越來越多投資者的關(guān)注，其非線性的損益特征可以幫助各類市場參與者實現(xiàn)特定的風險收益結(jié)構(gòu)。高凈值客戶可以利用期權(quán)獲取超額風險收益，產(chǎn)業(yè)客戶可以利用期權(quán)來對沖現(xiàn)貨價格風險，金融機構(gòu)可以利用期權(quán)來豐富產(chǎn)品投資策略。未來農(nóng)產(chǎn)品價格保險、大宗商品倉單質(zhì)押、股票定增、大股東減持等都可以通過期權(quán)來提前鎖定收益和風險，應(yīng)用前景廣泛。

在對外進行期權(quán)投教時，多數(shù)機構(gòu)往往會強調(diào)買入期權(quán)的風險有限、賣出期權(quán)的風險無限。因為投資者大多數(shù)都是風險厭惡型，所以會自然而然地排斥賣出期權(quán)。事實上，成熟投資者會更傾向于賣出期權(quán)，尤其是在某些特定的行情下，或者針對某類客戶的特定需求時，賣出期權(quán)將更加具有優(yōu)勢，其風險并不比普通的線性工具（期貨、遠期等）高，而其策略效果會更合適。本文擬從買賣期權(quán)的區(qū)別、賣出期權(quán)的適用性和期權(quán)賣方頭寸管理等方面對賣出期權(quán)操作進行一個全面介紹，以期更多的投資者能夠用好期權(quán)這一把雙刃劍。

A 買入期權(quán)與賣出期權(quán)的區(qū)別

與期貨交易不同，期權(quán)交易有三個維度，分別是價格運動的方向、預(yù)計波動率的變化方向和時間價值的衰減。在選擇期權(quán)策略時，要逐次分析：

一是如果認為價格未來會漲，可以選擇買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)；如果認為價格會跌，則適用買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)。

二是如果目前波動率處于低位，波動率預(yù)期會變大，則可以選擇買入期權(quán)，如果認為當前波動率處于高位，波動率預(yù)期會變小，則應(yīng)考慮賣出期權(quán)。

三是作為期權(quán)的買方，每天都在損失時間價值，價格變動和波動率變動帶來的收益一定要大于時間價值的流逝才能獲利，所以期權(quán)的買方恨不得市場天天都是狂風暴雨。而對于期權(quán)的賣方，每天在收取時間價值，巴不得價格一動不動，每天都是風平浪靜。

期權(quán)交易近似于概率交易，其風險和收益的期望值是對等的。芝加哥商業(yè)交易所的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)到期失效的概率大約是75% ，也就是說買入期權(quán)獲利的概率在25%左右。簡單地說，假定價格的運動有大幅上漲、橫盤小漲、大幅下跌和橫盤小跌（完全不動的可能性較?。┧姆N狀態(tài)，則買入期權(quán)到期時，期權(quán)處于實值狀態(tài)有較高行權(quán)收益的概率一般只有大幅上漲或者大幅下跌這一種情況。例如：買入看漲期權(quán)，到期時只有價格大漲超過行權(quán)價+期權(quán)權(quán)利金時才會獲利。對于賣出期權(quán)來說，則正好相反，其被行權(quán)的概率一般在25%左右。例如：賣出看跌期權(quán)，只有價格大跌至行權(quán)價-期權(quán)權(quán)利金時才會被行權(quán)。因此，從概率上來講，買入期權(quán)和賣出期權(quán)的盈虧發(fā)生概率（風險）是不同的。

此外，從獲利角度來說，買入期權(quán)一旦看對行情，其獲利可能高達數(shù)倍，而賣出期權(quán)的最大收益僅僅為權(quán)利金，所以，二者的盈利也是不對等的。

總之，對于買入期權(quán)來說，雖然其最大虧損僅限于權(quán)利金，潛在收益有可能較高，但是其獲利的概率通常是比較低的。對于賣出期權(quán)來說，雖然其最大收益僅為期權(quán)權(quán)利金，一旦行情走勢跟自己的預(yù)期相反，潛在的損失可能比較大，但是其獲利的概率是比較大的。投資者在選擇相應(yīng)的策略時，必須考慮獲利的概率和收益風險比，并不存在哪一種策略絕對優(yōu)于另一種策略。

另一方面，對比期貨操作和賣出期權(quán)，假定名義金額是等值的，不考慮波動率變動的風險，那么賣出期權(quán)的風險通常會小于期貨操作，當然其最大收益也會小于期貨。假定A客戶建倉期貨多單，B客戶選擇賣出看跌期權(quán)，一旦價格下跌，A客戶就會發(fā)生虧損，價格下跌多少，就會虧損多少，而對于B客戶來說，其最大虧損是價格的跌幅減去權(quán)利金（考慮到時間因素，距離到期日越遠其虧損可能會越?。斎蝗绻麅r格是上漲的，B客戶賣出期權(quán)的權(quán)利金收益也可能會遠小于期貨多頭的收益。因此，單從風險角度來考慮，賣出期權(quán)并不比相應(yīng)的期貨操作風險高。

B 哪類客戶更適合賣出期權(quán)

在什么行情下適合賣出期權(quán)呢？一是價格波動率處在高位，市場情緒逐漸冷靜，持倉量有下降趨勢，預(yù)計后期波動率會走低。二是在當前價格下，價格形成一種新的平衡，短時間內(nèi)不太可能打破現(xiàn)有平衡。三是無論從基本面還是從技術(shù)面來說，當前的價格區(qū)間有比較強的壓力位或支撐位，價格不太可能突破該位置。

那么，哪類客戶更適合賣出期權(quán)呢？

第一，浮虧被套，利用期權(quán)解套。

以2016年四季度的黑色行情為例，不少客戶過早地開始做空，期待抓到摸頂行情，但價格走勢總是出乎意料，價格連續(xù)多日大漲，基本沒有什么回調(diào)，很多客戶浮虧巨大，但是又不愿意放棄手中的籌碼。此時可以考慮：

一是賣出一個虛值看跌期權(quán)，行權(quán)價可以選在期貨空單建倉的位置，如果價格繼續(xù)上漲，期權(quán)不會被行權(quán)，收取的權(quán)利金可以部分彌補虧損。如果價格大幅下跌，雖然期權(quán)會虧損，但是期貨頭寸會更快地盈利。如果價格一直橫盤振蕩，也會有期權(quán)費的收入彌補虧損。

二是買入一個平值（或淺虛）的看跌期權(quán)，同時賣出兩個以期貨空單建倉點位（或稍高）為執(zhí)行價的虛值看跌期權(quán)，期權(quán)權(quán)利金會很低甚至有可能為0。如果價格繼續(xù)上漲，這三個看跌期權(quán)均為虛值，期權(quán)操作并沒有增加新的風險。到期時如果價格大幅下跌，跌至賣出的期權(quán)行權(quán)價以下，買入的看跌期權(quán)和期貨空單都有獲利，而賣出的兩個虛值期權(quán)則在執(zhí)行價之后才會產(chǎn)生虧損，綜合來看可以解套甚至小額盈利。如果價格小幅下跌，但沒有跌至所賣出的虛值期權(quán)執(zhí)行價之下，則買入的看跌期權(quán)會賺錢，期貨空單也會賺錢，而賣出的虛值期權(quán)并不會被行權(quán)，可以加速解套。

第二，有現(xiàn)貨敞口的產(chǎn)業(yè)客戶，可以利用期權(quán)來低價預(yù)購或高價預(yù)售。

對于很多產(chǎn)業(yè)客戶來講，利用期貨進行套期保值已經(jīng)是比較成熟的模式，可以幫助企業(yè)很好地鎖定價格，規(guī)避相應(yīng)的價格風險，不利的地方在于當價格反向波動時，期貨浮虧較大，保證金占用及追繳壓力較大，有被強平的風險。

而利用期權(quán)進行套期保值，是幫助企業(yè)“限定”價格，而非鎖定，在規(guī)避價格向不利方向變動的同時，保留了價格向有利方向變動的潛在收益，代價就是要支付一定的期權(quán)權(quán)利金。換個角度，企業(yè)也可以選擇賣出期權(quán)獲得權(quán)利金收益，結(jié)合現(xiàn)貨的敞口，賣出某一個壓力位之上的虛值看漲期權(quán)，或者賣出支撐位之下的看跌期權(quán)，放棄這些小概率的潛在收益，收取固定的權(quán)利金。如果價格突破了壓力位或支撐位，企業(yè)現(xiàn)貨敞口的盈利自然可以對沖期權(quán)被行權(quán)的風險。

以銅冶煉企業(yè)（或者是保有一定庫存的其他企業(yè)）為例，當銅價在48000元/噸時，某企業(yè)持有多頭敞口，預(yù)計中短期銅價波動會下降，上方50000元/噸是一個比較強的壓力位，則企業(yè)可以選擇賣出一個執(zhí)行價為50000元/噸的看漲期權(quán)，假設(shè)操作期限為3個月，則可收取權(quán)利金1000元/噸，3個月后按照到期日的收盤價來進行結(jié)算。

如果銅價上漲未超過50000元/噸，則企業(yè)所賣出的期權(quán)不會被行權(quán)，獲得權(quán)利金凈收入1000元/噸。如果價格超過48000元/噸，假定為49000元/噸，則企業(yè)的現(xiàn)貨還保有了增值的收益49000-48000=1000（元/噸）。如果銅價大幅上漲超過50000元/噸，比如為52000元/噸，則企業(yè)賣出的期權(quán)會被行權(quán)，期權(quán)虧損2000元/噸，企業(yè)收取的權(quán)利金為1000元/噸，期權(quán)凈虧損1000元/噸，但企業(yè)的現(xiàn)貨仍然保有了4000元/噸的增值收益。也就是說，企業(yè)要放棄掉價格在50000元/噸以上的小概率潛在收益，換取一個1000元/噸的權(quán)利金收益。當然，如果價格跌了，企業(yè)也擁有這1000元/噸的價格補償，與不做任何操作相比并沒有額外的損失。

同樣，對于很多加工企業(yè)來說，當產(chǎn)品訂單確定后，面臨采購成本上漲的風險，可以考慮賣出一個虛值看跌期權(quán)來實現(xiàn)原料低價預(yù)購。其原理同上，企業(yè)通過放棄下方一定支撐位之下的采購成本下降的潛在好處，而獲取一個固定的期權(quán)費收入。如果價格真的下跌了，企業(yè)可以按照之前預(yù)想的價位采購，并且有期權(quán)費作為補償；如果價格上漲，則期權(quán)費可以部分彌補上漲的采購成本。

總之，用期權(quán)來套保可以熨平企業(yè)的盈虧曲線，在風險可控的情況下，加快現(xiàn)貨流轉(zhuǎn)，平滑現(xiàn)金收支，提高資金利用效率。當然，天下沒有免費的午餐，在風險和權(quán)利金之間，總要選擇承擔其一。

第三，對行情有深入見解的私募或少數(shù)專業(yè)投資者。

賣出期權(quán)也可以被當做一個專業(yè)的策略，一些機構(gòu)通過賣出期權(quán)，結(jié)合期貨對沖，取得了非常好的產(chǎn)品收益。主要的策略是挑選一些當前波動比較大的品種，結(jié)合近期的壓力位或支撐位進行相應(yīng)的賣出期權(quán)操作。

當價格如預(yù)期變化，就每天收取時間價值，當價格到達一定的有利位置時，會提前平倉或者賣出虛值期權(quán)進行備兌交易。當價格判斷錯誤，接近執(zhí)行價附近時，會選擇部分甚至全部期貨對沖，之后再進行動態(tài)調(diào)整。

以玉米期貨為例，去年9月底市場情緒偏悲觀，短時間玉米價格快速下跌，跌破1400元/噸，波動率同步上升，A客戶認為玉米價格短時間不會再大跌，或者如果跌至1360元/噸之下，就愿意用1360元/噸的價格建倉，因此選擇賣出執(zhí)行價為1360元/噸的看跌期權(quán)，收取權(quán)利金10元/噸。之后玉米價格反彈走高，價格最低僅為1382元/噸，安全邊際較高。試想如果價格真的跌至1360元/噸附近，該客戶就需要進行止損或者利用期貨工具動態(tài)對沖。

動態(tài)對沖也會有一定的概率虧損，如果價格跌至1360元/噸，再下跌的話頭寸風險就會比較大，可以考慮在1360元/噸建立期貨空單；如果價格之后一直跌下去還好，若在建立空單后價格又反彈至1370元/噸，則可能要考慮平期貨空單；如果價格再次跌至1360元/噸，可能又需要去建倉空單來對沖，如此反復(fù)幾次就會有比較大的虧損。當然，如果在該點位確實想建倉多單，那么就不需要對沖，其損失并不會比直接建立期貨多單大，只是相對來說收益比較有限。

C 賣出期權(quán)后的頭寸管理

賣出期權(quán)后會出現(xiàn)兩種情況：第一，價格與預(yù)期走勢一致，每天都在收取時間價值，直到期權(quán)到期所有時間價值歸入囊中。第二，價格走勢與預(yù)期相反，則需要根據(jù)行情做以下幾種操作選擇：

一是平倉止損。價格突破壓力位或支撐位附近的執(zhí)行價，預(yù)計會順勢走出一波行情，可以選擇平倉止損。

二是移倉展期。在價格接近行權(quán)價附近時，對沖難度較大，如果仍然堅持對行情的看法，也可以考慮先把虧損的頭寸平倉，再選擇更遠或者更虛值的期權(quán)開倉。

三是動態(tài)對沖。在價格接近執(zhí)行價時，如果覺得行情走勢已經(jīng)超出了自己的預(yù)期，可以選擇采用期貨進行對沖。情況如上述賣出玉米的看跌期權(quán)所示，風險是價格在執(zhí)行價附近振蕩?；蛘咭部梢愿鶕?jù)對行情和波動率的判斷，賣出一個更高執(zhí)行價的看漲期權(quán)，后續(xù)有可能需要持續(xù)進行動態(tài)對沖，對投資者的要求較高。

四是限定損失。買入更低執(zhí)行價的看跌期權(quán)保護，價格向不利方向變動，仍有可能回到原有的平衡點，但不確定性又較高，為了避免進一步擴大損失，可以買入更低執(zhí)行價的看跌期權(quán)，限制虧損的幅度，同時保留價格再次回到原先位置的獲利機會。

D 期權(quán)套?！疤潛p”的合理性

提到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶做期權(quán)套保，負面的評論有不少，尤其是在2008年之前，由于國內(nèi)少數(shù)企業(yè)在境外交易期權(quán)出現(xiàn)較大的虧損，因此有一種觀點認為期權(quán)風險極大，不適合企業(yè)參與。不過，在筆者看來，期權(quán)歸根結(jié)底只是一個工具，使用工具的人和使用的方式才是問題的本源。

以航空公司為例，燃油成本占經(jīng)營成本的40%以上，在原油上漲過程中成本會不斷增加，而機票價格又缺乏彈性，所以利潤會受到極大的影響，甚至可能由此產(chǎn)生連年虧損。因此，原油的套保非常必要。而國內(nèi)一直沒有與原油相關(guān)的風險管理工具，多數(shù)企業(yè)都只能選擇境外市場達成場外期權(quán)交易。常見的交易結(jié)構(gòu)是航空公司買入一個看漲期權(quán)，以規(guī)避原油價格上漲的風險，同時賣出一個虛值的看漲期權(quán)，或再賣出一個虛值的看跌期權(quán)，來降低期權(quán)權(quán)利金的成本。賣出期權(quán)的原理其實就是放棄掉價格大幅上漲的期權(quán)收益和價格大跌后的現(xiàn)貨采購成本下降，來換取期權(quán)權(quán)利金的收入。說白了就是為了降低權(quán)利金的成本。天下沒有免費的午餐，對于期權(quán)交易，要么選擇支付成本，要么選擇承擔風險，企業(yè)可以選擇自己能夠承擔的風險，這本身并沒有什么問題。

在期權(quán)結(jié)構(gòu)中加入賣出期權(quán)本身并不能說是投機，因為期權(quán)被行權(quán)的損失和現(xiàn)貨的獲益還是可以對應(yīng)的。彼時某航空公司年報顯示衍生品交易引致了幾十億元的虧損，其中絕大部分應(yīng)該歸因于不恰當?shù)慕灰着浔龋⑶疫@個虧損也沒有考慮現(xiàn)貨端的潛在盈虧風險問題。按照這個邏輯，同樣的交易結(jié)構(gòu)在2008年之前原油的上漲行情中也一定給該航空公司帶來了不菲的收益。

總而言之，既然期權(quán)是衍生品就一定要和基礎(chǔ)標的相結(jié)合，如果是投機就要用投機的思路參與，如果是產(chǎn)業(yè)客戶就要抱著套保的目的參與。期權(quán)交易有一定的專業(yè)性要求，期權(quán)做市商或服務(wù)提供商要對客戶進行深入的輔導(dǎo)和充分的風險揭示，以提供貼合客戶需求的風險管理方案。從客戶的角度來說，也要“量力而行”，選擇自己可以理解并且能夠接受的交易結(jié)構(gòu)，不能簡單地貪圖便宜，也不能因噎廢食。

面對期權(quán)，投資者要多一份理性，賣出期權(quán)并不是洪水猛獸，而是有其合理性和價值所在。